变局时代，专精特新产业怎么投？

在产业层面，具备专业化、精细化、特色化、新颖化特点的企业，因为研发创新能力强、产品科技含量高、设备工艺先进、管理体系完善等特点，而具备极强的市场竞争力。

“专精特新”领域不仅面临行业细分，同时也伴随着国产化替代，然而在千军万马的市场中，投资人面临加倍的竞争，需要挖掘具有成长性的项目，尽早布局。但同时，投早的前提条件是要有方向性。坚守长期主义，补强能力，才有可能熬过契机真正的活下来。

日前「专精特新投资论坛」上，一场以“变局时代的专精特新产业投资”为主题圆桌引起嘉宾们的热烈讨论，建发新兴投资副总经理王玉良担任圆桌主持人，与熠美投资合伙人胡焕瑞、中信建设资本执行总经理胡苏、粤澳半导体合伙人毛振华、天际资本创始人张倩、临芯投资管理合伙人刘光军、东方嘉富管理首席运营官金春燕，共同探讨了“变局时代的专精特新产业投资”的发展机遇与挑战。

以下为超级圆桌论坛环节各位嘉宾的发言实录，经FOFWEEKLY精编整理，有删减：

专精特新的内涵

王玉良：请大家谈一下，在我们投了大量类似于AI、半导体和碳中和这样的企业之后，接下来怎么办？在硬科技投资估值高的情况下，该如何投？

金春燕：我们投资的100家企业中，有近一半是专精特新企业。最近几年专精特新的概念比较火，但从投资的角度来看这个标签，我们都是在投完之后才被认定为这个类型的。每家机构都会有选择的标准，所以最重要的不是概念，而是标的本身，它身上是否具备一些可能性。

我们整个框架中有个三横三纵。我们会选一些大的赛道，这些赛道里可能会有创新点。我们会首先关注团队里的人，其次是这个赛道有一些特点，我们不会选那种热门赛道，也不会从资本市场退出的项目里去选。在热门赛道中，要选对关键点，或者在更细分的点上进行更为深入的布局。

刘光军：专精特新的说法，我们以前叫做行业细分，我们的理想原则就是选这种细分行业，因为自己的独特性而可能成为行业龙头。选这种公司时，就要跟投资人共同畅想它的未来，真正理解这个市场，才能下决心去投资。我们在2019年投资了一家公司，那时候民工已坐在门口要债了，我们找了一个LP，跟公司的人充分交流后，紧急输入4000万，现在这家公司已经上市，国内所有做电池的公司都是它的客户。这家公司发展得很艰辛，CEO都忍受不了辞职了，但董事长一直在坚持。这家公司也不善于与外界交流，一直在练内功，所以这就需要投资人深入这个行业去理解这些公司。

国家现在强调“专精特新”，其实是从全局竞争的需要出发的。以前国内缺少这样的企业，现在要让这样的企业大量涌现，一是需要相应的管理文化和理念，二是需要整个生态对于专利个性企业的容忍度和支持度。目前大企业还没有形成“专精特新”所需的这种精神，所以愿意让小企业来建生态，创立这种精神，这种精神对于大企业同样至关重要。

目前国家强调专精特新，其实是强调国家全局竞争的一个需要。以前国内缺少家族企业，家族企业通常需要几年的积累，最主要的是管理文化和一些理念，此外还有整个生态对这种专利个性企业的容忍度，或者宽容度、支持度。目前我们大企业还没有形成这种精神，愿意让这些小企业来建生态这种精神。

在“专精特新”领域，目前还在倡导国产替代，其本质就是供应链的再造，国产替代之后应该还有国产全球替代，到时一个新的供应链和产业链会被重新打造出来。

张倩：我对此非常有感触，回顾过往投出的每一个代表案例，结果都反映了创始人的特质。作为投资人，就是要去发掘并激发他们的潜力，通过跟他们一起经历磨难，最后收获回报。我发现在创始人最困难的时候进入项目，最后的回报往往是最高的。这也是我们喜欢去挖掘一些水下项目的原因。

中美供应链脱钩确实带来很多机会，比如我们2019年挖掘的长江存储，这是一家成立三年的公司，但国内存储芯片当时却百分百依赖进口，所以它是中国第一家量产的企业。到了去年年底，它新一代的产品已经超越了美光和三星，处于世界领先地位。到今年它的价值进一步爆发，它是国产最可能商业化的解决方案。中美科技脱钩，类似的机会还很多，本土的科技企业面临着巨大的机会。  

我还关注到一个新趋势，就是以中国为主的新的供应链在全球化，中国有很多世界领先的赛道，供应链不只在中国，所以很多中国企业家去国外建立另外一套供应链。如果跟着中国优秀企业家去投，就会发现这又是一波机会。这就是说海外的供应链我们可以投，中国的供应链我们也可以投，特别对美元基金，这是一个专注于产业的投资机会。当然这里边挑战也很多，项目的建设周期又长，有时行业周期很短，一两年暴利赚完之后赛道需求就暴跌。对此，投资机构要特别小心。要深抓产业，多抓水下项目，尽早投进去，同时不要过度相信明星项目，多做功课。  

毛振华：关于这个问题，我的感受是挑战在哪里，机遇就在哪里。我们专注于半导体投资，过去10年，半导体产业围绕设计产业来发展，成长起了大量的平台型公司。设计本身对于产业积累要求没那么高，经过5至10年发展，就能培养起一批非常优秀的设计人才，这些人去创业，就能让具体的项目落地。过去十年消费电子的蓬勃发展，也带动了芯片设计端的需求增长，投资机构真正的发力点，正是装备和材料端，这也是被卡得最凶的地方。

装备和材料端的难点首先是人才，需要5到10年培养起一批设计人才，而在装备和材料端，没有二十年，甚至30年，是没办法真干成事。中国确实没有这样的的土壤，大部分几年或十年就跳槽了，或者升到管理岗位去了，而国外的制造人才几十年如一日就干一件事。装备端的周期敏感度也更高，给投资增加了很大的难度。接下来我们要在专业核心投资领域，去啃真正的硬骨头。

胡苏：中信建投的业务可能更为综合一些，既有一级也有二级，我们中信建投资本主要还是做一级市场，既管理直投基金，也管理母基金，当然今年也拓展了S基金。今年以来，大家感到越来越难投，我们也有类似的感受。过去三年到五年的周期里，确实是水大鱼大，所以短平快、高收益的机会是比较多的。从前年下半年开始，短平快的机会越来越难投了。增长下来了，不确定性却上去了，但估值却反而往上走。但机会还是有，我们自己也在按照重点覆盖的行业方向走。

以清洁能源为例，即使不考虑迭代的新技术，单轮存量技术工程化的事，这里边有很多卡脖子的堵点，在工艺环节也存在高能耗、高污染，在能源效率上有很大的提升空间。系统研究下来会形成一种地图式的全貌性认知，但真投时还是不好投。

这是因为过去几年短平快高的氛围还在影响着大家，还是没有走出这种预期。另一个原因是革命性的技术在发展的进程中，会存在很多不确定性，在它的成长周期里面对的挑战难度是很大的。所以以前的短平快风格，需要回归到新的发展周期，或者说新常态下，要按产业常态化的规律，深耕新技术的机会。

胡焕瑞：我们跟各位稍微有点不太一样，因为各位可能都是以做直投为主，各自关注的领域不一样，案子各有不同，而我们是做母基金的，看的面或许更广，科技、消费、生物医药等都会覆盖。我们首先第一层逻辑是做资产配置，看子基金，同时根据不同的策略、不同的赛道、不同的打法，挑一些我们认为好的项目跟投，这是我们的常规业务。做资产配置是什么意思？我们不是不看重一些特别好的项目，但是我不会纯看这个。经常听到一些机构说某个项目赚了几百倍上千倍或者是更高回报，这个重不重要？单个高回报项目固然好，但从我们资产配置角度来说，我还是更希望看到一个可预见的长期稳定的趋势和策略。

我们做资产配置关注几件事，第一个是大赛道，第二个是明确的长趋势。一般来说对于不管是哪个赛道哪个策略的GP，我们的基本原则是，对一个新的GP，经过比较苛刻的尽调，一旦形成合作关系，我是希望现有的团队在这个策略下可以第二期第三期继续往下做。当然如果发生重大变化，这个GP不再适合我们，可能这个时点我们就退出了，或者介绍我们的LP去继续合作，这是我们一个典型的策略。这就要求我们不论哪个赛道，趋势上得持续看未来十年甚至十几年，二期三期甚至四期基金做下来，那就是几十年的事儿，所以不管是投美元或人民币，都需要大赛道和明确的长趋势，这是作为母基金投资人资产配置层面的看法。

但是这几年我们这套方法受到巨大挑战。今天叫“专精特新”，明天叫“芯片”、叫“AI”、叫“双碳”等等，各种各样历史性词汇很多，这个不是我们投资的标签，我们还是要从最基础的商业本质出发的。这几年我们面临的最大挑战就是看不到大赛道和长趋势，当然个中缘由大家也都知道，国内外经济形势受地缘政治影响。前几天我们内部在讨论一个GP的re-up，团队过去十几二十年一直专注在制造业，投硬科技，业绩也很棒，我们讨论的焦点是，现在消费投不了，互联网投不了，很多东西投不了，钱都涌入硬科技赛道，这家GP的业绩能否继续脱颖而出？我们觉得五年内或许仍然可以，但五年甚至十年之后，就很难说了。我们投一个基金至少要十年时间吧，我今年投了五年以后谁知道是啥样呢？因此这是巨大的挑战。

当然从专精特新这些领域来说，我们去学习深挖每一个细分赛道这件事本身是没有问题的，从我们熟悉的赛道到一个个更尖更新更细更窄的赛道，花时间去学习理解钻研，这件事需要一个过程，怎么样去长期布局对我们来说就非常挑战了。

王玉良：半导体、新能源产业热度高涨，但标的有限，一家有空间的公司也需要成长时间。在这种情况下，机构很难兼容，胡总您怎么看待这个事情？

胡焕瑞：实际上我们看那些赛道是越来越小、越来越窄，比如说新材料，比如说高端制造，听起来题目很大，实际上非常分散，放在每个领域里面其实不是很大，确实有些不错的项目，但估值相对并不便宜。我们做母基金投资，也看直投项目，人民币这块我们也服务一些类似政府客户，因为贸易战等原因越来越多尖端科技被封锁，这个环境下政府也承担了相当的压力，但是一层层传导到投资机构，大干特干专精特新，这就比较挑战了。投资布局个别项目还可以，但要系统性布局的话，尤其在大家一拥而上的环境下，难度就很大。

很多项目被赋予了各种各样的标签，不管这些标签多漂亮，你从商业角度来说是不适合投资的。作为基金管理人，我们第一要素还是讲究投资回报，然后在此基础上在其他方面我们尽量去满足。我们作为LP，可以在特定赛道去适当地做一些配置来对冲一下，长期来说像消费、医疗等大赛道，不管政策支持度如何，这些都属于跨经济周期、值得长期布局的赛道。

张倩：赛道变迁确实很大，我记得2019年募资，那时有些LP对投芯片存在质疑。美国芯片这么便宜，国内芯片几十年都可能不赚钱，但我们还是坚持投抓得住这波历史性机遇的优秀企业，并取得了不错的成果。此外，我们特别关注平台型企业，我们发现字节用的一家数据库公司做得特别好，就把它发掘出来，这家公司现在发展得很好。现在又投了开源中国，还是平台型公司，这类公司现在的估值可能是十几亿人民币，但一旦成为商业化平台，就可能有几百亿的成长机会。所以当这种平台型新公司处于1.0时代，很有生命力时，你要投它的2.0时代，这样投资就会有三到四波成长的机会，它的上下游产业链还会带来一波成长机会。

另外，我们关注创新，天际生态圈有40多位科学企业家，他们很多人都正当年，所以我们鼓励他们创业。在当今时代，只要手上有人才，对赛道有认知，看得到它的未来，掌握了这样两个稀缺的资源，就掌握了未来。

半导体领域的投资策略

王玉良：前几年大家投半导体时还比较舒服，但现在所有的钱全进来了，怎么办？所有人都在往赛道里挤。二级市场也进入了一个调整期，低端半导体企业产能过剩，今年Q1上市公司的业绩大多往下缓冲，高端也做不出来。现在大家是觉得一级便宜？还是二级更便宜？

毛振华：我们聚焦在半导体这块，我会从几个维度来看这个问题。

第一点，周期这件事儿本身是一个阶段性的事儿，趋势才是一个长期的事儿。

如果说我们把大趋势看明白了，在中美博弈中，中国提升全球竞争力的进程中，半导体技术是必须要解决的问题，所以大趋势不会错。中间的这些阶段的波动，是我们必须要忍受的。

明白了这一层，我们就明白行业里有2000多个竞争对手，也不会影响投资的决心。你会想明白为什么某些企业会脱脱颖而出，成为行业龙头，因为它有竞争优势。这个时候我们就要分析自身的资源禀赋，找到自己的能力边界。当我们跟人卷的时候，我们的优势在哪里？具体到粤澳身上，我们肯定更多利用好我们新兴租赁平台，去发挥整个产业优势。

为了找到真正的标的，我们坚持三个原则，一是别人找不到的，二是投别人价格进不去的，三是我们会主导一些项目。我们有一些类似于中芯国际这样的产业合作伙伴，我们会跟它们联合开发一些项目。当半导体创业进入深水区之后，无论是人才还是资源都是分散的，这时就需要我们这样的机构马上聚合、整合、主导一些项目。这些都是我们在投资过程中的抓手。

刘光军：我跟毛总有很多相似的感受，现在的投资策略跟早期很不一样。在项目寻找上面，我们需要把产业链横向打开，判读这个企业跟它横向的对手比，有什么独特的优势，这些特质可能会支撑它持续几十年的发展。把这些特质分析出来后，投资就容易确定了。

此外投资要投早，但前提条件是要有方向性。不能把别人的IP简单拿过来重新创新，简单复制别人东西的创业项目，我们是要尽量避开的。未来IPO周期太长，我估计很多资本都熬不过这个周期。反过来在产业链发展早期，就可以图早，因为在这个领域技术有一定的领先性，这个时候就可以考虑投这些项目。

王玉良：听了各位的思考，我觉得当下自己必须要有真本事和独立思考，坚守长期主义，还要补强能力，才有可能熬过周期活下来。谢谢大家，非常荣幸与大家一起探讨分享。