募投协同：国有资本与市场母基金的合作新趋势

2022年6月20日，国资委印发《关于国有资本投资公司改革有关事项的通知（国资改革〔2022〕245号）》（以下简称“通知”），引起了社会各方对国企改革的新一轮关注和解读。

通知中提到的“国有资本投资公司”一词，早在2013年11月15日发布的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》（以下简称“决定”）中这一纲领性文件中就已被提出：“完善国有资产管理体制，以管资本为主加强国有资产监管，改革国有资本授权经营体制，组建若干国有资本运营公司，支持有条件的国有企业改组为国有资本投资公司”。相对于原来的“管资产”，“管资本”这一模式简而言之就是指国有资本所有权与经营权分离，各级政府将国有资本经营权下放授权给具有企业性质的国有资本投资、运营公司（类似“隔离层”），再由这些公司进行以资本运作的方式投资到具体企业，从而避免行政监管机构直接干预国企日常经营活动，实现国有资产的市场化运营。

从历史沿革来看，通知的内容延续了改革开放后对国营企业的自主经营权进行持续调整改革的精神；是十八大以后“全面深化改革”这一新时期重要主题内容中 “国企改革1+N政策”部分的阶段性探索成果的体现。因此，管理人想要深刻理解 “国有资本投资公司改革”，就需要结合“国企改革”这个重大国家战略的全局层面自上而下地去梳理和剖析。

本文将从“国企改革的内容及目标”、“改革的进展及影响”以及“管理人如何认识和应对”三个方面分享观点。

一、国企改革的主要内容及目标

1、改革的方式和目标

2015年8月24日发布的《中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见》（以下简称“指导意见”）是国企改革“1+N政策”体系中的“1”。由于大部分国企、央企集团以实体产业为主，公共管理行政职能和经营权交叠，在原有体制内存在项目进退维谷，流动性较差，造成资源浪费，经营困难等不利情形。针对这些情况，指导意见提纲挈领地指出了国企改革的背景原因、总体要求、主要目标、具体运作方式和落实意见。为方便读者阅读理解，笔者总结出了以下这些关键词：

2、国有资本投资、运营公司的职能定位

2018年07月30日国务院发布的《国务院关于推进国有资本投资、运营公司改革试点的实施意见（国发〔2018〕23号）》（以下简称“意见”），意见中则进一步明确了国有资本投资、运营公司的职能和概念。两类国有企业在具体的战略定位、运作方式、运作途径等方面有一定的区别，但在投资引导、结构性改革和带动产业集聚等方面又发挥了相互补充、协同发展的作用，相关具体情况可对比参考下图：

综合上述节选的官方发布的与国有资本改革相关的重要文件内容和关键词，可以概括地理解为：在面临日益激烈的国际竞争的时代背景下，由于我国国有企业仍存在体制机制障碍和历史遗留问题等复杂情况，亟须转型升级，我国将建立以“管资本”为主的国有资本授权经营体制，将现有国有企业从战略定位层面和管理执行层面重新定位和明确分工（划分为实体产业集团、投资公司和运营公司三类），通过产业培育、股权运作等具体的市场化运作方式盘活国资，实现减负增效，提高配置效率，扩大其影响力，从而进一步发挥国资在引导产业和市场经济发展方向的作用。

必须意识到，国有资本在我国的社会主义市场经济中具有主导地位。而通过资本运作的市场化基因从战略层面已被根植在了国有资本投资、运营公司这两类国企的新生命形式中。二者作为重要的市场参与者的同时，还将承担国家对市场的产业引导和结构调整等宏观战略使命，因而势必对市场经济产生巨大影响。

二、改革的进展及影响

2022 年是国企改革三年行动方案的收官之年，也是十八届三中全会以来，国资监管方式由“管资产”向“管资本”过渡的第九个年头。改革的步伐已大幅拉开，国有资本投资、运营公司对经济的全方位的深远影响也已逐步体现。

十八届三中全会至2021年底，从中央层面来看，国资委先后改组组建了中国国新、中国诚通两家国有资本运营公司以及国投公司、招商局集团等19家国有资本投资公司，形成“2+19”的格局（截至目前已有5家国有资本投资公司“转正”）。而在省级层面，据公开不完全统计，全国已有36个省级国资委改组组建了接近150家左右的国有资本投资、运营公司。

1、国有资本投资公司

以本次通知中“转正”的国家开发投资集团有限公司（以下简称“国投”）为例，为实现国企改革对国有资本所有权和经营权分离的要求，国投集团由国资委100%控股，其本身作为“隔离层”，确立了“小总部、大产业”的改革目标，将旗下产业划分三大板块，分别为（1）以电力、矿业、交通为主的“基础产业”板块；（2）以高新产业、生物科技、智能科技等高科技产业为主的“战略性新兴产业”板块；（3）以金控、资管等为主的“金融及服务业”板块。2015年，国投集团将中国高新和国投高科重组为国投创新等5个基金管理公司和1个股权投资公司，形成综合性基金管理业务。逐渐探索发展出了一套适应国有资本投资公司特点的“5M”管控模式（见下图），该模式将涵盖其股权全生命周期的价值管理体系。

注：图片来源于国投官网，左图为国投“5M”管控模式，右图为国投三级管理架构。

国投基于“一企一策”的改革指导理念，简政放权，调整决策机制，将经营权下放给子公司，推动了决策和管理责任匹配归位，使其成为独立市场主体，推动了国有资本向“命脉”和“民生”的关键领域集中。例如，2015年，国投集团选定了子公司国投电力控股股份有限公司（以下简称“国投电力”）作为改革试点企业，将70个事项授权给国投电力董事会。在国投电力投资1.85亿英镑收购英国海上风电项目中，由子公司董事会全权负责其经营决策，减少了因上报总部二次决策导致的决策效率低下和责任划分不清的问题。再如，国投交通控股有限公司同样作为国投集团在基础产业板块下的全资控股企业之一，定位为对铁路、港口、油气管道等综合交通基础设施项目进行控股、参股经营的投资控股型公司，目前已控股相关产业链经营企业8家，参股经营企业19家。符合国资委对 “关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域”的定义，同时又满足了国企改革后国资对该类产业以控股为主的要求。

注：图片节选自国投官网对其组织架构的介绍。

2、国有资本运营公司

自2016年初被国务院国有企业改革领导小组确定为国有资本运营公司试点单位以来，中国诚通控股集团有限公司（以下简称“诚通”）与中国国新控股有限责任公司（以下简称“国新”）作为“2+19”中的“2”，在支持中央企业深化改革、盘活存量国有资产、创新发展和优化布局，培育孵化前瞻性战略性产业、支持实体经济等方面已做出了大量探索。

以诚通为例，其业务板块分为基金投资板块、资产运营板块、资本运作板块、股权管理板块、实业经营板块六大板块，通过发起设立总规模 3,500亿元的中国国有企业结构调整基金（以下简称“国调”），并以之为核心打造母子基金群，积极探索并购、参股等多种方式，用以支持国有企业结构调整和供给侧结构性改革。根据公开信息，国调已参与的项目有中国联通、中粮资本的混改，中国中冶、中国国航、中国电建、洛阳钼业定增等，由于对象均为相应行业的龙头企业，因而对产业结构调整等方面将产生强有力的带动作用。

国新在其基金投资板块，同样将基金投资作为了重要抓手，以中国国新基金管理有限公司为管理平台，牵头设立了中国国有资本风险投资基金、国改科技基金及国新科创基金等多个高规格的投资平台。截至2021年底，投资金额已超过1,100亿元。此外，在国新的股权运作板块，将国新投资有限公司定位为专业化、市场化股权运作平台，以发挥资本对新兴科创产业集聚的引领作用、枢纽功能，同时实现盘活央企上市公司存量股权和基础设施领域存量资产等作用。

从两类国企改革试点代表公司的实际布局规划和行动可以看到一些共同点：即均将基金投资和股权运作作为其在改革中的重要抓手、均将市场化运作作为增效基点、均将推动产业集聚，引导社会资本作为目标。而它们旗下设立的如国调基金、国家先进制造业产业投资基金、中国国有资本风险投资基金等多个母子基金从类型上也都属于由国家部级单位或者央企发起的国家级政府引导基金。因此，下文将结合政府引导基金及其所在的母基金行业情况具体展开介绍：

3、政府引导基金规模和影响力

政府引导基金自身主要的职能定位包括了进行投资引导和结构调整以及推动新兴产业集聚，引导和带动社会资本共同发展。而这些与母基金行业业内投资策略越来越注重投“早”“专”“小”的趋势可以说是不谋而合，与母基金管理人通常需要考虑的地域组合、赛道组合等策略更是息息相关。

4、频繁提到的“新兴产业集群”究竟是什么？ 

国家发展改革委于2018年启动了战略性新兴产业集群发展工程，其根据自上而下的遴选机制，从地方产业技术全球竞争力与发展潜力、集群发展战略与管理体系、区域资源沿价值链整合水平等多方面进行考察，在省区层面形成因地制宜、布局合理的战略性新兴产业集群，从而实现体系化的顶层设计，满足战略性新兴产业创新要素高度聚集、创新主体高度互动、创新网络高度复杂的发展要求，同时还能解决地区之间的同质化内部竞争，实现错位发展。

在2019年发布的《国家发展改革委关于加快推进战略性新兴产业集群建设有关工作的通知(发改高技﹝2019﹞1473号)》中：部署了第一批66个国家战略性新兴产业集群，覆盖了15个新兴领域，探索“产业园区+创新孵化器+产业基金+产业联盟”的一体化推进模式（如：苏州市生物医药产业集群成功入选）。2020年2月21日财政部发出的《关于加强政府投资基金管理提高财政出资效益的通知》要求：“支持地方政府推进基金布局适度集中，聚焦需要政府调节的关键性、创新型行业领域。” 

而从地方响应的情况来看，以目前作为VC/PE首选落地城市之一苏州为例：2022年6月18日将苏州国发创投、苏州产投集团、苏州科创投、苏州天使母基金和苏州基金整合成立“苏州创新投资集团”（以下简称“苏创投”），其注册资本达180亿元，预计总投资规模达 3,000亿元。苏创投的设立目标为“强化苏州全市产业投资的整体规划，更好发挥市级国有平台的示范带动作用，吸引更多社会资本参与到全市产业创新集群建设中来。”苏州市政府工作报告更是将“建设高水平创新集群”，列为“新年十大工作”之首。 

（图为首批国家级战略性新兴产业创新集群建设重点领域分布）

综合以上各部委文件内容、机构统计结果和举例的中央地方的实际行动响应情况，不难看出中央和地方在国企改革和产业创新集群等发展战略部署和执行上已紧锣密鼓打出了一套组合拳，并将直接影响国家、地区以及各行业的发展和分布。

三、管理人如何认识和应对

由于母基金行业自身也通常会从区域、阶段、策略、基金运作方式等方面进行选择与分散配置，因此上述政策趋势和变化与其行业发展的直接相关度极高。在国企改革的浪潮中，市场化母基金管理人应积极寻求投资、募资策略与之实现协同作用，密切关注国资对重点行业、关键领域以及新兴产业集群的布局，结合自身特点和优势领域来针对性地调整自身投资组合策略及方向，也有助于发掘更多有价值的项目机会。

1、投资协同

以关键领域布局为例，国家将通过国有资本投资公司继续坚持发展国资控股地位，甚至一定程度上反映出局部的“国进民退”现象。管理人不应追投此类与国家产生直接竞争的民营项目，但仍可以关注关键领域产业链上下游非直接竞争的企业的项目机会。而这些项目会因政策协同，在资金来源、政策配套支持、产业协同发展等多方面因素影响下得到快速发展并提供相对稳定的预期回报。

此外，由于政策方向上将倾向于减少国企在非基础国计民生领域的直接控制，转型为财务性持股。因此，国资在引导市场化机构进行投资方向以及自身进行国有资产结构性调整的同时，也为社会资本腾出了空间，管理人可以对覆盖混改主题的投资机会持续保持关注。2022年6月28日上海市国资委发布了《上海市国有企业私募股权和创业投资基金份额评估管理工作指引》用以解决国资大规模出资后，面临基金退出难的困境，促进国资在二手份额基金（S基金）市场的公平交易。与此相对的则是对于市场化母基金管理人，增加了新的投资机会。

总体来看，随着国资市场化进程的不断推进和完善，市场化母基金管理人在变革中做顺势而为的双向选择，寻求投资协同，无疑是种在宏观层面对抗系统风险的有效策略。

2、募资协同

（1）市场化母基金为什么需要寻求与国资的合作？

 2018年出台“资管新规”后，银行理财系资金再难进入私募，当前市场化母基金的资金来源主要为高净值个人、机构投资者以及政府引导基金，其中前两者目前实际上仍占据大头，具有持续多线募资能力的市场化机构目前仍是少数。

受疫情和地缘政治等多方面导致中短期经济下行压力加大的宏观因素影响，第三方理财机构、险资、家族办公室、上市公司等常见的募资来源却存在一定紧缩的情况，地方财政收支也受到了较大冲击，市场化母基金普遍感受到了募资不易，出资相对从前也显得更加谨慎。相较于发达国家的母基金行业情况，国内的母基金行业仍处于偏早期的发展阶段。随着“管资本”改革的不断推进，在国资的不断注入下，“蛋糕”将逐渐做大，社会对母基金行业的认知度也将加大加深，整个行业也将获得加速发展。母基金在打造自身专业化、平台化的生态体系的同时，结合服务国家战略，发挥自身优势，也能吸引更多长期优质资金。考虑到国资具有的规模优势、政策配套支持和赋能潜力、以及对市场对资金的供需关系存在一定错配的情况，寻求发展的市场化母基金管理人需要继续尝试多角度对接国资，重新思考市场化机构和国有资本的关系，这对于市场化母基金而言既是挑战也是机遇。

（2）国有资本为什么要寻求与市场化母基金的合作？

由于国有资本投资/运营公司二者的设立目前主要有新设和改组两种方式，以改组为例：这些公司背景长期以来大多是以生产和管理控制为主的产业公司，对实体产业的管理和职能部门设置也多是采用直接管理的方式。在改组过程中，其总部功能、组织设计、人资配置、业务结构、激励机制、管理机制乃至国资管理层和执行层的认知理念更迭等方面都将面临非常多的挑战。与之相对的，则是在国有资本投资、运营公司市场化运营道路上面临缺乏和很难留用真正有资本运营、投资管理等方面有专业运作经验的职业经理人的难题。此外，由于政府引导基金也存在募资结构存在来源较为单一、社会资本参与不足的问题，叠加去杠杆、去通道的资管新规和资本寒冬等影响，部分地方政府引导基金同样出现了募资难，难以实现常态化出资的困境。针对这些现实的问题，以政府引导基金为例，其在市场化的道路上已做出了一些探索性的发展模式，如：

“双GP模式”：2022年4月28日江西省国有资本运营控股集团有限公司牵头600亿现代产业引导基金注册登记，该基金采用双GP模式，面向市场遴选子基金管理机构。北京国有资本运营管理有限公司官网显示：“北京国有资本经营管理中心与凯雷、摩根大通、高盛等世界顶尖金融机构及中信产业资本等国内知名投资机构进行合作，共同发起设立多只基金”；

“返投模式”：在对优质项目/子基金进行投资后，政府引导基金普遍会要求其在一定期限内，通过设立子公司、分公司等形式将优质的区域外项目在本地落地，以促进本地产业转型升级，或推动当地产业的发展。

这些模式一定程度上已经取得了不错的阶段性效果，但是在实操过程中也常常会面临诸多问题。例如，对于“双GP”模式，由于引导基金作为主要出资方，出资机制相对谨慎，要求较高；而退出上由于存在“强制退出”的机制，相对于一般市场化LP又较为“自由”；行政对基金实际运营管理的直接控制力又可能存在过度的情况，种种现象交织作用下，产生了一些不利于国资的市场化改革进程推进的因素。对于“返投”模式，则通常由于其设立过高的返投比例，导致管理人进行投资谈判和项目运作的难度增加，导致投资机会错失和大量资金滞留账面的情况，而一些项目又在后期未实际兑现返投承诺，政府引导基金也缺乏对此类情况的追责机制和管控措施。这些现象的出现可能是由背后各种复杂的综合性因素共同作用导致，如市场化基金管理人和出资者更加注重投资回报率，而政府引导基金则会受到招商引资，引导产业到地方落地的需求等一些非市场因素的影响等。

针对实际运作中的这些问题，随着市场化机构和国资合作的不断加深，目前一些可能的解决方案和合作方向也已被逐渐认识和提出，例如：政府引导基金将项目返投与地方更完善的招商引资政策配套结合，控制返投比例和增加返投激励、对基金落户和基金让利等方面给予更优惠的条件等。国有资本累积投资的项目也可通过S份额交易，找到市场化的退出途径，也是实现国有资金的加速循环和与市场化机构合作的一种模式。北京市政府则于2022年5月推出了《关于推进北京全球财富管理中心建设的意见》，在满足日益增长的资产管理供给和需求的同时，也将引领社会富余资金加入资源配置循环，对于市场化机构和引导基金而言都将扩大可持续的资金募集来源。而市场化母基金管理人方面也在探索思考更多新的合作方式和渠道，如：与国资组成“联合GP”、“寻求国资作为基石投资人/祖母基金”、“为政府引导基金提供投顾服务”和“组建由国资作为优先级LP的结构化基金”等。

在改革不断全面深化的时代背景中，国有资本将不断通过市场化的手段提升自身运营效率，同时增强对市场经济的影响力，发挥引导作用的同时促进整个国家、产业的持续发展。市场化母基金管理人应持续发展自身多线募资能力，深耕投资领域，完善内部治理机制，增加对宏观政策的敏感性和应对能力，在发展的浪潮中修炼好作为专业机构的“内功”，占据优势地位。有理由相信随着改革探索的不断深化，国资和市场化机构的合作也一定会更加合理紧密，在募投管退和引导产业发展等多方面形成合力，殊途同归。

*本文仅代表作者个人观点。