一个万亿资本帝国开始坍塌

最近两周，大家经常会在财经新闻里看到这个词——“中植系”。

中植系到底是什么？这是一个覆盖金融、投资、财富管理、新金融等行业的庞大资本帝国，总资产规模一度超过万亿，旗下金融平台有中融信托、恒天财富、新湖财富、大唐财富、高晟财富以及数十家规模庞大的PE基金。

中植系在民营资本中，几乎是一个神一样的存在。这个庞大资本帝国曾经的掌舵人叫解直锟，大家可能对他不熟悉，但一定听过他夫人的名字，毛阿敏。

作为常年在百亿富豪榜上的常客，解直锟被福布斯排行榜誉为“潜在水底的大鳄”，总之一句话，不显山不漏水，但资本市场却永远离不开他的痕迹。

然而，自从2020年开始，暴雷事件层出不穷。从天山生物到融钰集团，从康盛股份到凯恩股份。

“中植系”上市公司要么并购遇坑，要么业绩暴雷。

今年7月29日，一个在恒天财富工作了7年的理财师发布致歉信，更是把中植系推上风口浪尖，该信称此次中植系暴雷事件涉及的高净值投资人达15万人，企业客户近5000家，职业理财师1.3万人，债权权益2300亿元，这个数字是河南村镇银行涉及金额的5倍左右。

最近这一连串的新闻，颇有种“山雨欲来风满楼”的气息，预示着这个庞大商业帝国的未来要面临巨大的风波，也将对中国资本市场造成巨大的影响。

中植系是国内以资本运作为主的民营系族的代表之一，主要是通过获得上市公司控制权、构建系族，达到以金融手段进行产业整合，从资源流动中谋取高额收益的目的。

它的套利路径归根结底就是，低买高卖。

如果把以资本运作为主的民营系族企业比作英勇无畏的狼群，在草原的深处，观察并寻找他们的目标——一群体力逐渐消耗、饥饿状态的野羊，这些野羊就像那些融资困难，但依然想要在市场搭着并购重组的列车变得强大的民营企业。

但是，狼群并没有急于进攻，而是选择了一个更加巧妙的方式。

它们开始照顾这些羊，帮助他们找寻食物、驱赶猎豹，甚至用别的羊身上的脏器去给这些羊治病，它们投入精力去培养和帮助这群羊变得更强壮，更具生存能力。这个阶段可以看作是，民营系族企业将自身培育或收购的资产注入上市公司，以达到未来财富增值的目的。

有的羊变肥了，它们的成长与狼群脱不开干系，两个物种被深深地牵扯在一起。但是，天下没有免费的午餐，狼群不断地喂养羊群，羊群也给了它们更多的话语权。这个阶段可以看作是，集团介入上市公司增发股份使得集团获得决策影响力，为后来的套利活动做铺垫。

没有上市的羊，集团想办法让他们壮大之后借壳上市。

上市了的羊，集团等它们壮大之后赚取市值的差价。

而有的羊培育着培育着，还是出问题了，暴雷了。。。

这时候狼群就想，既然钱已出，债还不上，就让羊群们付出更大的话语权吧。于是凭借“债转股”这个工具，集团又一次壮大了自己的资产管理规模。但是，这些资产的质量需要打上大大的问号。

例如，康盛股份在2015年收购了“中植系”的富嘉租赁，此后在2018年，再次收购了中植一客成都汽车有限公司以进一步拓展其新能源汽车产业。然而，到2019年，康盛股份的业绩出现了不达预期的情况，原大股东因股票质押问题爆仓。

在这场风波中，“中植系”以债务转换股权的方式，成功地成为了康盛股份的新控股股东。

与此同时，狼群会在许多不同的地方寻找食物源，就像开设系内多个上市平台，这样的例子越来越多。虽然每个狼群在不同的地方狩猎，但它们会彼此分享他们的猎物，就像在系内各上市公司之间腾挪资产，达到协同共赢。

就这样，集团内养着不同大小的羊，不同的羊成长速度也不一样，但有一点是相同的：它们都靠着集团输血发展壮大着，羊与羊之间也存在着各种复杂的资产置换关系。

狼群吃肉，吃的就是资产交换协同共赢，吃的就是肥羊长大后卖出去的好价钱。这就是中植系的盈利运作模式。

将上面的故事照进现实：上市公司借助信托和财富管理公司源源不断的资金援助，一方面，PE基金介入上市公司的增发股份，获得一定的决策影响力，并以此与上市公司建立紧密的联盟，为未来的套利活动做好铺垫；另一方面，PE基金也在布局那些热门的新兴行业中的非上市资产。接下来，PE基金又将这些资产注入已上市的公司，以此提升市值，使得“中植系”能在此过程中获得丰厚的利润。

可以说，“中植系”将“上市公司+PE”的经营模式发挥到了淋漓尽致。

听起来，中植系的运作模式是一个完美的套利故事，但是这个故事的成立需要有一定的前提条件。

第一个前提条件是，转轨时期迫切的融资需求，社会上有许多嗷嗷待哺的羊。

大部分民营资本系族诞生于90年代，在90年代末至21世纪头十年达到光辉时期。这个时间段中国经济正处于转轨阶段，国内原有各个行业的均衡被打破，同行业兼并和整合势在必行，几乎每一个行业都在进行整合。

在这种大的整合趋势下，民营企业适时抓住机会也纷纷进行行业整合，但进行大规模的兼并重组需要大量的资金作为基础，因此急于进行行业整合的民营企业对于融资的需求非常迫切。

第二个前提条件是，传统融资渠道不畅，民营企业从银行取得贷款相对困难、成本高、资金量少，狼群可以趁此机会满足羊群的成长需求。

民营资本在银行贷款、资本市场IPO方面都受到融资约束。民营企业对融资的强烈需求和目前资金来源有限之间存在着巨大的矛盾，这个矛盾使民营企业不断在寻找一个更有效的融资方式来解决自身对资金的需求。

环境方面，国有企业改革提供了资产并购重组的机会，使得民营企业迫切地想要搭上时代机遇顺风车；资本市场存在着监管漏洞和信息不对称，使得民企资金的来源和渠道并没有严格被把控。

总的来说，这时候狼与羊的诉求一致，都是为公司的发展壮大而协作。

但是，羊长肥之后，狼与羊的诉求就开始不一致。

要么都统一转向了套现，要么诉求相互割裂，不再是利益共同体，形成了经营代理问题。中植系这类民营资本系族的盈利模式由于持股目标的扭曲越发变得脆弱。

由于经营企业的目的开始转化为收割而非壮大企业、长期发展企业，系族上市成员企业更想要通过能够快速盈利的非主营业务达到利润目标，以便今后更快套现，导致公司盈利中非主营业务占有较大比重。这类非主营业务以房地产业务为主，也预示着中植系上市公司加速走向了脱实向虚的不归路。

截至2009年底，中融信托信托资产管理规模首度突破1000亿元人民币。2010年，通过将第一大股东的身份转让给了央企——恒天集团旗下的经纬纺机，中融信托又获得了国资背景，在国资身份的“加持”下，中融信托在地产信托领域狂飙突进。

事情变得急转直下是在2015年之后，金融去杠杆，股市下行，减持新规、资管新规相继发布，影子银行融资模式随之坍塌，二级市场退出困难，而后，2017年房地产行业正式提出“住房不炒”、2018年注册制改革使得借壳上市套现策略变得愈发困难......中植的资本运作风险开始暴露出来。

一方面，监管套利空间缩小，融资难度上升。

另一方面，经济增速下滑导致投资端风险显现。

一位曾任职于“中植系”财富公司的人士透露，“投资端回不来钱，融资端规模压缩太难了，只能借新还旧滚下去。”

不过，中植这些年路子野、办法多。

在信托非标被堵、私募基金销售被整顿之后，中植财富公司2020年开始就将资金池产品募集阵地转移至多家地方金交所，依靠强大的销售团队，售卖了千亿级的定融定投产品。

此类非标产品很难一一对应底层资产，资金多是补充流动性，借新还旧，不断重复融资。

所以，如果看到打着定融旗号，底层资产模糊不清的产品，一定一定要慎重。

资本市场如同一面镜子，映射出人性的立体面，其中既有英勇无畏的决心与雄心壮志，也透出贪婪、恐惧和隐秘的阴影。

（主笔 / 彦妮 责编 / 江雁）