浅谈腾讯2023年上半年业绩

行情不好，多做些基础研究，准备准备。最近不少大V写了关于腾讯上半年业绩的点评，本来我不想写了，但是觉得他们的文章经常是长而要点不突出，大部分内容来自业绩报告、电话会议、新闻等资料，可读性一般。所以我觉得还是按照自己的思路进行一些叙述。

一、关于财务数据

2023年上半年，腾讯实现营业收入2992亿元，同比增长11.02%，归母净利润为520亿元，同比增长23.74%。如果按照非国际财务报告准则算，归母净利润为701亿元，同比增长31%。相对于国际财务报告准则，非国际财务报告准则，有公司根据自身情况调整，将一次性非经营性支出从报表中剔除。

下表中，除了关注营业收入、归母净利润之外，还要关注经营活动现金流净额、支付股息、自由现金流、净资产，其中自由现金流按照经营活动现金流净额减去资本开支计算。为什么要关注净资产呢？一方面是这是名义上归属为股东的资产，另一方面，是因为如果净利润没有分配给股东，那么最后留下来的利润就到了净资产里面。

二、腾讯的业务板块

腾讯披露的业务板块是增值服务、网络广告、金融科技及企业服务、其他，其中增值服务包括游戏、视频号/小程序、QQ音乐/腾讯视频/阅读等数字内容；广告业务不难理解，朋友圈、公众号、视频号以及腾讯的各种工具等等平台都有广告；金融科技及企业服务中，金融科技主要是财付通的支付服务，另外企业服务包括腾讯云相关业务。

腾讯的这类业务背后的支撑是腾讯体系巨大的用户量。游戏业务，属于娱乐需求，是一种精神需求，而且游戏中的道具消费，也是一张精神上的感觉（买个皮肤啥的，并没有啥实际左右，但游戏体验感就有所不同）；而广告业务，其背后也是各类消费，只不过面向的是潜在的消费需求，广告通过宣传以及影响人们的消费倾向，参与了消费产业链的利益分配。

三、腾讯的壁垒和核心资产

从壁垒的角度，腾讯所处的业务场景，其网络效应非常明显，这是社交平台的一个突出特征，一个人从社交网络中得到的效用取决于这个网络中的总用户量。

因此，其核心资产在于目前积累的用户量，也就是13.27亿微信月活跃账户，5.71亿的QQ月活用户，以及2.41亿的收费用户。

这个核心资产是腾讯其他各项业务和收入的基础，当然，维护巨大的用户量也需要支付成本，包括一系列的人力和物力；而且其收益还看怎么应用，毕竟，现实中有很多人守着金山都不知道如何发挥其价值。

四、现金流的去向

因为2023年中报还没有正式出来，所以这里我们以2022年年报的数据为例。2022年全年的经营活动现金流为1461亿，分给股东股息是129.5亿，那么剩下的钱去哪儿呢？

第一部分是购买固定资产和无形资产去了，固定资产很好理解，业务量扩大了，就需要添置更多的服务器、交换机、路由器等网络设备。

而固定资产，根据2022年年报，其中主要的部分是“媒体内容”，比如购买的各类版权等等。

2022年，上面两项开支为503亿，那么其他的800多亿去哪呢？可以参见2022年年报P140，投资活动有两项，一项是购买公允价值计量且其变动计入当期损益的资产，扣除处置这类资产获得的现金，总共是净支出是212.6亿；另一项是定期存款，净存入的资金是348.5亿；而往年比较多的还有联营企业的投资。而筹资活动2022年还有一项比较多，即回购股份用的293亿，不过这项主要是2022年，其他年份都比较少。

也就是说，腾讯的现金流，除了去维持业务之外（购买固定资产、无形资产的资本开支），另外的主要是拿去投资了，别说，2022年投资的那两类资产比较容易变现，相对难的是联营企业。

但是腾讯的联营企业资产，有一大半是上市公司。而且腾讯近年还喜欢搞一件事情，就是直接将持有的上市公司股份分给股东，比如京东和美团。

五、关于估值

腾讯的业务也是相对比较稳定的，可以用自由现金流进行估值，但是也有个变数，就是腾讯有比较多的资金用去了投资，投资能够直接带来净资产的增长。

如果按照1000亿的自由现金流计算（扣除了利息支出后），假设20年吧，按照5%的折现率（注意，不要当真，要根据自己理解的信息去进行假设），假设没有增长，对应的1.37万亿现值；如果有2%的平均增速（估计前面几年的增速会比较高），那么将有1.76万亿。

对于腾讯的自由现金流，还有个特点就是，其中有很大的一部分是用去做投资了，如果投资收益高，也会带来额外价值。

而如果假设账面上现有的净资产能够获得5%的收益率，并且利润再投资，最后依然的现值依然是8000亿左右；如果是6%的收益率呢？那么20年的现值，对应的则是8000*(1+6%)^20/(1+5%)^20，将近是1万亿。收益率如果更高，那么现值就更高。

汇总起来，大概就能够得到权益价值。

对于DCF模型，初始值的影响也很大，所以一般有三段式、两段式，刚开始增速比较快，比如10%吧，3年10%，那么第三年的现金流就是1300亿，对应的现值就会有很大的不同，按照永续模型，5%折现率下，1000亿对应是2万亿，1300对应是2.6万亿。

上述的假设大家不要当真，因为只是为了描述思路，具体做什么样的假设，需要对经营进行分析。

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