华尔街老将伯恩斯坦：看涨中国公司符合我们的三个投资原则

流动性、利润和估值是看好中国公司的三个理由。

相比基本面因素，今年目前为止对股票和债券回报率影响更大的一直是央行政策、地缘政治以及对全球经济未来走向的争论等宏观因素。

理查德·伯恩斯坦(Richard Bernstein)在他40多年的职业生涯中一直在关注宏观经济形势。在E.F. Hutton和Chase Econometrics/IDC工作了一段时间后，他于1988年加入美林(Merrill Lynch)，当时新上任的美联储主席艾伦·格林斯潘(Alan Greenspan)在通胀上升之际采取了加息行动。伯恩斯坦后来升任美林首席投资策略师，2009年他自立门户，创办了理查德·伯恩斯坦顾问公司(Richard Bernstein Advisors，下文简称为RBA)。

资管规模约150亿美元的RBA采用全球宏观策略，主要投资于交易所交易基金(ETF)。伯恩斯坦身兼首席执行官兼首席投资官，领导着RBA的投资委员会。

《巴伦周刊》近日在伯恩斯坦位于曼哈顿中城、远眺洛克菲勒中心的办公室里对他进行了专访，讨论了美联储、通胀前景以及未来一年和未来十年的投资方向等话题。以下是经过编辑的访谈内容。

《巴伦周刊》：“经济衰退”可以说是最近大家最关心的一个问题了，你认为美联储能实现软着陆吗？

理查德·伯恩斯坦：我认为不应该从“硬着陆”或“软着陆”这种二分法的角度来看这个问题，我的看法是不存在“着陆”一说，可能有人会说这么说太荒谬，经济都已经陷入衰退了。当GDP连续两个季度出现负增长时，可以说经济陷入了技术性衰退，库存和贸易等问题会造成这样的衰退。但我想说的重要的一点是：大多数人都预计经济衰退会压低通胀。如果劳动力市场仍像现在这样空缺职位多、工人供不应求的话，技术性衰退对遏制通胀毫无作用。目前美国的劳动力市场可能是二战以来供应最紧张的，要让供应紧张得到缓解并对通胀产生影响，还需要做很多工作。

《巴伦周刊》：你认为美联储得把利率上调到多高的水平？ 

在我的整个职业生涯中，经济学家谈论的都是（经通胀调整后的）实际联邦基金利率。他们会说，如果实际联邦基金利率是正值，就意味着美联储在努力为经济降温来控制通胀，如果实际联邦基金利率为负值，那么美联储就是在试图刺激经济增长。 

而目前实际联邦基金利率接近-7%，在美联储前主席沃尔克的领导下，这一数字最高曾达到-10%以上，当时联邦基金利率比通胀率高10个百分点，这是人们没有意识到的——目前联邦基金利率比通胀率低7个百分点。

美联储政策远远落后于通胀曲线，所以我认为经济不存在“着陆”一说，经济的实际增长率或许放慢了，但名义增长率没有降。

《巴伦周刊》：现在的美联储已经不是沃尔克领导下的美联储了。

对，美联储已经从“通胀斗士”变成了经济的“救世主”。当我在20世纪80年代初开启自己的职业生涯时，当时的主题是我们必须扼杀通胀，必须让经济摆脱通胀，那时美联储被认为倾向于鹰派。现在，美联储被视为更倾向于拯救经济。现在的美联储已经和过去截然不同。

《巴伦周刊》：这一定是一件坏事吗？

这不一定是一件坏事，因为当不好的事情发生时，我们都希望美联储做出反应。我不是那种认为无论发生什么美联储都必须采取货币紧缩政策的人，但美联储现在越来越“溺爱”经济，恐慌情绪一出现，他们就会做出反应，采取行动救市救经济，但他们并不擅长回归更正常的货币政策立场。

市场已经意识到了这一点，最初这被称为“格林斯潘看跌期权”，现在被称为“美联储看跌期权“，但我认为情况比这更糟：市场明白美联储有刺激经济、把利率维持在异常低水平的倾向，不管后果如何。金融市场已经察觉到了这一点，而这与高通胀对经济的伤害是一样的，只不过在我们这个行业，大家并不关心这个问题，因为金融资产价格的上涨被称为“牛市”。

《巴伦周刊》：目前形势看起来非常一目了然：失业率位于3.6%，年通胀率位于9.1%，利率必须上升。

利率必须上升，而且必须大幅上升。但不幸的是，美联储一拖再拖，已经不可避免地放大了痛苦，他们的一系列行动过于倾向于刺激经济，以至于没有意识到这也有不好的一面。 

《巴伦周刊》：那么在利率上升、通胀高企、失业率仍很低、即使名义GDP没有减速但至少实际GDP已经减速这样的环境里，你是如何做投资的？ 

我认为有必要考虑长期通胀前景，即未来5年或10年的通胀会在什么水平，大多数预测在2%到3%之间，这是比较合理的，因为美国的长期通胀率约为2.5%。 

作为投资者，我认为有必要考虑两种情况：通胀在3%或更高，以及通胀在2%或更低，目前大多数投资者是按照2%或更低押注的，这一点可以从投资者对成长股等久期较长的股票的热情中看出来。这类股票跌了很多，但经常有人问我应该什么时候再次入场买入，所以仍然有很多人对这类股票感兴趣，说明他们仍然预计未来通胀将在2%或更低。

但在一个受到全球化收缩、劳动力市场紧张以及其他因素影响下的环境里，我认为更好的押注是通胀在3%或更高。

《巴伦周刊》：如果你对通胀的看法是对的，投资者应该选择哪类资产？ 

受益于通胀的资产包括大宗商品、与大宗商品相关的国家的资产、能源股、原材料股和工业股。 

目前，能源是美国股市上股息收益率最高的板块，也是长期增长率最高的板块，分析师们普遍预计能源行业目前的增长率几乎是科技行业的两倍。 

【伯恩斯坦看好并持有交易所交易基金Energy Select Sector SPDR (XLE)和SPDR S&P Global Natural Resources (GNR)。】 

《巴伦周刊》：在比较短的时间内呢？比如明年？ 

美联储收紧货币政策和企业利润增速放缓是两件非常确定的事情，在这种环境中应该选择防御性资产。我们重仓消费必需品股、公用事业股、医疗保健股、中国和日本的股票，即有抗周期能力的资产。【伯恩斯坦看好并持有ETFs iShares Global Consumer Staples (KXI)、Utilities Select Sector SPDR (XLU)、Health Care Select Sector SPDR (XLV)、iShares Global Healthcare (IXJ)和iShares MSCI China (MCHI)】

《巴伦周刊》：从现在开始的一年后标普500指数会上涨还是下跌？

尽管我认为目前仍存在下行风险，但一年后标普500指数会比现在更高。股市在短期内跌得越多，就越容易得出这一结论。 

我不认为股市已经见底，只有当所有人举手投降时股市才会见底，我最常被问到的一个问题是：“科技股跌了这么多，现在是不是该返场买入了？”这不是一个好现象，我希望听到人们问：“谁还会愿意继续持有股票呢？”当你开始听到这句话的时候，可能就是重新开始押注的好时机。

《巴伦周刊》：你为什么看好中国股票？ 

我们在做投资时遵循三条指导原则：关注利润，关注流动性，关注市场情绪和估值。我们所做的一切都围绕着这三个原则。 

首先来看流动性，中国央行正在放松货币政策，而西方国家的央行不是在收紧货币政策就是在考虑收紧货币政策。其次，在发达市场的企业利润周期开始见顶之际，调整疫情防控措施的中国公司的利润周期似乎开始见底。最后是市场情绪和估值，很多人对中国公司持谨慎看法，现在一些公司的估值非常有吸引力。

《巴伦周刊》：固定收益领域有哪些有吸引力的标的？

企业信贷表现的主要驱动力是现金流和盈利能力，因此如果我们正处于盈利周期的下行阶段，这意味着应该避开这类资产，而在一个周期的上行阶段，投资者应该在投资组合中尽可能多的纳入能够受益于这一阶段的资产。对于固定收益投资者来说，这意味着买入垃圾债，评级越低越好，因为随着利润的增长，违约风险会降低，其价值会上升。

在盈利周期的下行阶段，这种情况会逆转，违约和破产的风险会上升。目前企业的资产负债表很强劲，但接下来我们可能会看到情况的逆转，市场将反映这一点。因此我们一直在调整投资组合，逐渐减少企业信贷，包括垃圾债，仍持有投资级债券，但一直在选择评级更高的债券。【伯恩斯坦青睐并持有 iShares iBoxx $ Investment Grade Corporate Bond (LQD)。】

市政债或主权债券也是如此，如果其带来的收入会受到威胁，就应该避开。

《巴伦周刊》：今年60/40股债投资组合受到了很大的冲击，很多人认为这种配置已经行不通了，你觉得呢？ 

我强烈反对这种观点。股票和债券的相关性大幅上升，因为跑赢大盘的是一小部分久期较长、对利率非常敏感的股票，现在利率上升了，于是股票就像债券那样下跌了。

所以，并不是60/40投资组合的结构有问题，而是因为领涨股市的是一小部与债券市场高度相关的股票，这是一种非同寻常的情况。我们认为60/40的投资组合可能会扮演重要角色，认为这样的投资组合已经行不通了还为时过早。

《巴伦周刊》：感谢接受我们的采访。

文 |《巴伦周刊》撰稿人尼古拉斯·贾辛斯基(Nicholas Jasinski)

编辑 | 郭力群

版权声明：

《巴伦周刊》(barronschina)原创文章，未经许可，不得转载。英文版见2022年7月29日报道“Rates, Recession, and Inflation: a Top Pro on the Big Picture”。

（本文内容仅供参考，投资建议不代表《巴伦周刊》倾向；市场有风险，投资须谨慎。）

微信扫码关注该文公众号作者

戳这里提交新闻线索和高质量文章给我们。

来源: qq

点击查看作者最近其他文章