刘以栋：闲论利率和投资

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闲论利率和投资

（所有发表于本公众号的刘以栋的文章均经作者授权）

在过去一年多的时间里，美联储提升了美国的短期利率 （Federal Fund Rate），让很多人关心美国的利率政策，并思考美联储利率政策的改变对美国经济，股市和债券市场的影响。

这是一个很大的题目，对我们的生活都会有不同程度的影响，并且没有标准答案，属于公说公有理，婆说婆有理的话题。我在这里讲一些我个人的观点，期望起一个抛砖引玉的作用。我在文章题目前面加了 “闲论”，就是期望大家不要追究我的观点对不对，我只是想介绍一些我个人的认识。我在相关群里表达过这些观点，这里只是汇总一下我在群里讲的观点。

利率的二维空间

所有做债券投资的专业人士都会告诉你，债券投资，或者说固定收益率（Fixed Income）投资，都有两个主要影响参数：信用等级（Credit Rating）和债券到期时间 （Maturity）。这个二维空间跟股票投资的二维空间是相对应的。

想象一下二维坐标系，或者在纸上画一个二维坐标系，X 轴是 时间坐标，表示股票到期时间，一般分为三部分，短期 (三年以内），中期 （四年到 七年），长期 （十年以上）。Y 轴 表示 债券信用等级，譬如 高投资级 （High Investment Grade， 一般从 A 到 AAA）， 投资级 （BBB- 到 A），非投资等级（BBB- 以下， BBB- 是投资级里面最低级）。非投资等级也叫高收益率债券 (High Yields），也叫垃圾债券。

X轴和 Y 轴 构成九宫格， 譬如短期高等级债券，或者长期 低等级债券。

这里要提醒一下，投资不是科学，各个人理解的都不一样，以上分类的边界也不是特别清楚，但是大概规则是这样的。

美国政府债券的信用等级是最高的，我以前工作的部门，把美国政府债券的信用等级定在 AAA+，数字是 5 。大部分投资公司把 政府债券信用等级跟其它 AAA 信用等级归为一类。美国 AAA 公司很少，两个手的指头应该可以数得出来，我以前都记得的，大家去网上查一下就可以。

信用等级的评估包括两个主要因素：有能力还钱和有意愿还钱。第一个因素是指实力，第二个因素是指意愿。

最近有信用公司降低美国政府债券的信用等级，包括能力和意愿。美国政府肯定会还钱，但是它大量发行债券，导致钱购买力贬值，就包括能力和意愿问题。

美国政府可以无限制发行新债券，这是其它公司和机构不能相比的。这也是美国政府债券信用等级高的原因。

债券到期日期的意义是显而易见的。你跟朋友借钱，明天还和30年后还，风险的不同对你朋友来说是很清楚的。一般来说，时间越长，利率越高。当短期利率高于长期利率的时候，叫利率翻转（Inverted Rate Curve），这是一个非常可靠的经济将进入萧条期 （Recession）的前期指标。

我们现在说的基本都是政府债券。公司发行的债券，利率一般都比同期政府债券利率高。这是市场决定的。政府债券投资的主要风险是通货膨胀率 或者通货膨胀率的预期导致债券价格下跌；公司发行的债券投资风险除了通货膨胀率以外，还有信用风险，就是公司不能还钱了。投资恒大债券的投资人现在就面临信用损失。

美国政府债券当前的利率曲线是翻转的，预示美国经济将进入萧条期。现在公司债券利率比美国政府债券利率高，但是应该没有完全显示信用风险。现在美国公司的优先股利率在 8% 左右，只比政府债券利率高 3% （Spread）左右。经济萧条的时候，这个利率差可以到 5%，甚至 10%。

历史角度看，美国的利率并不高

过去一年多，美国政府长期债券可交易基金 （ETF TLT）下跌 50% 左右，从 160 多下跌到 80 多。我在几个群里看到大家都在吆喝着买，我不知道现在买是不是好时候，我只是想说，现在的利率从历史的角度并不高。

1981年，美国政府长期债券利率在18%左右，现在是 5%。我不是说利率会回到 18%, 但是去 6%，8%， 或者 10% 一点都不奇怪。

债券还有一个跟债券到期时间相关的概念，叫 期间 （Duration），它描述债券价格对利率变化的敏感度。要解释这个概念需要一些篇幅，所以我建议大家自己去网上去查。过去几年发行的债券利率很低，所以它们的期间比较长，接近到期日期，这样债券价格对利率就比较敏感。譬如，一个期间 15 年的债券，利率每上升 1%，它的价格下跌 15%，这就是 TLT下跌这么快的主要原因。

这里我解释一下，为什么我认为美国长期利率现在并不高，大家是否同意都没有关系。

第一，和平红利消失了。在过去的四十多年里，世界是和平的，没有大的战争，也没有明显的潜在战争。

和平时期，买东西主要看价钱，一样的东西，我为什么不买便宜的东西。

非和平时期，价钱以外，还要考虑供应保障。欧洲国家买俄罗斯的石油，俄乌战争开始，欧洲的石油和天然气就没有保障。其它相关的物品还有粮食，芯片，导弹配件等。

第二，反全球化会导致物价上涨。过去几十年，特别是中国加入WTO 以后，给美国和西方提供了廉价物品，抑制了美国的通货膨胀率。

未来的世界反全球化浪潮，中美关系，中国的劳动力成本，都会导致通货膨胀率上升。美国和西方国家想重新建立供应链，但是这不是一件容易做到的事情，结果就是墨西哥生产的物品比中国进口的物品贵。

第三，债券的供求关系。美国政府现在债券余额是33 万亿，而美国人口只有 三亿多，人均债务 10 万 美元。而美国有差不多一半的人是不交税的，所以交税的人人均欠20 万美元。而财政赤字还在导致美国债券总额每年一万亿美元的幅度上涨。

以前发行的债券利率低，利息负担不是很重，等那些债券到期了，需要重新发行债券的时候，利率就上来了。新发行的债券也都是高利率。以 5% 的利率算，利息一年就是 1.5 万亿美元。

很多人等着美联储降低利率，但是美联储也有难处。美联储如果不能让大家坚信，未来没有高通货膨胀率压力，那么美国就必须付高利率卖债券，否则大家就不会买债券。

高利率带来的影响

过去十几年，很多人被低利率惯坏了，以为利率就应该很低。现在的十年期债券利率只回到 2007 年的水平，完全可以走得更高。

2000年以前，葛林斯潘为了应对 Y2K 威胁，提供宽松财经环境，结果是互联网泡沫的产生和破灭。互联网泡沫破灭以后，葛林斯潘 又引进了低利率政策，导致了房地产泡沫。房地产泡沫破灭以后，研究大萧条时期经济的 本南克 怕大萧条时期发生，把利率直接降到零。现在的财政部长耶伦做美联储主席的时候，想提高利率，结果股市不答应，利率一涨，股市就下跌，结果利率仍然很低。

美联储现主席 鲍威尔上台以后，开始是想提升利率的，遭到任命他的川普大骂，股市也下跌，结果作罢。

后面疫情发生，鲍威尔又把利率降到零，并且美联储大量购买债券。

十多年的低利率政策，终于导致美国的通货膨胀率上涨。刚开始 鲍威尔还说通货膨胀是暂时的，不愿意涨利率，后来发现它不是暂时的，就必须涨利率了。

高利率政策，慢慢会影响到每一个人。

首先是信用卡余额，利率上涨很快，以前可能不到 10%，现在应该接近 20% 了。

其次是汽车贷款。以前买车，新车贷款可以拿到零利率，现在基本不可能。以前旧车利率在 5% 左右，现在可能 10% 左右。

第三，房屋按揭贷款。以前可以在 3% 以下，现在可能 是 7% 以上。

第四，公司贷款，会从 5% 涨到 10%。

第五，以前公司发行债券购买股票。债券利率 3% 左右，现在基本不能这样做了。

第六，学生贷款。以前估计 5%， 现在应该 8% 以上了。

这些数字是我自己的估计，我没有具体做研究。我只是想指出，你信用卡可能没有余额，你可能不需要买车，不需要买房，但是有人会受影响。时间越长，受影响的人越多。

大家总是要买车，买房，换房子，这个时候，高利率就会影响到你的现金流。

企业也是一样，它们的债券或者贷款也会到期，它们重新贷款或者发行债券的时候，就必须要付高利率。

很多人现在还在担心美联储会不会再提升一次两次利率。我认为这不是重点。利率从 5% 到 5.5% 不是很重要，从 0.25% 到 5% 才重要。

面对潜在的未来通货膨胀率，美联储未必敢再随便降利率；美联储即使降利率，也未必敢再降到 0.25%。

美联储两个主要任务：保证美国物价稳定 和 美国工人充分就业。现在美国通货膨胀率仍然高于美联储的2% 目标值，而失业率仍然出于历史地位，美联储没有理由现在就降利率。

当然，生产效率和自动化可以降低通货膨胀率。人工智能，工厂自动化可以降低企业的生产成本，当然也会导致进一步的贫富差距问题。

美国现在的治安问题，一个主要原因是贫富差距太严重。股市，房价和债券价格上涨，使得富人更富有。通货膨胀率上涨，让穷人生活更困难。

未来投资的观点

未来的事情都有很多不确定性，所以我这里的观点仅供参考，大家要根据自己的情况做决定。

根据当前利率政策，股票已经不是唯一选择。以前利率低的时候，大家都想着投资股票是唯一合理的选择，TINA (There is no alternative)。现在利率上涨了，债券投资也是一种选择。

利率上涨，对股票和债券投资都不利。利率上涨，直接导致债券价格下跌。利率上涨，股票 未来盈利的现值下降（Present Value of Future Cash Flows）。同时，利率上涨，企业运营成本增加，影响企业的盈利。

利率上涨，消费者需要付更高的利息，可消费的钱减少，这也是利率政策期待的效果。美联储期望给经济降温，达到控制通货膨胀率的目的。

从投资的角度，我认为做合理的投资资产分配仍然是理性选择，就是维持一个合理的股票和债券投资比例。

一个指导性比例是，110 减去年龄，就是股票投资比例。譬如，四十岁的人，70% 的投资资产在股市，30% 在债券。当然，也可以是 120 减去年龄，或者 100 减去年龄。做出一个选择，然后坚持自己的原则，定期做调整。

股票方面，可以选几个自己喜欢的指数基金。股票和债券一样，也可以有自己的 九宫格。同样一个二维空间，X轴是 市值 (Market Capital)，包括 小市值 (Small Cap)，中市值 (Mid Cap） 和 大市值 （Large Cap）； Y 轴是股票类型 （Style），包括 增长型 （Growth）， 平衡型 (Balance)和价值型 (Value)。

标准普尔指数基金属于 大市值公司股票，里面包括 各种类型股票。纳斯达克指数包括不同 市值股票，但是主要是增长型的。标准普尔和 纳斯达克指数都是以市值加权的，所以大公司对指数影响比较大。道琼斯指数是以股票价格加权的，所以高价格股票对指数影响比较大。

我个人认为，未来高分红股票和军工股票表现会好一些。军工股票受世界局势的影响，不需要打仗，准备打仗就会影响它们的股票。

高分红股票可以产生现金流。股票投资回报包括两部分，分红和股票增值。利率低的时候，大家只关心股票增值，不在乎分红。未来股市如果没有什么增值，那么分红就显得重要。

债券方面，我建议投短中期债券。债券投资一般是投不同到期的债券，叫梯子。譬如在一个月到 7年到期的债券中，每一个时间段都投一点。这样利率上涨的时候，到期的债券可以投到更高利率的债券；利率下跌的时候，到期债券再投只能拿到低利率，但是远期的债券升值。

个人投单个债券很难，买卖也不方便，所以最好投资债券方面的基金，未必必须是 ETF，看看基金的 到期日期分布和信用等级分布，然后根据自己的判断，做出选择。

未来十年，投资会比过去十年困难得多。2009 年以来，买跌是最佳投资战略，未来十年，买跌仍然很重要，但是需要有耐心，并且要注意有的股票可能几十年都回不来。看看 雅虎的股票，还有 Intl， CSCO 的股票。纳斯达克指数 在 2000 年站上 5000 点以后，再回去是 15 年以后。标准普尔 500 指数 2000 年到 1500 点，2007 年才回去。

市场仍然会震荡，只要冷静有本金，就会有机会。

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