GP泡在产业里，FOF泡在GP里

面对资本市场的重新洗牌，投资逻辑在不断变化，退出问题成为难点。作为缓解流动性问题的重要手段，S基金被赋予期望，市场面临众多确定性的机会。然而对于GP而言，被投资产本身的表现，不仅是母基金及S基金管理人重点关注的焦点。

行业难点仍然是难点，然而机会也更加明朗，对GP而言，就是要好好泡在产业里，找到好资产。母基金则要泡在GP里，理解GP的被投项目，并跟他们一起携手创造价值。无论是GP、S基金管理人、还是母基金管理人，核心的能力就是在未来找到好资产，这是关键。

在「2023母基金年度论坛暨第四届鹭江创投论坛」上，主题为“母基金的进化与挑战”的圆桌论坛吸引了众多资深投资人参与。博瑔资本管理合伙人刘佳伟主持了本次对话，孚腾资本总经理费飞、博华资本管理合伙人李雷、歌斐资产私募股权S基金投资部董事总经理郭峰、嘉豪投资创始合伙人朱伟豪、尚合资本创始合伙人覃韦杰、上实盛世S基金总经理李岩、疆亘资本合伙人裴婉辰作为中国S基金的先行者就“母基金和S基金市场的分析和展望”进行了深入探讨。

以下为圆桌论坛环节各位嘉宾的发言实录，经FOFWEEKLY精编整理，有删减：

母基金遇到的挑战

刘佳伟：股权投资近年来发展迅速，但过程中也积累一些问题，请问费总如何看待母基金在市场中存在的问题，您认为当下管理过程中有哪些方式能够进一步优化，又会碰到哪些挑战？

费飞：从国开金融到上汽再到孚腾，一路走来，见证了不同时期、不同属性的母基金投资策略及问题。而孚腾承担的更多是战略性和产业发展方面的任务，整个投资生态发生了比较大的变化。此前主要在TMT、制造、医疗、消费四个赛道，也会投消费、文娱方面的GP，但现在本质上就两块，一块是医疗，一块是科技。

从母基金的角度说，通过S也好，或者单独组包也好，抓住一些机会性的机会提高DPI的回报。此外，更多的寻求一些差异化的GP，或者有产业背景、规模还没做的GP来进行深度合作。总体来说，需要寻求差异化。

刘佳伟：想请问一下李雷总，博华有母基金，也有S基金，在运营过程中您有什么样的体会？面对母基金的较长期限，在投资过程中对实现DPI有哪些思考和投资策略的展现？

李雷：原来在机构做FOF，不用长远考虑，也不用太为资金考虑，无非就是按照比较经典的FOF投资框架，或根据自身行业配置的策略选择好的GP。目前的方法论，创立一支FOF基金，把过去行业中的积累、认知及对市场新的理解浓缩在我们自己产品中。

我们管理的S基金和FOF基金，联动性比较强，会选市场中好的GP、好GP中的好基金、好基金中的好资产，拿到更好的价格，这是商业上思维的变化，现在每一笔交易，每一笔投资都要花在刀刃上。

就S基金而言，怎么能够在市场中找到每一个细分领域不同的GP，对母基金管理人，尤其是做S基金的机构而言，需要有对产业的理解，市场趋势的理解，时机的理解，直投资产的等方面的深入理解，要有硬功夫。这跟过去做母基金是不一样的，今天颗粒度要更细。

我们取百家之长，能够找到最好的人，吸收80%-90%的优秀基金为我们所用，这对S基金来讲就是最有价值的。

从我们角度出发，不光顾及到自身配置的策略，也要兼顾GP的需求，我们把子弹投在全市场最优秀的GP身上，最有效地调动他们的动力，配合我们交易，同时双方保持非常紧密的互动关系，要互动出更多的商业价值，把商业价值最大化。

DPI的考验

刘佳伟：朱总也是非常优秀的管理人，想请教一下朱总，您在自有资金投资策略上有什么区别？

朱伟豪：我们机构是属于家族办公室的部分，所以资金性质相对来讲也属于长钱，对回报周期要求不会那么急迫。主要重点关注的是资金安全性、资产增值、物质和精神财富传承等等。此外，我们在大健康、教育、新能源等领域也直投一些产业项目，追求长期价值投资，不仅是经济价值也包括社会效益的部分，关注投资业绩的同时倡导ESG投资。还有，就是会在能力范围内注重产业赋能和产业协同。

强调一下：一安全，二保值，三增值， 四协同性，五海内外分散和均衡配置。

刘佳伟：S基金近年来成为基金退出的重要工具和手段，想请郭峰总，从一个专业S基金管理合伙人的角度分享一下您的看法？

郭峰：几十年来，市场发生多种变化，不断迭代，产生了不同的需求。

首先，母基金包括直投基金周期都比较长，最近数据统计：人民币基金可能要接近十年左右才能回到一倍左右的DPI。不管是对于机构还是财务投资人，回报周期都比较长，其中还会伴随着巨大的市场波动。在此背景下，大量LP就产生了份额转让的需求，大量的资产持有方对于资产类别流动性本身的缺陷产生了交易机会。

其次，多数机构过去7、8年在互联网、消费、企业服务、金融等领域进行投资，如今都面临退出问题，看似是痛点，但拉长周期来看，很多项目现金流不错，已经建立自己的商业模式，建立护城河的公司，可以挑选一些长期来看有价值的公司，通过供需关系的变化寻找交易的机会。这也是市场带来的S交易机会。

此外，还有一些非常典型的交易机会。对于一些天使轮的投资人而言，希望提前退出，随着新股融资的过程释放一些老股，也是非常直接的策略。

现在S基金交易主要是通过份额重组、老股和新股结合的方式。如果能够找到更好的、更稳健的资产，同时经历了四~五年商业和市场的验证，最终可能会为LP贡献平衡的业绩这是我们看到的一些价值。

S基金的功用

刘佳伟：我想请教一下覃韦杰，您也是行业资深的专家，同样的问题，您认为S基金在存量基金退出、业绩展现和收益提升方面能够作出哪些贡献，或者帮助？

覃韦杰：首先，关于尚合当初选择S投资的起源。当年我们切入S投资是出于希望构建一种新的基金类型，能兼顾长期的资产增值和当期的现金收益双重诉求。在广泛研究探索之后发现，S投资方式能成为实现这个目标的一种可用解决方案。由于S投资有更宽的标的选择范围和空间，基金管理人有条件跨年份、跨品种、跨交易方式来做项目安排、构建出我们追求的收益风险属性和现金流形态，这样能对传统PE投资中的流动性过低、现金回收体验不佳等不足进行一定程度的弥补和改善。

第二，关于S基金在市场生态中扮演的角色。S基金确实发挥着流动性承续的功能。触发流动性承续需求的原因相当丰富，有些是因为流动性枯竭或者身份不合适需要离场，也有的是因为GP希望更主动优化现金回报，让自己的LP有更好的体验，或者对投资组合的结构进行再平衡，包括赛道结构重新配置、阶段性结构重新匹配或流动性结构的重新匹配。这样一来，S投资机构这样的特殊工作方式，客观上对一级市场的流动性是产生积极贡献、存在赋能意义的。

第三，关于投资管理机构的本分。对于投资管理实践来说，永远存在三个层面的关切，那就是招式、心法和功夫。S交易方式可以归属于一种招式，一种外形，只一种交易形态，往往招式不是实践中最重要的部分；比招式更重要的是心法，就是我们认为什么东西是真的有价值、有力量，以及有未来。而比心法更重要、更底层的，就是功夫，就是将策略原则实质性落地的能力和条件。沿着这样的框架去理解，就容易发现哪怕是在相同相似的外形之下，不同机构之间的实践效果或成果有可能是差异巨大的。尤其近几年，整个创投土壤发生天翻地覆的变化，从资金的来源到创投的土壤、交易方式、生态物种等层面都发生了根本性变化。在市场参与者策略偏好更加收敛的背景下，管理机构更有必要在心法和功夫层面上着力自我改善。

刘佳伟：接下来请问一李岩总，怎么理解S基金对整个股权行业的推动作用，您认为S基金能够帮行业解决什么样的问题？

李岩：经过近几年的实践，我们认为，S基金在当下阶段或者周期内能够为LP、GP、市场提供一定的流动性问题，但很难说依靠S基金这个产品本身来解决整个一级市场基金退出的问题。

因为，中国当前大部分基金都是偏VC型的基金，尤其是目前大家所投的赛道相对来说趋同性比较高，大都集中在医疗、科技、半导体、先进制造、新能源、新材料等领域，相比移动互联网，这些赛道项目上市、退出所需要的成长周期更长。如果只是通过S基金二次接转的方式，很难说把项目十年到十二年的生长周期完全覆盖掉的。我们认为，之所以从2020年开始S基金逐渐火热，是因为过去十年时间里，中国私募股权存量资产的体量导致的。

退出渠道相对有限，S基金的作用或价值逐渐显示。一方面是在未来几年内能够给市场提供流动性，另一方面，同时能够加速行业优胜劣汰的时间周期，把时间周期变得更短一些。所有的S基金在投的时候，基金本身底层资产的确定性是相对比较高的。如果一个好的GP，投的项目质量高，有高成长性，此时S基金可以持续不停地把基金整体周期做相应的延长，给底层项目更多的成长时间。相反如果GP所投项目质量相对有限，在市场上很难获得S基金投资。对S基金而言，也无法延长更多基金整体的存续周期。

刘佳伟：下面有请裴婉辰，您觉得S基金对整个行业的推动力或者能够解决哪些问题，分享下您的理解和见地？

裴婉辰：市场上大量的母基金都是2015年左右开始成立，今年大量基金进入退出阶段，早期可能投TMT行业比较多，到后期投硬科技比较多。而早期成立的基金如今进入退出期，但退出时间节点上不符合现阶段的投资方向，这样退出多少会遇到一些问题。

国内S基金起步较晚，大量S基金到现在也不过两年到三年的时间，S市场中做的比较好的或者手握大量资金的主要是还是市场化机构，政府基金可能还处于考察期。现阶段，S基金能为之前的母基金，包括其他专项基金提供的点在于另一条退出渠道。

在中国，大部分机构还是奔着IPO。而在欧美，项目退出的过程中，有25%到30%的比例都是以S基金的形式退出，也就是说明我们在S基金市场发力还较少，需要跟市场更多的机构接触，跟国际相应的接轨。实际上，IPO的成功率并没有那么高，所以S基金可能会解决流动性和其他基金的退出问题。

当然，现下节点做S基金也面临一些难点，就是定价。我们公司去年有将近20亿的S基金，有一半是属于股权类的S基金，另外一半做了一些份额的S基金，股权类的S基金我们有明确的定价，这个相对来讲会比较容易，如果接份额的时候，这个定价真的特别难定。S基金的后期阶段，定价也是比较难的方向，当然，现在国内也有比较好的监管政策支持，毕竟北京、上海等地对股权投资和创业投资的都有相应的份额转让支持政策，今后信息化也会更透明一些，对整个交易挂牌和投资人遴选方面都有比较标准的流程，会促进更多机构在S基金领域发力。

难点仍难，机会明朗

刘佳伟：最后请教一下在场每位嘉宾，大家对于母基金、S基金未来的发展有哪些展望？

裴婉辰：面临退出难的问题，这是大家的共识。现在市场上的母基金大多数也都在转变投资策略，比如增加直投比例，这样可以为DPI带来比较大的增值收益。S基金来说，我还是希望现在市场化运作过程中，政府可以给予相应的政策支持，对于S基金的税收给予相应的优惠，推动市场向更健全的发展方向。

李岩：简单说有两点，一个是S转让方面，尤其在国资份额和引导基金份额的转让方面，希望能有更多政策支持，这样还会有更大体量的份额能够流转到市场上来，帮助市场变得更活跃。第二点，不管是母基金投资人、S基金投资人、还是GP，希望大家能够对投资的周期和在相应周期里获得的相对合理的收益率水平有一个合理的认知和共识，能够把长周期的投资切成不同的阶段，每个人在每个阶段里发挥自己更明确的作用，这是能够助推中国一级股权市场更好发展的核心。

覃韦杰：第一是关于股权市场的确定性。在支持科技企业的创业和成长方面，股权投资的功能和作用几乎是间接融资体系无法替代的，尤其在当前科创兴邦的背景下，这个行业必须长期存在和发展，这是股权投资行业从业者脚下最坚实的基础。

第二是关于S投资品类的确定性。S投资市场还处于发展初期，现在的供求形势是存量规模庞大而买方力量不足，所以从事这个品类，从今年起算到未来三年左右，预计还是一个张力充分的窗口，还有很多工作可做。

第三是关于未来展望。必须看到的是，整个中国股权投资行业还是非常年轻的行业，中国的美元基金历史大概三十年，人民币基金的历史严格算起来也不过十五六年。相比全球数百年的权益投资历史来说，中国的创投历史还极为短暂，要走的路还很长，值得改善的方面还很多，大家还需要一起长期努力，多在“心法”和“功夫”上磨炼，把投资工作做得更深、更细、更长远。

朱伟豪：从投资的四个环节来讲，募投管退。募资的环节，希望有更多长期资本来源，例如家族办公室的长钱吸引到母基金市场，政府也需要更多政策支持，包括政府引导基金中的母基金也应该向更加市场化靠拢；投资环节，加强合作，在寒冬中更好地抱团取暖，同时也要做好自身定位，找好差异化的点，在擅长或能力所在的领域内深耕细作；管理的环节，加强数字化、智能化水平，在底层资产信息管理和披露方面、透明度方面、包括数字区块链等新技术应用等方面，提升管理效率，长远来说也会对未来可能的S基金交易更规范和信息共享有所帮助。退的环节，中国股权投资行业经过这么多年的发展，大家越来越关注DPI，这关系到整个行业的资金健康循环，需要探讨更多层次和更多元的退出渠道和方式方法，各种退出渠道、方式方法相互补充。最后，对母基金在中国股权投资行业和市场的未来发展潜力充满信心，各位同行儿一起携手努力。

郭峰：站在今天看未来，在周期的角度看，我觉得母基金可能会有更大的价值。资产从投资到退出都产生了巨大的变化，投资总的来说变得更难了。母基金作为工具，能够在周期发生巨大变化的时候捕捉到下一波周期中好的项目、好的行业、好的公司、好的GP，这是我的观点。

李雷：大道至简，回归本质。GP就是好好的泡在产业里面，只要找到好的资产，这个市场根本就不缺钱。FOF最好泡在GP里面，化被动为主动，跟他们多学习，提升自己的认知，从宏观、中观、微观上，真正理解他们所投的项目，并且能够跟他们一起共同的创造价值。因为我们有的资源可能是GP所不具备的，只要能够赋能，核心的能力就是在未来找到好资产的能力，这是关键。

费飞：行业一定会蓬勃持续发展，不管是母基金还是LP，作为投资人还是GP，核心还是真正能够帮助投资人赚钱，不管是GP还是母基金，能够在自己擅长的领域扎根，做得更深。S基金一定会成为重要的退出渠道，因为不同的投资人对于期限、对于回报、对于DPI有不同的要求，通过S基金可以很好的进行流动起来，有更多合作共赢的机会，希望这个行业能够越做越大。

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来源: qq

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