不想成为倒霉的投资者？你得至少持有200只股票

“分散投资是为傻瓜们准备的。”——马克·库班(Mark Cuban) 

“绝对没人知道明天股市的走势，更不用说明年了，也没人知道哪个板块、哪种风格或哪个地区会领先或者落后。由于存在这种绝对不确定性，最合乎逻辑的策略是尽可能广泛地投资，从美国（以及全球）公司的复合股息率和长期盈利增长中获得回报——这是终极赢家的游戏。”——约翰·C·博格尔(John C. Bogle) 

达拉斯独行侠队(Dallas Mavericks)的老板库班和先锋集团(Vanguard)已故创始人博格尔的上述名言代表了长期以来围绕投资组合分散化辩论中的两个极端观点。库班曾说，除非他发现有“特定的”机会，否则他会持有现金，博格尔则主张通过低成本指数基金投资于整个股市。

就连一些提倡分散化投资的人也认为，投资者不需要持有那么多股票。举个例子，乔治梅森大学(George Mason University)的一位教授和两名学生于2021年在CFA协会的Enterprising Investor网站上发表了一份报告，报告称：“对于大盘股投资组合来说，持有超过15只左右的股票不会给回报带来什么额外推动，对于小盘股投资组合来说，持有26只左右的股票就已达到了分散化的峰值。”

这一结论通常可以追溯到埃文斯和阿彻(Evans and Archer)最初在1968年提出的一个数学模型，该模型评估的是投资组合的波动性与持有的股票数量之间的关系。值得注意的是，这个模型令人信服地显示，区区12只股票就可以大大降低投资组合的波动性。 

不过，在最近一项关于投资者应该持有多少只股票的研究中，我和我的同事Yin Chen对这种传统观点发起了挑战。我们不质疑数学，但质疑前提：波动性是否是投资者应该寻求降低的唯一风险？

我们考察的是包括了价格波动、资本损失和最终财富（即投资期限结束时的财富）的可变性等相关风险。对于依赖股票实现财富增长的长期投资者来说，关注最终财富的可变性至关重要。 

我们通过从一个“倒霉的投资者”的角度来看待最终财富的角度回顾了上述模型，因为分散化投资的目的就是为了躲避霉运。我们对“倒霉的投资者”的定义是：25年投资期限结束时，在一大批随机选择的等权重投资组合中，最终财富位于倒数10%的投资者。 

我们的分析发现，仅持有二三十只股票的投资组合存在最终财富长期大幅低于投资者预期的风险。举例来说，持有25只股票的“倒霉的投资者”的最终财富比持有250只股票的“倒霉的投资者”的最终财富少了30%左右。这种差距可能会让一些人质疑，分散化投资带来的好处是否真的被充分利用。在我们的分析中，即使持有250只股票也不能完全躲避霉运，“倒霉的投资者”的最终财富比持有250只随机选择的股票的等权重投资组合的普通投资者的最终财富少了10%，这一差距要小一些。我们的分析结果表明，持有超过200只股票带来的边际效益很小。 

我们采用的是实证分析法。马尔库·库蒂(Markku Kurtti)最近发表的一篇研究文章提供了一个新的理论模型，得出了最终财富结果的分布，并得出了相同的结论：“传统的分散化分析关注算术回报的年化标准差，但长期投资者最关心的是复合最终财富……我们发现，在缺乏选股技能的情况下，分散化投资的重要性随着投资期限的延长而增加。”

当我们谈到集中风险(concentration risk)时，运气成分和时间是投资者的敌人。 

那么，谨慎的选股和板块多元化会有帮助吗？许多文章指出，持有20只到30只经过精心挑选、板块多样化的股票就足够了，我们在板块控制(sector controls)方面的发现则与这一建议相矛盾。我们观察到，同一个板块中的股票的波动性往往比不同板块的股票的波动性更大。我们的分析证实，将投资组合的板块敞口分散化确实能够有效（尽管幅度不大）降低投资组合的风险。 

不过，个股的“特有风险”仍然很大。集中投资于同一板块的个股可能会造成不必要的回报差异，这一点可以从英伟达(NVDA) 225%的回报和英特尔(INTL) 33%的回报可以看出（截至7月中旬）。一个投资于英特尔、由25只股票构成的投资组合将跑输投资于英伟达的投资组合超过7.5%，而且这是在半年多一点的短期投资期限内发生的。

上述研究结果突显出投资者如何界定他们真正关心的是什么的重要性。如果投资者关心的是每日投资组合的波动，那么持有几十只股票可能就足够了。然而，如果投资者关心的是长期投资回报——大多数投资者理应如此——那么除了投资组合的波动性，投资者还应关注最终财富的可变性这一风险。由于分散化投资对于降低投资组合的波动性很有效，投资者轻易就会对一些其实属于集中投资的投资组合感到自满，而忽视了遇到霉运的可能性会随着时间的推移而增加这一事实。 

在做分散化投资时，人们对于应该持有多少只股票的看法差异很大。虽然传统观点认为应该持有大约24只股票，但我们通过分析建议，被动投资组合的保守数字为200只或更多。在参考这两种对立的观点时，投资者可以评估一下潜在的风险：如果有效的分散投资真的需要持有200多只股票，而我只持有25只，会给我的投资组合带来什么影响？ 

大多数投资者不太可能有库班那样的投资头脑和运气，接近博格尔所说的分散化投资水平可能是大多数人最好的选择。 

本文作者系财富优化公司NDVR的总裁兼首席投资官罗尼·伊斯雷洛夫(Roni Israelov)，他负责管理定量研究团队和整体公司战略。伊斯雷洛夫曾任AQR Capital Management负责人，拥有卡内基梅隆大学金融经济学博士学位。 

文 | 罗尼·伊斯雷洛夫

编辑 | 郭力群

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《巴伦周刊》(barronschina)原创文章，未经许可，不得转载。英文版见2023年8月16日报道“Why Your Portfolio Should Hold Way More Than 30 Stocks”。

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