汇华理财成念良：宏观趋势的交易者

导读：汇华理财的成念良，是一个为固收投资而生的人。他的性格中，没有过多的“赌性”，做投资不断强调“根据概率”。这恰恰是一名优秀的固收投资经理的重要品质。

固定收益领域重要投资标的信用债有一个重要特点，就是长期存在着“非对称风险”。去冒风险或许能获得多一两百个BP的票息，但一旦出现风险，可能价值归零。另一个特点是，风险往往是滞后的，在风险事件暴露之前，是无法从组合的波动中感知所承担的风险的。这更需要一个投资经理，用更保守审慎的态度，去做固收投资。

但没有“赌性”“根据概率”，并不代表成念良在投资上的保守。成念良更多是承担自己能力圈内的风险并获得收益。

他把债券投资收益拆分为两个部分：票息收益+资本利得。票息收益较高的资产，通常质地不太好。成念良不过多承担信用风险，不博取高收益品种。相反，他更愿意去承担利率风险，管理利率风险，把资本利得作为自己的重要收益来源。

做了10年以上债券投资的成念良，有一套完整的自上而下投资框架，对每隔2-4年发生的经济周期有比较高胜率的判断。他告诉我们，经济有两个特点：周期性和惯性。首先周期是周而复始，必然发生的；其次一旦某个周期形成，通常会有惯性持续一段时间。这时候判断对了大方向的趋势，就能通过久期策略来获得资本利得上的收益。除此之外，成念良还会在周期的基础上通过做一些债券多资产的轮动增厚组合收益。

对于债券投资，成念良认为其本质是久期管理。久期是一种乘数，在有机会的时候放大，没有机会的时候规避。而近年来经济增长下台阶后，债券市场的波动也在减少，这就更加考验一个投资经理精细化久期管理能力。

10年以上的投资生涯，也让成念良经历了市场的各种风风雨雨，每一个资产的牛熊周期。他认为亲身参与，是学习积累的最好方式。今天的成念良，已经处在一个较好的状态：既有打磨完整的投资体系，也有和压力共存的心态。

以下，我们先分享一些来自成念良的投资“金句”：

1. 我把投资看作是一个长期的过程，更愿意追求长期的胜率，而不愿意下重注赌一时的赔率。

2. 我觉得投资中，留有余地很重要。

3. 从我投资的历史收益来源看，主要是赚利率趋势和品种轮动带来的收益，我不做信用下沉、不博高收益品种。

4. 影响宏观周期波动最主要的驱动因素是地产周期和进出口周期。

5. 作为如此之大的经济体量，任何一个宏观周期都有很强的趋势性。

6. 对宏观经济的方向或者趋势的判断较为准确，是我最大的优势。

7. 市场永远有风险，只是我选择去承担利率风险，规避承担信用风险。历史上看，我通过管理好利率风险，也获得了较可观的回报。

8. 虽然我们看好“固收+”产品的发展趋势，但为了提供更高的回报率，也需要承担相对应的风险，投资者要选择与自己风险承受能力相匹配的产品。

9. 涉及投资的人生原则，我认为是：不打无准备之仗，做自己能力圈范围之内的事情。

敬畏市场的不确定性，对预测留有余地

朱昂：能否谈谈你是如何看待投资的？

 成念良  每个人看投资的角度不同，内心的答案也会不一样。

从产品的角度看，投资就是帮助客户管理好资产的过程，但每一个客户的需求不同。所以，投资最终就是为合适的人群提供合适及专业的资产组合。投资经理提供一个标准化方案的资产包。不同风险偏好的客户，可以选择不同风险收益特征的投资品种。

从个人的角度看，投资的第一层比拼的是专业能力，包括每个人获取信息的能力，以及对信息判断的能力等等。但投资的第二层，体现的是每个人不同的个性。不同个性的投资人，会体现出完全不一样的投资风格。这就有点像打牌，同样的牌面和概率，每个人愿意支付的代价都不同。

我把投资看作是一个长期的过程，更愿意追求长期的胜率，而不愿意下重注赌一时的赔率。事实上，只要长期胜率足够高，你的收益率大概率不会低。我觉得资本市场是很难百分之百预测的，如果盲目对某个预测下太大的“赌注”，可能会出现我们不能承受的风险。

在我的性格中，也是缺少“赌”的因子。我觉得投资中，留有余地很重要。换言之，我不愿意对某单一方向下太大的“赌注”。

朱昂：你在货币基金、纯债基金、二级债基、偏股混合基金都有过较长时间的管理经验，你是如何慢慢构建跨资产类别的投资能力的？

 成念良  首先，要通过时间积累足够的专业知识和能力。我刚入行以债券方面的研究为主，主要是信用研究；后来涉及投资后，对宏观经济和大类资产配置的研究成了我的日常工作，在这方面也积累了很长时间。这些也都是各类固定收益投资的基础能力。

其次，每一类资产的主要关注点都不太一样，通过研究不同类型的资产，能帮助我提高某些领域的投研能力。管理货币基金的经历，培养了我对央行货币政策的敏感度；纯债基金的管理，锻炼了我对利率趋势和信用挖掘的能力；二级债基和偏债混合的管理经验又增加了我在权益增强方面的能力。

最后，实践是构建投资能力最重要的一环。资本市场不仅仅受资金面、经济基本面等一些客观因素影响，参与者的群体思维也是很重要的影响因素。一个人只有真正长时间在这个市场摸爬滚打，才能准确理解这个市场。我比较幸运，在每一类资产上，都做过投资。

资本利得是主要收益来源

朱昂：能否谈谈你的投资框架？

 成念良  首先，我的投资框架是偏自上而下的，对宏观经济运行的规律有一个基础的理解，从中判断经济周期处在一个什么位置，未来运行的方向和幅度是什么。有了这样一个自上而下判断后，就可以大概率找到较优的资产类别，或者不同资产类别的组合方式。

在选定了大方向后，就是具体标的选择。这时候需要考虑每一类资产的价格与周期的匹配度，也要考虑短期的主要驱动因素差异。

总结来说，框架体系是宏观定方向，再根据价格和驱动因素来进行细分资产的轮动。

其次，从我投资的历史收益来源看，主要是赚利率趋势和品种轮动带来的收益，我不做信用下沉、不博高收益品种。

我觉得债券投资收益有两个来源：票息收益和资本利得。票息就是我们每天拿到的利息，资本利得就是通过债券交易获得的盈利。通常而言，资质较差的债券品种票息更高，但我主要的收益来源于资本利得。

如果光靠优质债券的票息收入，是不太能满足持有人需求的。但我对于提供高票息的信用下沉非常谨慎，不愿意去博取高风险高收益的债券品种。所以，我会花大量时间去研究债券收益是上还是下、研究利率的趋势。如果收益率向下，我可能会赚到资本利得，如果收益率向上，我也会做一些防御避免亏损。

同时，我也会做一些轮动。债券的轮动和股票在不同行业板块进行轮动有类似的地方，债券也分为利率债、信用债，信用债里面又分为商业银行债、城投债等。不同品种的趋势和波动幅度都不太一样，运行的节奏也不同。我们的工作也包括研究这些不同品种的趋势和节奏，通过把握轮动来获取收益。

朱昂：你比较擅长利率债的管理，这里面需要结合对宏观周期的判断，能否谈谈你是如何把握宏观周期的？

 成念良  宏观周期的运行是复杂的，但也呈现明显的周期性波动特征。影响宏观周期波动最主要的驱动因素是地产周期和进出口周期。在2001年中国加入WTO之后，经济周期就受进出口影响比较大。到了2009年整个房地产产业变大之后，也慢慢成为主要的经济波动来源。

我们需要密切跟踪这两大驱动因素的运行趋势，同时也要理解经济运行有很强的政策驱动特征。比如说，地产政策以及基建政策都有对冲性，会使得不同板块彼此之间相互影响，但运行的节奏又各不相同。所以，我们把握宏观周期的运行，主要就是盯着出口、地产、政策三大领域的节奏。

其次，作为如此之大的经济体量，任何一个宏观周期都有很强的趋势性。这就像一个大球扔出去，要很快停下来也不太可能，会有惯性。无论是经济上行还是下行的周期，从数据看，一旦某个趋势形成，都会有惯性。

很多指标比如PMI、社融，往往能从事后验证其趋势，但要把握周期的拐点很难，需要反复的验证。

朱昂：前面你提到主要收益靠资本利得，这点其实和许多债券投资经理不同，他们主要通过票息。但资本利得带有一些交易成分，意味着你可能比其他人具有一定的竞争优势，你认为这一块的竞争优势体现在哪里呢？

 成念良  我认为票息是收益的一部分，但资本利得可能才是债券投资管理的核心或终极目标。关于如何理解交易，需要把握中国经济和债券市场的阶段性趋势。前面我也提过，中国经济的周期是有趋势性特征的，通常一个趋势能持续一年或一年半。

比如说2018年初的债券收益率下行，这个趋势一直持续到2020年3月。如果在整个过程中把握住了中期趋势，期间不需要做很多仓位变动，就可以赚到较多资本利得。

那么这到底是交易还是趋势呢？我觉得都可以算。以三个月为基础，一直拉长到两年的趋势，还是比较容易判断的。在有了比较准确的趋势判断后，就相对容易能赚到这种资本利得的钱，这就是我的优势所在。

从我过去管理产品的经验中已经证明了，对于方向性的趋势把握，还是比较准确的。比如说2018年我就对整个债券趋势的方向，有比较准确的把握，虽然中间的每一波节奏很难完全跟得上，但是大方向是没问题的。对宏观经济的方向或者趋势的判断较为准确，是我最大的优势。

在既定约束条件下的大类资产配置

朱昂：固收+投资，还牵涉到大类资产配置，能否谈谈你是如何做大类资产配置的？

 成念良  首先要明确投资目标。考虑到投资者希望产品具有较低的波动性，投资目标也希望是以追求绝对收益为导向的。

在这样的目标指导下，固定收益品种就会成为组合的主要配置资产，其中最重要的策略是久期和仓位管理。在有了固定收益的基础后，我们再增加一部分权益资产作为增强收益的手段。

我们公司从制度上引入了动态风险预算模型，会通过产品当下的净值情况、产品的波动率、回撤等因素建模来约束权益上限仓位，达到风险控制的目的。至于主动权益管理方面，我们有专门的权益投资经理来负责，同时和债券投资经理之间也会有密切的协作。

本质上，我们的大类资产配置，是一种有约束目标下的投资。

朱昂：这些年债券市场有各种风险事件，你如何规避风险？

 成念良  首先，我入行就是做信用债研究出身，对市场的各类风险特征比较清楚，在管理组合的过程中很注意风控环节。在做投资的过程中，我尽量去规避风险。

但是债券市场的违约，也有一定的随机性。比如说企业的经营好坏、国企还是民企，都和违约的可能性没有很强相关性。有许多风险事件，即便我有一定的研究能力，也是无法研究出来的。

这就需要在组合管理时提高标准，标准提高了才能有效规避风险。此外，我们内部还有价格警示机制，一旦某个债券出现价格异动，就需要去关注背后的潜在风险因素。

总结来说，风险规避需要：专业知识、专业能力、专业手段。

朱昂：说完了风险，再谈谈收益，如何在承担较低风险前提下，获得收益？

 成念良  资本市场本身就是一个管理风险的过程，风险和收益通常是相匹配的。投资不可能通过承担绝对低的风险，去获得比较高的收益。

我理解这个问题的背后，是如何通过承担较低的信用风险，获得比较好的收益。事实上，我更多在承担利率风险、管理利率风险，通过把握趋势和品种轮动去赚取收益，票息的高低对我来说没有那么重要。

我的方法论主要在偏自上而下的宏观周期上，很少研究信用主体的下沉。所以，我把主要精力放到了对市场的研究和交易上。回到风险承担的问题，市场永远有风险，只是我选择去承担利率风险，规避承担信用风险。历史上看，我通过管理好利率风险，也获得了可观的回报。

朱昂：你之前在基金公司管理固定收益产品，现在到了银行理财公司做投资，期间的转换有没有让你感到差异，以及对具体的投资策略有没有一些迭代？

 成念良  最大的差异在于考核方式不同，投资的目标不同。理财机构的投资理念是以追求绝对收益为目标，围绕这个目标来制定相对应的投资策略。当然，追求绝对收益并不等同于保本保收益。

由于投资目标的不同，导致了理财机构的策略会有一些约束条件。公募基金可能更强调收益，现在会要求平衡收益和回撤，避免过大的净值波动，规避不能承担的风险。

把握下半年均值回归的机会

朱昂：能否谈谈你对下半年债券市场的一些展望

 成念良  我对下半年债券市场有两个核心观点：1）债券市场可能是一个窄幅波动的市场，收益率上行和下跌的幅度可能都不会特别大；2）收益率光靠票息是不够的，还是要有一定的仓位把握波动，虽然波动比较小。

具体在操作上，我觉得收益率如果上来后，要敢于买；收益率如果下跌要敢于卖。在包括交易所债券、城投债、利率债、金融债等几个主要的债券品种上，要做一定的轮动。今年上半年受海外和国内政策影响，利率债的波动不大，下行幅度不够。

目前利率债品种的收益水平受疫情影响不大，估值比较合理。但是，城投债和金融债的收益率已经跌到了非常低的位置。这为下半年的品种轮动提供了一定的操作空间。任何趋势都不是单边的，存在一个相互回归的过程。

朱昂：能否谈谈你怎么看“固收+”产品的前景？为什么？ 

 成念良  把周期拉长一点看，我们目前处在一个地产的下行周期中，整体的无风险利率也在系统性下降。我们国家已经处在一个低利率的时代，债券整体的波动性也在降低，这一点和我刚入行做投资的波动率是不能比的。

未来很长一段时间，固定收益品种可能很难提供像过去那么让投资者满意的回报率。好的方面是，我们国家的经济在一个转型阶段，权益投资仍然处在比较好的时代。因此，我们还是比较看好“固收+”产品的发展前景。

短期看未来一年，一方面债券市场大概率仍有相对确定的回报，但另一方面票息收益率或不太高。这就对固定收益投资提出了更加精细化的管理要求。

最后，虽然我们看好“固收+”产品的发展趋势，但为了提供更高的回报率，是需要承担相对应的风险。在银行理财净值化的背景下，产品的实际收益率会有不可预测性，短期的波动也难以避免。这对于客户来说，需要根据自身的风险偏好做好产品选择。

而对于管理人来说，需要在策略上把回撤控制提到更重要的位置，让理财“固收+”产品的风险收益特征和客户的需求更加匹配。

通过参与市场，实现不断进化

朱昂：在你个人的投资生涯中，有什么飞跃点吗？

 成念良  我觉得投资是一个不断进化的过程，过去每一段投资经历和持续的经验积累，都对我提高投资能力带来了帮助。

我是2012年进入基金公司的，在2013年开始做投资后，就遇到了钱荒。在我过去10年的投资生涯中，经历了各种资产的历史性波动，并且全程参与到这样的过程。包括股票市场的暴跌，海外市场的暴跌等都经历过。

如果非要说什么飞跃点，我觉得2020年是很锻炼人的一年。过去我们资本市场通常三四年经历一个完整的周期。2020年由于疫情的原因，在一年多的时间中浓缩了过去三四年才有的完整周期。经济从谷底，到繁荣，再到回落。这一年，我也管理了一个规模很大的利率债组合，期间经历了异常的资产波动，虽然结果是比较好的，但整个管理过程也很煎熬。

朱昂：投资压力很大，如何排解压力？

 成念良  我觉得压力不能排解，只能缓解。多年的投资经历，早已经习惯与压力共存的生活。同时，长时间保持一种高强度的状态，容易疲劳和降低判断的正确概率，这时候需要阶段性脱离一下市场，缓解紧张的情绪。

朱昂：有什么你觉得重要的人生原则吗？

 成念良  涉及投资的人生原则，我认为是：不打无准备之仗，做自己能力圈范围之内的事情。

风险提示：理财产品过往业绩不代表其未来表现，不等于理财产品实际收益。理财非存款，产品有风险，投资须谨慎。上述内容不代表汇华理财市场投资建议。

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