2022年7月致投资者的一封信

企业财报：目前情况并不糟糕

“当经济衰退来临时，现状可能就会被打破。我经历过几次衰退，每次带来的影响都很猛烈、很突然。但这次到目前为止，一切照旧。”

—Arista公司总裁兼CEO 杰什里-乌拉尔（Jayshree Ullal）

二季度这一轮财报季很有意思。虽然一些公司的结果喜忧参半，但大多数公司的二季度业绩比大家担心的要好。

公共云支出继续成为亮点。亚马逊的AWS营收增长了33%，微软Azure比去年增长了46%。云供应商的结果表明，需求在放缓，但仍处于健康水平。此外，云计算供应商的业务前景没有被经济衰退的恐惧大幅影响，因为他们的资本支出计划基本保持不变。尤其令人意外的是，Meta公司将其2022年的资本支出计划中点增加了5亿美元，即使其核心广告业务正面临沉重压力。

这些大型客户的强劲资本支出，持续利好Arista等在数据中心的终端市场占有巨大份额的硬件和半导体公司。另一方面，如预期那样，Qualcomm和MediaTek这类智能手机公司目前的业务前景较弱，而英特尔和AMD也下调了他们对PC市场的预期。总的来说，情况与三个月前没有太大区别：消费者不再热衷于购买新的电子产品，但企业在持续投资他们的技术基础设施。

然而，结果好于预期不代表我们已经走出困境。当被问及经济衰退是否到来时，Arista的首席执行官Jayshree Ullal强调，她暂时没有看到任何迹象；同时她也提醒大家，环境可能会突然激变。来自Snap的灾难性结果就是一个完美的例子。

4月份，Snap的业务以30%的速度增长，使得分析师在当时认为该公司第二季度增长20%-25%的目标趋于保守。然而，短短四周后，Snap出人意料地发布了盈利预警。由于该季度最终只增长了13%，由此倒推，5月和6月的减速速度不免让人吃惊。

Alphabet和Meta也印证了整个二季度的减速，但程度较轻。即使是最好的软件专营公司之一，ServiceNow也在6月底开始出现销售周期拉长的情况。不难看出，最坏的情况还没有到来，接下来还有更多的挑战等着我们

金融市场走在前面

公司总需要时间来把经济衰退的情景反映到他们的前瞻性指导中去，但金融市场已经在朝前看，一秒都没浪费。在6月，金融市场交易的主题是经济衰退，而到7月中旬主题迅速转变为经济复苏（图1）。正如老生常谈的那样，市场总是领先于基本面。  

交易背后的逻辑似乎很简单：美联储的加息足够积极，以经济增长为代价控制通胀。衰退是不可避免的，而美联储将不得不再次宽松。由于当前的金融市场的定价已经反映了所有负面情况（通胀交易，衰退交易），现在应该可以快进到复苏主题了。

假如没有通胀问题，美联储可能已经转向宽松，因为他们的决策通常高度依赖前瞻性指标（PMI、收益率曲线等），而这些指标正在恶化。但这一次，粘性通胀才是问题所在，所以滞后指标（CPI、失业率等）的权重更高。尽管如此，市场参与者依然决定抢跑美联储。

图1

美联储的反击

我们不认为美联储7月的FOMC会议特别鸽派，但市场还是忽略了主席的所有鹰派警告。即使工资增长仍然红火（ECI，图2）也不能阻止市场：从7月27日到8月2日，十年实际收益率从40bps下降到3bps，使美联储一直期望实现的收紧政策有了很大的退步。

美联储官员随后出面大力反击（见图表摘要），但影响似乎有限（十年实际收益率上升至20bps左右）。上周五，强于预期的7月就业报告帮助推高了实际收益率（35bps）。在消化了联储官员的警告和最新数据（NFP、CPI等）之后，利率将走向何方呢？我们将持续跟踪。

图3显示了利率是如何锚定股票估值的。在第二季度纠结出一个适合美国经济的中性利率后，市场一直匍匐于较低的范围，认定一旦通胀得到控制，经济增速将会相对低迷。就目前的中性利率水平来看，增长型资产的估值是比较合理的。

在短期内，强于预期的增长数据可能会提升中性利率，并对股票估值造成压力。好消息将会变成坏消息。万一通胀数据比预期的还要高，其影响还不好说。这取决于即将到来的通胀数据有多糟糕：市场可以忽略它，也可以切回通胀主题。然而，将中性利率提高到6月份的水平的门槛似乎很高。在没有灾难性高通胀的情况下，我们可能已经看到了这次市场的底了。这是一个大胆的推断，让我们拭目以待。

图2

图3

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