文：任泽平团队
今年上半年，企业信贷高增，但却没有转化为大规模投资扩张。钱去哪儿了？企业信贷与投资背离之谜，具体包含四大现象：第一，固定资产贷款同比高增，但信贷红利并未完全兑现为投资扩张；第二，国企投资增速相对稳定，但民间投资有待恢复；第三，低利率的企业贷款对债券融资和股票融资等直接融资渠道形成替代；第四：企业端存款呈现定期化趋势，资金活化程度不足，对扩大再生产保持观望。基于上述现象，我们对企业贷款流向进行细致分析。我们发现：一，近期信贷主要流入经营贷，而非固定资产投资；二，信贷主要流入基建与制造业，尤其是高新技术制造业；三，信贷主要流入国企，民企融资环境有待改善；四，企业大量现金流用于偿还利息，阻碍扩大再生产，同时实物投资意愿较弱，存在资金空转。总结来看，部分企业的“信贷--现金流--生产--销售回暖--盈利--投资扩张”链条出现传导停滞，卡在“销售回暖”与“盈利”两个环节。企业端内需仍待提振，盈利水平恢复缓慢，进而在经营上保持观望，尽管有信贷红利，但会减少扩大再生产活动。关于信贷红利为何没有完全兑现为投资扩张，有五点原因。一，企业降价去库存，订单量并未显著上升；二，企业利润恢复缓慢，盈利预期需要提振；三，高新技术制造业与基建获益于信贷，但产能出现过剩苗头，阻碍投资扩张；四，企业分化，中小企业与民营企业亟待提振信心；五，信贷融资替换债券融资与表外融资，但此类信贷增量仅停留于资金运作，不带来刺激效应。针对“资产负债表受损”和“流动性陷阱”，财政政策优于货币政策，发挥投资乘数和消费乘数，货币政策配合发力，结构性改革提高潜在增长水平，实现质的有效提升和量的合理增长。第一，用好政策性开发性金融工具。下半年，为接棒专项债、稳定信贷投放，新一期政策性开发性金融工具可以适度增加额度。第二，结构性货币政策工具精准落地。其一，为推动小微企业主体恢复发展，抓住普惠小微贷款支持工具等优惠政策。其二，为稳定信贷投放节奏，稳经济保增长，要继续用好科技创新再贷款等工具。第三，以新能源为抓手推进新基建，扩大需求。大力建设“西氢东送”，发展液氢，同时适度超前的布局加氢站建设。落实国办《关于进一步构建高质量充电基础设施体系的指导意见》，完善充电基础设施体系，释放新能源汽车消费潜力。第四，提振民营经济信心，贯彻落实最新《中共中央 国务院关于促进民营经济发展壮大的意见》。出台直达民营企业的支持政策，放宽市场准入、促进公平竞争、保护知识产权，多管齐下优化营商环境。二、猜想：钱去哪儿了？
四、建议：财政政策发力，货币政策协调配合，提振民营经济信心
企业贷款表现亮眼，但固定资产投资未见明显起色，高增的企业贷款去向成谜。2023年1-6月，企业贷款累计增加12.8万亿元，较去年同期高增超1.4万亿元，创历史同期新高。同时，企业贷款结构也不断优化，企业中长期贷款占比超7成，是企业贷款高增的主要拉动项。但与企业存款高增的喜人现象相背离的是，固定资产投资表现平平，未见明显起色。2023年上半年，固定资产贷款新增5.33万亿元，占企业贷款同期增量的41.5%，意味着超半数新增企业贷款并未流向固定资产投资。
企业贷款高增，但投资增速回落。具体表现为以下四个方面:现象一：固定资产贷款同比高增，但信贷红利并未兑现为投资扩张。2023年二季度，固定资产贷款同比增速高达14.2%，创2016年以来新高。但信贷红利并未顺利转化为企业投资。6月固定资产投资完成额累计同比降至3.8%，其中，6月制造业和基建投资完成额同比增速分别降至6%、10.7%，均处于低位，并且新订单PMI连续两个月降至荣枯线以下。
现象二：国企投资增速相对稳定，但民间投资有待改善。2022年以来，在多重因素的冲击下，民间投资增速高位持续回落，民营企业作为民间投资的主体，企业家信心不足导致今年民间投资大幅下滑。2023年1-6月，民间固定资产投资累计同比仅为-0.2%，而同期国企固定资产投资累计同比增长8.1%，民间投资占全国投资比重降至53%，是近十年以来的最低水平。
现象三：低利率的企业贷款对债券融资和股票融资等直接融资渠道形成替代。过去两年，央行持续推动实体经济融资成本下降，效果显著。2023年3月，贷款加权平均利率降至4.53%，同比下0.45个百分点，企业贷款加权平均利率为3.95%，处于历史低位，部分企业承担的创业担保贷款利率在财政贴息后将低至2%左右。在多次降息和政策补贴下，发债与银行贷款的融资成本可相差50bp至100bp。受低利率的贷款成本冲击，贷债跷跷板效应显著，信用债取消发行潮再现。年初以来，企业债券融资和股票融资同比共下降8534亿元，用于发债投资固定资产投资的资金累计下降34%。
现象四：企业端存款呈现定期化趋势，企业投资意愿不足。企业投资信心不足，企业活期存款显著下降，定期存款波动较小，定期化趋势指向存在套利和空转。自2022年以来，尽管企业信贷投放积极，但派生出的M2没有沉淀在活期账户上，体现出企业对短期内的投资扩张意愿较弱。2023年以来，企业定期存款持续增长，截至2023年5月，企业定期存款余额达52.68万亿元，占企业存款余额比重攀升至68%，企业存款定期化趋势显著。同时，6月M2、M1剪刀差为8.2%，达到今年新高，经济复苏动能不足，需政策继续巩固向好态势。
根据贷款用途划分，经营性贷款增速高于固定资产贷款，体现出用途较为广泛的经营贷更受企业青睐，而进一步扩张所需的固定资产贷款相对疲软。二季度经营贷增速达到15%，高出2020年二季度4个百分点；而固定资产贷款增速14.2%，仅高出2020年二季度2.1个百分点，印证出相较于疫情初期，企业信贷流入投资行为的状况并未显著改善。
2023年以来，信贷倾斜于基建与制造业。今年一季度的中长期贷款中，制造业与基建的增速分别为40.3%与15.8%。
负债指标可以作为衡量贷款流入的一种指标。通过分行业的负债增速对比，下游的高新技术制造业的负债增速较快。6月电气机械、计算机通信、仪器仪表行业的负债增速分别为19%、9.5%和10%，显著高于全行业平均的6.7%。
贷款需求方面，制造业与基建依旧旺盛，房地产较为低迷。根据2023年二季度数据，制造业、基建的贷款需求指数分别为64.1%与61%，较去年同期上升4.4与2.5个百分点，而房地产业的贷款需求指数仅为47%。
猜想三，信贷主要用于借新还旧与利息支付，而非进一步投资？基于目前企业端的大规模存量信贷，我们猜想：是否信贷红利带来的现金流，有较大部分用于偿还利息，进而抑制投资扩张？测算方法上，我们使用央行信贷收支表中的企业信贷存量与相应时段的《货币政策执行报告》中的加权平均一般贷款利率，来估算偿还利息的金额。经过测算，2023年1-6月，企业端偿还利息约为4.23万亿元，高于2022年、2021年同期的3.54万亿与3.22万亿。尽管贷款利率有所下调，但基于庞大的企业信贷存量以及利率刚性，企业付息成本高企，或许将现金流用于偿还利息，而非进一步投资扩张。在本文现象来看，我们指出国企投资增速相对稳定，但民间投资增长乏力。这就引发一个猜想：是否信贷主要流入了国企，而民企的融资环境并未得到显著改善？根据以中小民营企业为主要调查对象的BCI指数，企业利润前瞻指数在6月为45.8，二季度持续下探，较3月降低18.4；同时，BCI企业融资环境指数则持续处于低位，6月为48.4，较3月下降6.9，体现出二季度中小民企的利润预期较弱，并且融资环境出现紧缩。
民企融资难，也体现于债券市场。有资格发债的民企，无论是企业规模还是信用状况都属于佼佼者，但是当前民企发债的信用利差仍高达2个百分点左右，显著高于央企和地方国企的0.5和0.6个百分点。信贷投放倾斜国企，叠加发债成本偏高，共同推高民企融资成本，对民企的投资扩张形成掣肘。
猜想五，流动性停滞在金融体系内，并未充分服务实体？金融市场“资产荒”，存在资金空转。近期，市场质押式回购规模明显上升，由去年9月平均5.4万亿，提高至今年7月平均8.0万亿，意味着市场上优质投资品较为稀缺，形成“资产荒”，进而加剧资金空转。6月中上旬，国股大行开启新一轮存款利率下调，3年期及5年期存款利率下调15个BP，预计后续将带动中小银行全面调降存款利率，为企业后续“存款搬家”形成刺激。
总结：企业端“钱去哪儿”表现出五大突出特征：第一，近期贷款主要流入经营贷，而非固定资产投资；第二，信贷利好于基建与制造业，尤其是高新技术制造业；第三，信贷主要流入国企，民企融资环境有待改善；第四，大量现金流用于偿还利息，并非用于生产；第五，企业的实物投资意愿较弱，存在资金空转。整体看，信贷红利并未完全兑现为投资扩张，货币政策向实体经济的传导遭遇阻碍。下面，我们将分析企业信贷利好没有兑现的具体原因。根据周期规律，在经济复苏初期，订单量率先改善，但库存高位，供大于求，价格低位，呈现降价去库存。随着经济持续复苏，库存消耗，供小于求，价格上涨。进而，企业盈利改善，带动进一步扩张投资，企业为满足市场需求而扩大生产。
目前，部分企业的“信贷--现金流--生产--销售回暖--盈利--投资扩张”链条出现传导停滞，卡在“销售回暖”与“盈利”两个环节。企业内需不足，盈利水平有待恢复，进而企业经营保持观望，无法将信贷红利兑现为扩大再生产活动。一，企业降价去库存，需求有待提振。工企数据方面，6月末产成品存货同比增长2.2%，较前值下降1个百分点，创2020年初以来新低。PMI方面，7月数据显示仍处于主动去库存阶段，名义库存去化至较低水平，但库存去化放缓，采购量和价格有所改善。原材料库存和采购量分别为48.2%、49.5%和50.5%，较上月回升0.8和0.6个百分点。同时，价格指数有所改善，主要原材料购进价格和出厂价格指数分别为52.4%和48.6%，比上月回升7.4和4.7个百分点，主因预期改善、需求改善、库存低位。
二，企业利润率缓慢修复。6月整体企业的累计利润率为5.41%，处于低位，但已进入上升通道，期待下半年持续回暖。根据央行企业家问卷，二季度盈利指数为53.2%，较上期大幅提升5.4个百分点。而根据PPI数据，工业品价格下滑明显，6月同比下降5.4%，创2016年1月以来的最大跌幅。但预计PPI已见底，下半年将缓慢恢复。目前，由于工业品价格较低，叠加成本较高，企业利润空间压缩，在获取信贷后对投资扩张保持观望，进而将资金沉淀在定期存款或理财产品。
三，高新技术制造业与基建获益于信贷，但产能出现过剩苗头，阻碍投资扩张。以计算机通信产业、电气机械产业为例，二季度产能利用率仅为74.6%与77.1%，较2022年底分别回落3.9个百分点与1.9个百分点，处于疫情后低位。产能扩张出现减缓，将倒逼企业维持现状，不去追求扩大再生产，进而使得宽信用传导不畅。
四，企业分化，中小企业与民营企业亟待提振信心，盈利预期有待改善。7月PMI方面，大企业景气度持续回暖，中小型企业仍处于荣枯线以下。大型企业为50.3%，中型与小型企业分别为49%和47.4%，但其中小型企业较上月反弹1个百分点。6月工企数据，私营企业利润率3.79%，低于国有控股企业的6.9%。同时，根据上文讨论，尽管信贷放量，但民企融资环境并未显著改善，进而抑制民间投资行为。
五，信贷融资替换债券融资与表外融资，此类信贷增量仅停留于资金运作，不带来刺激效应。过去一年里，企业债券存量的同比增速由2022年5月的10.7%大幅下降至今年6月的-0.4%，而企业信贷增速则由12.4%上升至14%。同时，票据融资从去年12月的12.8万亿下降至6月的11.9万亿。由于信贷成本不断下降，企业倾向于利用贷款置换债券融资与表外融资，但这部分的贷款增量并不会带来经营扩张。
四、建议：财政政策发力，货币政策协调配合，提振民营经济信心第一，用好政策性开发性金融工具，扩大需求。2022年6月起，该项工具分两批推出，额度8000亿元，实际使用7399亿元。由政策性银行设立基础设施基金，撬动大量资金进入新老基建、产业升级和重点民生等领域，中央财政适当贴息，资金成本较低。Q1货政报告指出，要加强货币与财政政策等协调配合，形成扩大需求的合力。今年上半年，专项债前置发行，需要“补充弹药”。下半年，为接棒专项债、稳定信贷投放，新一期政策性开发性金融工具可以适度增加额度。第二，结构性货币政策工具精准落地。其一，为推动小微企业主体恢复发展，用好普惠小微贷款支持工具等优惠政策。其二，为稳定信贷投放节奏，稳经济保增长，要继续用好科技创新再贷款、设备更新改造专项再贷款、碳减排支持工具、交通物流专项再贷款等工具。一方面，扩大惠及企业的覆盖范围，触达更多细分产业；另一方面，扩大金融机构覆盖范围，资金提供方可以不局限于政策性银行与国股行。第三，以新能源为抓手推进新基建。比如，作为新型能源的氢具有储能时长、储存容量高、转移方式灵活等优势。其一，大力建设“西氢东送”，铺设气氢管道、发展液氢，把三北的绿氢运到东南沿海使用。其二，适度超前的布局加氢站建设，将加速燃料电池产业由导入期进入到成长期。4月10日，我国首条“西氢东送”管道示范工程被纳入《石油天然气“全国一张网”建设实施方案》，带动相关企业业绩增长、提供大量就业岗位。同时，落实国办《关于进一步构建高质量充电基础设施体系的指导意见》，完善充电基础设施体系，更大释放新能源汽车消费潜力。由于民营经济具有自负盈亏、竞争较激烈等特点，在经济低迷时会更倾向于保守经营，维护企业现金流。但当经济明确走上复苏轨道后，民间资本的扩张性也将大规模释放，在短时间内唤醒商业活力。因而，通过提振民企信心以扩大民间投资，将是当前的重要政策。贯彻落实最新《中共中央 国务院关于促进民营经济发展壮大的意见》，全方位优化营商环境，包括放宽市场准入、促进公平竞争、保护知识产权、建设统一大市场等方面。鼓励民营企业盘活存量资产回收资金，同时依法规范和引导民营资本健康发展。根据财科院的企业家调研数据，在营商环境政策中，民营企业家最为关注市场环境改善与市场主体保护，包括市场准入、贷款环境、平等地位等。此外，政务服务、法律保障、监管执法，同样是民营企业家关心的问题，需要下半年政策进一步落到实处。一是引导正向舆论宣传。保持政策稳定性，引导正向舆论宣传，充分肯定民营经济在拉动就业、促进创新、激发市场活力等方面的重要作用和贡献。减少地方政府对微观主体的过多干预，防止合成谬误。二是统筹完善顶层设计，构建可落地的“一揽子”的配套政策。货币政策上，通过降准、再贷款、再贴现、直达实体经济政策工具等方式向民营经济注入流动性，切实将金融资源流向中小企业；财政政策上，发挥财税政策的导向和杠杆效应，针对不同的行业属性、企业性质和经营状况等多维度进行针对性帮扶，有条件地减税降费；产业培育政策上，通过精细化的一揽子政策建立科学的帮扶培育体系，完善“专精特新”中小企业和专精特新“小巨人”企业评价培育办法。三是掌握数字经济命脉，加大对民营经济广泛参与的制造业转型升级和实体经济高质量发展的支持力度。加大对新一代信息技术、新能源汽车、锂电、储能、自动驾驶、人工智能等行业的信贷、债券和股权融资的支持力度，培育我国新经济、新技术、新产业。四是完善多层次资本市场，鼓励创新项目风险投资和并购，解决企业融资难、融资贵问题。丰富融资工具及金融服务机构，进一步提高金融服务实体经济的能力和意愿，完善股票市场基础制度，打通多层次资本市场关键环节；加快发展债券市场，推动债券市场统一标准；增加有效金融服务供给，缓解中小企业融资难题。
