光大保德信陈栋：恪守长期主义之道 寻找稳定的阿尔法收益

导读：研究基金时间久了，都知道区分基金经理能力和运气的关键因素是：连续性。优秀的基金经理能更好地保持收益的可持续性，这就如同优秀的体育球星职业生涯都更长，优秀的企业也能长期维持高ROE。

但另一方面，均值回归又是世界不变的规律，再优秀的人、企业、也都终究会有走向平庸的一天。那么投资中又如何战胜均值回归的定律，从而更好地保持收益可持续性呢？

我们最近做了一个数据统计，发现过去7个自然年度全部跑赢中证偏股型基金指数的产品只有19只，在这19只基金中，7年期间未更换基金经理的只有7只基金。在这七只基金中，就有光大保德信陈栋管理的光大银发商机。①

在不同的市场周期中，能够连续战胜中证偏股混合型基金指数，意味着这个基金经理在投资中对收益可持续性的重视。陈栋目前管理光大银发商机、光大欣鑫和光大中小盘三只产品，除了光大银发商机业绩表现优异，截至今年9月1日，他管理的光大欣鑫过去一年排名同类产品前5%，光大中小盘也跻身同类产品前15%。①

投资中，陈栋不仅擅长偏成长的科技股投资，也长期关注具有价值特点的优质企业，投资风格比较全面，能力圈也相对广泛。

陈栋是如何适应不同类型的市场环境，并且力争长期维持自己的阿尔法能力呢，又是如何同时把握成长和价值的投资机会呢？带着这些问题，我们和光大保德信的基金经理陈栋做了一次深度访谈。

首先，陈栋管理的产品长期优秀表现和他的中观配置能力有很大关系。他的中观配置框架不同于主流的景气度投资，而是更多地挖掘市场阶段性关注度较低但长期向好的优质标的。这里面又包含两个关键词：布局前瞻和组合中进行适度的行业动态调整。

市场上主流的中观行业配置，更多是一种顺趋势的景气度做法。陈栋的思维则稍偏逆向，通过对行业发展程度的深入考察，在一个胜率和赔率都比较高的阶段，在约定投资策略下对某个行业做适当配置。

上述投资框架背后的根源，是陈栋经历了多轮市场周期转换后的周期思维。他认为所有的行业都有周期规律，只是每一个行业驱动周期的因素不同而已。陈栋在组合配置上，相对均衡。但其会在某些时间节点上对某些行业做适度的动态调整，即在合同约定的范围内，通过一些行业低配和加配来追求更多的阿尔法。这也是考验基金经理投资能力的关键之一。

这种思考的根源，也和陈栋在2015年市场高点入行开始管理基金有关。亲身见证了市场的高波动后，陈栋也把风险控制作为很重要的投资目标。

其次，陈栋对科技股投资有自己独到的理解。他自己有一个九字的框架总结“好赛道、优卡位、强壁垒”。好赛道对应比较大的潜在空间，以及商业模式天然的壁垒；优卡位对应企业在产业链所处的位置；强壁垒对应企业具有难以被颠覆的优势。陈栋最喜欢的科技企业壁垒是生态体系。

对于科技股投资，大家最大的痛点有两个方面：1）如何估值？2）如何避免较大回撤。对于第一个问题，陈栋总结了四个估值因素：企业所处的产业周期阶段、企业不同的商业模式差异、企业自身的竞争力、以及市场层面的交易因素。

对于如何避免回撤，陈栋认为，投资中适度均衡和逆向思维，能够有助于比较好规避单一个股高波动对组合层面带来的影响。

第三，比较广泛的投资能力圈。陈栋不仅懂得成长股的投资方法，也懂如何投资价值股。广泛的能力圈，也是陈栋所管理的产品能持续跑赢中证偏股混合型基金指数的关键，广泛的投资能力有助于陈栋尽可能降低单一的风格因素对产品业绩的影响。

或许正是基于陈栋的逆向思维，他选择在市场较低位置发行一只数字经济主题基金。一边是成长板块已经经历了较长的调整周期，估值趋向于合理甚至一定程度的低估，另一边我们也看到数字经济中的人工智能和信创，都呈现了比一年前更强的基本面。正如凯文·凯利在《失控》这本书中提到的，人类已经处在了第四次认知唤醒的时代。

以下，我们先分享一些来自陈栋的投资“金句”：

1. 我做投资有一个核心理念：希望组合的配置是比较均衡的，能够及时对应各种变化做出调整优化，追求长期稳健的超额收益，实现风险和收益的平衡

2. 这么多年的从业经历以来，我最大的感受就是万物皆周期，不仅仅是传统的周期行业，包括消费、医药、科技都有周期属性，只不过周期背后的驱动因素不太一样

3. 对于科技产业来说，衡量企业长期价值的方式，更多取决于他们给人类社会带来了什么样的增量价值

4. 我的选股可以总结为九个字：好赛道、优卡位、强壁垒

5. 我个人的从业背景是看医药行业出身的，医药行业中既有科技属性的公司，也有消费属性的公司，还有价值属性的公司，这让我能够比较好做到投资范围的延伸

6. 这一次机器智能的涌现，就实现了类似于人类智能对符号的理解和推理

7. 数字经济不仅会影响成长风格，也会让TMT中的价值风格受益

8. 好奇心是研究的第一驱动力，我们要stay hungry, stay foolish，通过探索世界运行的规律，寻找到投资线索

9. 在研究层面，我更倾向于从第一性原理出发，知其然知其所以然，探究事物的本源

均衡配置有助于持续跑赢

朱昂：你管理时间最长的光大保德信银发商机在过去7个完整自然年中，全部跑赢了中证偏股基金指数，这是非常难做到的，能否谈谈你大概的投资框架是怎么样的？

 陈栋  我的投资框架比较重视中观产业层面的研究，探究行业和公司发展的底层逻辑以及核心驱动力，并且会对中观的产业发展趋势和景气度做持续跟踪。在中观产业研究的基础上，我还会自下而上研究具体公司在产业链中的价值创造过程，以及商业模式。最后，我会考虑以合理的价格，买入具备核心竞争力的优秀企业。

整个组合构建的变化，会从两个层次出发做调整：1）行业景气度的边际变化；2）具体个股的估值和风险收益比。

我做投资有一个核心理念：希望组合的配置是比较均衡的，能够及时对应各种变化做出调整优化，追求长期稳健的超额收益，实现风险和收益的平衡。

朱昂：你是2015年4月开始做投资的，正好是经历了那一年的市场高波动、2016年熔断、2018年成长股熊市、以及2022年至今偏弱的市场，能否谈谈这些经历对你形成今天的投资体系产生了什么影响？

 陈栋  这么多年的从业经历以来，我最大的感受就是万物皆周期，不仅仅是传统的周期行业，包括消费、医药、科技都有周期属性，只不过周期背后的驱动因素不太一样。科技是创新周期驱动、消费是人口周期驱动、医药是人口周期和政策周期驱动、制造业是产能周期和库存周期驱动等等。我做投资这些年的总结是，月有阴晴圆缺，花无百日红。

如何利用周期规律呢？我会根据自己对不同行业的周期性因素理解，对一些板块进行动态调整。对一些板块进行适当地低配和高配。例如，制造业有产能周期和库存周期。我会根据这些周期，适当调整我投资组合的持仓。

其次，由于亲身经历了2015年那一波TMT板块的大幅波动，我在之后的投资中把风险控制放在很重要位置。这也导致我倾向于做比较均衡的行业配置。

朱昂：正因为市场自身有周期轮回，要一直跑赢指数很难，你能够连续7年跑赢中证偏股基金指数，是如何不受风格周期的影响呢？

 陈栋  在关注市场主流认知的同时，我会结合适度的逆向思维去开展投资。在产品合同约定的投资框架内，适当关注一些估值调整较多但具备持续内生成长能力的优秀企业，通过对持仓的适时调整，力求降低风格周期对产品业绩的影响。

好赛道、优卡位、强壁垒

朱昂：你也做了比较长时间的科技股投资，能否谈谈你是如何看待科技股投资的？

 陈栋  科技产业最大的特点是底层驱动力主要来自技术创新，辅以一些商业模式的创新。在技术创新上，硬件产业最典型的规律是摩尔定律，两到三年推动性能提升一倍。还有一个大的创新和通信技术相关，从2G一直进化到5G的过程中，每一次通信技术的提升，都会对整个产业链以及商业模式带来翻天覆地的变化。

除了硬件之外，科技产业还有算法和软件的创新。人工智能技术发展至今，也就大约70年左右的时间。即便在发展过程中经历了一些波折，但每一次人工智能的重大技术突破，都和底层算法层面的创新有关。

商业模式的创新也非常重要。最典型的模式创新就是台积电，打破了原来IDM的商业模式，通过一种纯代工的方式，不仅能帮助自己更加专注于工艺的提升，还能降低半导体设计行业的进入门槛，从而扶持了许多比较小的设计类企业。今天大家熟知的英伟达，当年也是从一个很小的初创企业开始起步，通过台积电的代工外包，成长为今天的人工智能巨头。

对于科技行业，最大的魅力在于每一次技术迭代，都会出现后来者弯道超车的机会。我们知道互联网刚刚兴起的时候，搜索引擎龙头是雅虎，但随着搜索工具的更新迭代，后来者的谷歌成为了新的巨头。

对于科技产业来说，衡量企业长期价值的方式，更多取决于他们给人类社会带来了什么样的增量价值。这些价值包括从技术和产品上满足了我们什么样的需求，或者商业模式的设计上解决了我们哪些痛点。

从中美两国的相互竞争看，美国在硬科技创新具有更大的优势，但是中国在商业模式创新上更强。最典型的就是中国在消费端的互联网模式创新远超美国，比如说移动支付、共享经济等C端产品体验都处在领先的位置。

朱昂：落实到科技股的选股层面，你是怎么做的？

 陈栋  我的选股可以总结为九个字：好赛道、优卡位、强壁垒。

好赛道：空间大、渗透率或者替换率有比较大的潜在空间、进入壁垒较高、中短期难以出现颠覆者。

优卡位：占据产业链议价能力比较强的核心环节、竞争格局稳定、商业模式能得到升级、或者产业链能向上下游拓展。

强壁垒：科技企业最强的壁垒来自生态体系。

除了上述三点，我也非常看重管理层的品性、专业背景、战略方向和执行力。

朱昂：关于“好赛道、优卡位、强壁垒”，如何具体定义能否再展开谈谈？

 陈栋  首先，看赛道好不好核心就三个因素：规模、增速和壁垒。规模和壁垒对应这条赛道的增长红利有多长久，增速对应的是这条赛道的成长速度。我们也会从渗透率指标来看潜在增速。

其次，看卡位好不好核心是对供需结构的分析，以及商业模式的理解。有些商业模式，具有天然的后发优势，就很难建立卡位优势。相比之下，B端软件公司能够形成用户习惯的粘性，就有卡位优势。有些卡位来自技术层面，也有些是商业模式造就。

最后，壁垒强不强核心是看公司的竞争力。所有壁垒中最高的是生态模式的构建，比如说苹果就属于这个类型的壁垒。

朱昂：科技股投资中，估值的判断很难，你怎么对估值做判断？

 陈栋  影响科技股的估值来自四个因素：

1）最重要的是技术趋势和产业周期。我们可以用包括渗透率在内的指标衡量产业属于导入期、成长期、还是成熟期；

2）企业自身的商业模式，不同的商业模式，对应不同的收入稳定性，估值也会不一样。比如说下游客户是2C的商业模式，就会比2B或者2G更稳定，估值水平也更高；

3）企业自身的竞争力不同，也对应不同的估值。竞争力越强的企业，估值往往越高；

4）市场交易层面的影响，包括流动性、风险偏好、政策催化等等。

朱昂：科技股投资的另一个问题是，产业趋势的波动很大，赚钱的难度比亏钱高（比如说今年的AI），能否谈谈你如何解决这样高波动的问题？

 陈栋  在投资中相对均衡的配置以及适度的逆向思维有助于控制组合的整体波动。在市场情绪过度演绎，估值显著偏离合理水平时，适当的左侧布局和止盈有助于较好地平滑波动。

适度的逆向思维有助于更好地捕捉阿尔法

朱昂：能否分享一些投资感悟？

 陈栋  分享一个办公软件领域的投资感悟吧。某公司今年表现很好，许多人是冲着人工智能AI主题去的，而我当时更多是基于公司的产品竞争力和市场潜在空间的角度而关注到它的。

首先，我们做产品分析。这个公司的产品很简单，也是许多人每天都可以用到的，并且在国内办公软件市场中占有一定份额。我很早就开始使用这家公司的产品，对产品力有比较直观的感受。

能和全球主流办公软件高度兼容是其特点。公司的产品有明显网络效应，用户价值会随着用户数增长呈现几何倍数的放大。公司很早就把产品中的文字、表格、演示PPT等四大功能合一，这个功能对于提升用户体验的价值很大。

其次，我们看竞争格局。这个公司向上能和全球主流办公软件竞争，向下面对国内其他竞争对手进入时又能很好地巩固自身的核心优势。这几年也是国产替代的受益者之一。

第三，我们看商业模式。公司通过免费的模式积累海量用户后，再通过订阅服务的方式变现。在2011年他们就率先推出了移动版，而且订阅价格比较便宜。这家公司有着很高的ROE和净利率，侧面也体现了公司强大的竞争力。

最后看市场空间。目前公司的用户付费率还比较低，我觉得公司有很强的用户粘性，付费率未来还有比较大的提升空间。

朱昂：除了科技成长，您也会关注价值型股票，能否谈谈如何理解价值型资产？

 陈栋  在投资中，我更多地会从产品契约角度出发做组合的构建。譬如银发商机这个产品的出发点是人口老龄化，我们认为老龄化过程会对不少上市公司带来发展机会，主要有以下几个方面：

第一个方向是需求层面，老龄人口增加会对医药和相关消费带来正向拉动；

第二个方向是供给层面，人口老龄化意味着劳动人口下降，那么就需要信息技术和自动化技术的发展来提升生产效率；

第三个方向是老龄人口的金融保障，包括养老地产和高分红的金融标的。

我个人的从业背景是看医药行业出身的，医药行业中既有科技属性的公司，也有消费属性的公司，还有价值属性的公司，这让我能够比较好做到投资范围的延伸。而且，我个人对自上而下的宏观经济政策比较感兴趣，也会从这个角度做一些行业配置的研究。

朱昂：组合管理上，你是怎么做的？

 陈栋  一般来说，我会在均衡的基础上，对组合中的资产配置适当做一些调整。我把所有行业划分为：医药、消费、科技、制造、稳定盈利、传统周期、大金融七个大类。根据对宏观层面的判断，会在投资组合内部适当做一些板块上的动态调整。

朱昂：你管理不同类型的产品，如何分配你的精力？

 陈栋  我更多采用的是伞型策略，把不同类型产品中的成长和价值部分分拆出来，但每一个产品背后的选股和投资理念是有共性的。

看好数字经济的投资机会

朱昂：你正在发行一只数字经济主题基金的产品，能否谈谈这个产品有什么特点？

 陈栋  数字经济有着很宏大的背景，属于国家战略层面的重大布局，包括顶层设计的大力支持、国家各种规划和纲要的颁布、以及数据要素细分政策的出台。数字经济中的自主可控和信息安全也是中美之间大国博弈的重要部分，市场空间可能比市场此前预期的要大很多。

在经济转型层面，数字经济能够对传统行业带来很好的赋能升级和效率提高，也是我们经济增长走向高质量发展的必经之路。

在数字经济的技术层面，我们也看到了以ChatGPT为代表的人工智能技术突破，催生了许多新的应用落地和商业模式。过去的人工智能，更多是动物级别的智能，包括感知智能、决策智能

此次人工智能技术的特别之处在于，可以实现对文字符号的理解和生成，并且在此基础上，产生逻辑推理能力。人类相对于动物最大的差别，就是具有对符号的理解和推理能力，也是更高阶的智能。这一次机器智能的涌现，就实现了类似于人类智能对符号的理解和推理。

从产业周期角度出发，数字经济会对TMT四大行业都产生一定影响，比如说互联网平台型公司会找到新的增长方向，而一些偏红利风格的运营商也有望带来估值修复。从这个角度看，数字经济不仅会影响成长风格，也会让TMT中的价值风格受益。

朱昂：能否谈谈为什么在这个时间点发行数字经济产品？

 陈栋  更多是基于估值层面的考量，目前成长板块经过前期回调，估值已经趋向合理，甚至部分行业已经到了相对较低的估值水平。在目前这个位置，提供了比较好的布局优质资产的机会。

朱昂：展望科技股未来投资，能否谈谈您具体的投资观点？

 陈栋  我比较看好数字经济时代下的投资机会，数字技术将作为核心驱动力量，不断提高经济社会的数字化、网络化、智能化水平，并加速重构经济发展与治理模式。主要包括以人工智能、信创、半导体和互联网平台为代表的数字产业化和产业数字化两个方面。

在人工智能方面，基于大模型的算法和算力，以及海量数据资源的共振，有望蕴育出更多的应用端投资机会。

同时，随着信创在各个领域覆盖范围的扩大，以及经济的复苏，信创行业也有望迎来业绩的修复。

半导体方面，从全球半导体周期来看，目前这一行业处于偏周期底部的位置，我们最近观察到许多半导体企业库存逐渐改善，或有望迎来新一轮的复苏周期。而华为新款手机的推出，意味着我们在高端芯片自主可控实现了重大突破，会对国内产业链带来较大拉动。

此外，经济的持续复苏同样有助于推动大型互联网平台的盈利增速，而另一方面在AI的技术和人才储备、以及资金投入和应用场景上，这些大型互联网平台也更加有优势。

保持对世界的好奇心

朱昂：在你的投资生涯中，有什么飞跃点吗？

 陈栋  我觉得每一次市场熊市，都是对我成长比较重要的时刻。

2015年刚接手的时候，就感觉市场整体的风险偏好太高了。那时候一接手管理产品，就开始适当调整组合中一些过热行业的暴露敞口，但当市场真的开始下跌时，我感觉之前的仓位管理仍有一进步改善的空间。那一年熊市给我最大的经验教训是，要谨慎对待单一行业的过分暴露，这也让我深刻理解均衡投资的重要性。

此外，由于2018年前我对海外的关注度不多，在经历2018年市场波动后，我也会把外部因素的考量纳入到我的分析框架中。

朱昂：做了这么多年投资，能否谈谈你是如何看待投资这件事的？

 陈栋  我觉得二级市场投资不仅仅是一份工作，更是优化社会资源配置的方式。普通投资者通过把钱交给基金经理，基金经理投资优秀的企业，分享产业发展的红利。

对于基金经理个人来说，投资是很好的认识世界的窗口。很难有其他职业能让我们去接触和学习那么多行业。对我个人来说，这份职业最大的价值和意义，是帮助我拓展和提升自己的认知。

朱昂：能否谈谈你觉得如何做好投资？

 陈栋  好奇心是研究的第一驱动力，我们要stay hungry, stay foolish，通过探索世界运行的规律，寻找到投资线索。

其次，对新技术和新科技一定要保持敏感。当机会来临时，我们才能更好把握。我倾向于关注海外科技巨头的最新动向，尤其是人工智能和量子计算层面的最新进展。

在研究层面，我更倾向于从第一性原理出发，知其然知其所以然，探究事物的本源。多问自己为什么是这样而不是那样。

最后，有三本科技产业的书籍对我影响很大：《浪潮之巅》梳理和复盘了TMT行业过去70年的繁荣兴衰，《奇点临近》打开了我的投资思路，《失控》在30年前就对技术的演进，有许多前瞻性的思考。

朱昂：投资压力很大，如何在压力面前投资动作不变形？

 陈栋  我选的公司，更倾向中长期方向的考虑，在行业长期向好的情况下，市场出现一定程度的阶段性波动，我也能接受。我并不是从趋势交易的角度去投资的。

也是受益于做了很长时间投资，我能够在心态上保持平和。我的操作也偏向均衡，从而力争在市场层面出现大幅波动时，能更好地控制组合的整体回撤。

生活上，我也会通过慢跑的方式缓解压力。

朱昂：有什么对你影响比较大的投资大师吗？

 陈栋  每一位投资大师的成功，很大部分来自他们所处的时代和产业趋势。一个有效的投资方法，是需要和时代背景相结合的。我也看了许多投资大师的书籍，从中构建一套自己的框架。

思维方式上，我比较喜欢芒格的格栅理论，基本上在每一个环境下都有用。我自己的兴趣也比较广泛，希望通过涉猎不同的学科，形成自己的思维格栅。

朱昂：有什么对你投资启发比较大的话？

 陈栋  我之前看《失控》这本书中，凯文·凯利提到一句话：人类正处在第四次认知唤醒。

第一次认知唤醒来自哥白尼，第二次认知唤醒来自达尔文，第三次认知唤醒来自弗洛伊德，而这第四次认知唤醒来自人类和机器之间的隔断打通，启示人工智能的投资机遇。

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