作者 | Sapphire Wealth Insights
编译 | 华尔街大事件
2023 年，特斯拉公司（NASDAQ：TSLA）的股价可谓坐过山车。今年迄今为止，其涨幅达到惊人的 130%，超过了标准普尔 500 指数 ( SP500 ) 17% 的小幅涨幅。更令人惊讶的是，特斯拉的股价已从 52 周低点约 101 美元飙升至超过 250 美元，使其市值达到令人难以置信的 8000 亿美元。但作为投资者，现在必须思考：特斯拉还能上升多少？目前，特斯拉的股票估值已经达到了令人目眩的高度。其预期市盈率已升至70倍，较年初30倍左右的起点大幅飙升。此外，特斯拉的市值近乎8000亿美元，是全球最大汽车制造商丰田汽车市值的三倍多，远远超过全球现有的所有汽车制造商。今年第二季度，特斯拉丝毫没有放缓的迹象，交付了惊人的 466,140 辆汽车，同比增长 83%。这一令人印象深刻的数字不仅超出了分析师的预测，而且代表了该公司近两年来最大幅度的交付量。此外，特斯拉第二季度全球交付量猛增 83%，这在很大程度上得益于大幅降价和大幅折扣。此外，特斯拉还公布了与通用汽车的一项前景光明的合作伙伴关系，从明年开始，驾驶员可以通过适配器使用 12,000 个特斯拉增压器。这一突破是在与福特汽车进行类似合作之后实现的。虽然这些进展看起来令人鼓舞，但迫在眉睫的阻力也不容忽视。尽管特斯拉持续增长，但 2023 年利润率下降的担忧可能会抵消交付量增加带来的利润收益。这种利润率挑战似乎合理的唯一情况是，特斯拉获得了行业利润的最大份额，这与苹果在手机领域的主导地位相呼应。然而，通往主导地位的道路仍然狭窄。特斯拉的降价对于特斯拉能够跟上其增长雄心发挥了核心作用。尽管如此，它们也侵蚀了该公司曾经令人印象深刻的利润率，基本上抵消了净利润方面的额外收益。自2022 年第二季度以来，这些利润率一直在稳步下降，降至 2023 年的 20% 以下。2023 年第二季度，特斯拉报告的利润率仅为 9.6%，这主要是由于所有车型和市场的大幅降价。特斯拉将这些折扣归因于不确定的经济环境下需求下降，但我还要指出其他挑战，包括供应链中断和日益激烈的竞争。特斯拉在市场上的地位一直存在争议。虽然它本质上是一家汽车制造商，但其如今的估值使其更能跻身苹果、英伟达和微软等科技巨头的行列。然而，在我看来，最近利润率的下降凸显了其事实上的汽车制造商身份。特斯拉的汽车就是这样的交通工具。现在，特斯拉还面临着典型的汽车制造商挑战，包括周期性波动和来自比亚迪公司等新兴企业的竞争。为了更深入地了解特斯拉的估值，让我们使用贴现现金流（DCF）分析深入研究该公司的财务状况，该分析根据基本指标评估该股票的潜力。2022 年，特斯拉总收入约为 810 亿美元，运营利润率高达 19%。这意味着息税前利润 (EBIT) 约为 150 亿美元。值得注意的是，这里计算采用了非 GAAP 方法，将研发 (R&D) 费用视为 5 年期间摊销的投资，而不是运营成本。因此，这种方法导致了更高的非 GAAP 营业利润率，而特斯拉 2022 年底的实际营业利润率为 17%。在DCF 分析中，通过从 EBIT 数据中扣除再投资（根据税收进行调整）来计算公司的自由现金流 (FCFF)。这些再投资是使用 10 年期间的销售资本比率进行估算的，并基于稳定增长期间的再投资率 (g/ROC)。从 2023 年开始，预计收入将稳定增长 24%，到 2032 财年收入将逐渐下降至约 4200 亿美元。这一收入预测相当于在全球电动汽车市场中占据约 33% 的市场份额，到 2032 年，销售额将超过1 万亿美元。考虑到比亚迪和其他电动汽车制造商等同行的预期竞争压力，这一假设可能非常乐观。然而，为了分析，本文故意采用乐观假设，证明即使在乐观的情况下，特斯拉股价也没有合理的上涨空间。关于营业利润率，如上所述，纳入了研发调整，这通常会额外增加 200-300 个基点 (bps) 的利润率。总的来说，基本上假设了一种乐观的情况，即特斯拉实际上成功恢复并保持了过去的优越利润率。对于 2023 财年，营业利润率约为 15%，包括研发调整。不过，值得注意的是，这一预估很可能会大幅高于全年实际营业利润率，预计全年营业利润率约为 10%。从特斯拉报告的2023 年第二季度末营业利润率为 9.6% 来看，这一点明显低于 2023 年第一季度的约 11.5%。有了这些乐观的假设，再加上 3% 的隐含终端增长率和 8% 的贴现率，得出的总股本价值约为 5800 亿美元。这考虑了特斯拉的期权或认股权证的价值。为了更清晰地了解股权价值，在调整这些期权或认股权证后，公平价格估计约为 4500 亿美元。这意味着合理股价约为 180 美元，较特斯拉目前约 250 美元的股价下跌约 30%。需要强调的是，这些假设非常乐观。因此，很明显，截至今天，特斯拉的估值明显被高估，而且这些数字与该公司当前的股价并不相符。目前的估值是疯狂的，以目前的估值购买股票会带来巨大的风险。在特斯拉的旋风世界中，股价已飙升至令人眼花缭乱的高度，尽管特斯拉无疑取得了重大进展，交付量破纪录，并获得了有前途的合作伙伴关系，但乌云即将来临。最关键的因素之一是特斯拉营业利润率的下降，这清楚地提醒人们，从本质上讲，它是一家面临定价压力、供应链中断和竞争加剧挑战的汽车制造商。
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