日初资本陈峰：产业集中化在中国才刚刚开始

2023年7月19-20日，由清科创业、投资界主办、深圳市南山区人民政府联合主办的第十七届中国基金合伙人峰会于在深圳召开。现场汇集知名优秀FOFs、政府引导基金、险资、富有家族、VC/PE机构等200+优质LP和万亿级可投资本，分享中国LP市场最新动态，共探新经济下的创投之路。

会上，日初资本创始人及管理合伙人陈峰做了主题演讲，分享了关于消费投资、新能源投资及投资行业整体发展的策略及观点。

以下为演讲实录，

经投资界（ID：pedaily2012）精编：

各位清科/投资界的朋友、各位嘉宾，大家下午好！感谢主办方的邀请，我今天的演讲的主题是《投资浅谈》。最近不少投资人、LP、创业者可能都感到焦虑和压力。我的职业经历前十年是创业，后十年是投资，结合个人经历，给大家分享一些体会。

首先，我想分享的第一句话是：不确定和多元是世界的本质。前一段时间我们做了一个统计，研究了60年代、70年代、80年代的企业家对于当下的判断，以及他所做的企业和企业文化。发现不同年代的企业家所塑造的企业文化、对于未来的判断等都是不一样的。世界是统一的，也是独立的。改革开放40多年来，如果把中国看成一支股票，这段时间我们一直在向上。为什么会向上呢？从1978年开始，我们的前15年就是制造贸易出口；到2000年开始是大基建、全球化、互联网化和城市化，这一段是非常非线性的。

60、70、80后在过去的40多年吃到了整个中国改革开放的红利，这一段时间股票的增长是非常高速的，特别是在互联网化、城市化和全球化这一段周期里，呈现一个非线性的增长。当然我们从长期看短期的问题，容易有两个角度会产生误区，我们会用一个短期大环境的状态，去思考和判断未来长期的一些决策。

我把改革开放总结为三个词，从前是解决吃饭问题、财富问题，未来则是要解决精神问题。从过去的制造贸易到出口、大基建、城市化和全球化到未来，我个人还是比较乐观的，整个智能化、新能源、新材料这些行业，都在同时发生着行业革命，产业集中化在中国才刚刚开始。

日初资本投资的两大领域之一是消费，我本身也是消费创业者，因此我先来谈谈对消费行业整体发展的看法。用饮料行业来举例。在十年前，整个中国卖矿泉水的还有大几十家，今天真正做过百亿的一共只有三家。矿泉水一路从1元一瓶的客单价，做到了现在最便宜的2.5元凉白开。从这里我们看到，消费会继续升级，产业集中化在中国刚刚开始，基于此，无论是我个人还是日初团队，对于长期的消费大环境还是比较理性乐观的。

做投资大概十年时间，其实我们自己总结了一些价值规律。首先我们认为大部分的价值都是非对称和非共识的，当然整个价值成长的曲线也是非线性的。举例而言，2016年我们投了喜茶，从一家店开始，喜茶由A+轮到B轮融资期间，它的价值成长就是非线性的。当时需要在很短的时间点里面判断茶饮行业到底行不行。当时市场上主流的奶茶是类似快乐柠檬、贡茶这些转型自传统台湾奶茶的类型，当时整个茶饮行业的市场规模只有几百亿。到今天，整个奶茶行业真正的参赛选手只有三家:喜茶、蜜雪冰城和古茗,它们都在各自的领域里取得了绝对的领先地位。但这个认知回到2006年，绝对是非共识的。

日初的投资哲学中，有一个运动员理论。如果我们把国家队定义成一个100亿人民币市值（或者再高一点点）的公司，一个运动员从市队到省队、到国家队，整个过程当中有90%的公司（从一级市场的角度定义）是成为不了真正国家队的选手。意味着我们在整个市场里面有90%的公司到最后都没有太多的价值，或者说它只有一些财务收益价值。从资本的价值来讲，它不具备核心的资本价值，因此对于我们来讲，投资在日初，我们现在做得最多的就是放弃90%的项目，放弃90%的行业。

我们看消费很多、看能源很好，但真正聚焦的行业只有七个。例如在整个服装行业，我们只看运动服装，其他的行业都不看；在调味品里面，我们只看预制菜，还有复合调味品；酒里面我们只投酱酒，不投其他的酒。其实一切都是有规律的。我们总结了一下，把整个中国酒行业做一个结构拆分：鸡尾酒和威士忌酒整个市场只有几百亿，葡萄酒不到1000亿，啤酒大概是3000亿，白酒是6300亿，基本上是集中化的。大的葡萄酒主要是新世界和旧世界，也没有什么机会。即使在一些大的结构性调整上，好行业还是在白酒，白酒里面不是浓香，是酱香的高端化和全国化，二级市场里只有一家——就是茅台。我们对整个行业有一个清晰的坐标，整个培育项目的收益、项目的胜率，在做投资策略组合的时候会有一个大的模型判断。

而在少数的好行业里，也只有极少数好公司能够穿越周期实现长足的增长。日初的一个主要投资逻辑是，重点布局节点，在拐点加仓。我们认为，有一些公司估值能到百亿级别，但大部分都会有收益瓶颈。从价值分布的规律和原则来看，我们按照选拔运动员来类比，一级市场投资的大部分公司很可能成为不了国家队的选手，只能到省队甚至市队。总而言之，我们对投资节点、收益预期、加仓节奏上一定要做全面而精准的判断。

我个人对消费有一个投资逻辑，就是投消费一定要投品牌溢价。过去中国的品牌更多的是渠道品牌、产品品牌，未来一定是文化品牌，我认为品牌的溢价比什么都重要。从全球整个消费市场的发展来讲，其实今天不是渠道为王，好的产品和好的品牌都是不缺渠道的。在中国发展很快的消费品公司，都是靠价值品牌、渠道品牌、品质品牌，未来一定是文化品牌，强调的是品牌溢价。

我们之前看到有一个做传统帆布鞋的项目，售价1500元一双。这个公司只有13个人，一年大概是做六个亿，净利润有三个亿，而且全是做限量化和预售，没有一家实体店。美国最好的帆布鞋品牌大概四五亿年收入。

很多人讲消费降级，然而矿泉水从三块卖到了一块吗？并没有。哪怕在折扣连锁店里面也一定要有品牌才会有真正的价值。消费者到店里，如果依云打五折，他会动心，如果是其他的品牌打五折，没有人买。因此短期会有一些所谓的消费的疲软，但从长期来讲，我们看的运动品牌、饮料行业、调味品行业等都不会太差，而我们看好的白酒行业，则呈现最典型的高端化、集中化、品牌化和全国化趋势，这个行业里已经诞生了全球最好的公司之一。我们在这些极少数的赛道里，挖掘核心的价值。

当然科技投资其实刚好相反，科技投资是投资性能和成本，性能要越来越好，成本要越来越低。日初内部做了一个科技投资图谱，一项产业通常会经历孕育期、成长期、成熟期到衰退期的整个生命周期；在这个生命周期里，产业的变化主要由几个底层核心变量影响——技术周期、政策周期、产业周期和资本周期。如果我们把整个科技产业变化的框架作为一个大的结构，再把新能源和光伏放进去，你会看到在硅片环节经历了从单晶硅片到多晶硅片，再重新回到更低成本的单晶硅片的过程；而在电池片环节，今天大家看到的是TOPCon的爆发，接下来随着对效率和成本的追求，还可以看到异质结，再到钙钛矿的迭代，几乎每五、六年都会经历一个周期。从资本的角度，在技术发展早期的时候，资本的赔率越高；从政策的角度，比如在2018年531光伏平价退补以后，整个行业也迎来一个新的发展阶段。我们会发现，真正的科技投资跟消费是反的，消费投资是线性的，长期的，科技投资其实是时间的反面。

我本人是消费产业的创业者出身，做投资也是根植消费。当前很多人对消费行业的现状存疑，我想说的是：消费没有降级，中国市场是多元化的市场，消费在继续升级。而对于投资机构而言，头部化、专业化和产业化一定是未来的趋势，这也会给所有GP带来挑战，专业化和拥抱挑战是我们当下和未来一段时间内要努力的方向。

最后分享一下关于基本面的一些看法。我们判断，未来的资金供给会越来越少，不管是美元也好，其他的市场化资金也好；资产的规模越来越大，市场的存量规模越来越大；头部效益是增强的，板块轮动特别是公募基金越来越快，导向越来越强；平均估值我认为还会降；头部化会越来越强。日初资本会延续一直以来的策略，在少数的行业、在自己专注的领域做深做长。

基金行业未来肯定会经历洗牌，而另一个趋势是以创为投、产业资本。日初在消费领域已经用以创为投的方式，或者我们常说的“孵化式”投资做了一些尝试，比如在消费医疗的眼科、运动、酱酒等我们长线看好的领域里，发掘一些早期项目并用共创的方式帮助其成长，这是我们一直说的，在少数行业里播种、种树和造林。我们最近也在探索跟不同产业的龙头企业、上市公司成立合作基金，一起在产业里做深度的合作和价值创造。

日初以创为投方式投资的典型案例是线下连锁折扣店好特卖。我们是好特卖最早的机构投资人，2020年底前第一次投好特卖的时候公司只开了一家线下门店，当时尽管有很多不确定性，我们投资后跟公司一起从战略、组织、渠道、零售等方面深度成长、共建，今天好特卖已经成长为一家近600家线下门店的优秀公司，并且仍保持健康高速的增长。

最后用几句比较积极的话来结束今天的分享，我认为中国是全球最大的消费市场，最大的供应链市场，也是全球最大的互联网基础设施，全球最大的创业和投资的实验室。基于这四个基础，我们对中国的未来还是非常理性乐观的。很多行业仍然有机会，不少领域的头部企业即使在当前的宏观经济环境下仍取得逆势增长。