「这130张陌生的面孔，像极了未来的主人翁」

是时候认识他们了

深圳前海康莱德酒店的入口极为隐蔽：来宾下车后，需要穿过一个镶嵌着太湖石的庭院、一座名为“生命之树”的雕塑，推开一堵4米的铜门，然后乘坐电梯抵达三层会议大厅。

在这条几百米的路途中，陈露至少被两拨人围住。人们带着他们准备了好久的问题，向这位年轻的投资人快速发问。当然最关键的还是：先加上微信。

等等，陈露是谁？

2018年，这位北大毕业生，已经在农业产业干了五年，在这一年加入了温润投资。而后五年，陈露完成从高级副总裁到管理合伙人的跃升，成为这里最年轻、也是唯一一位女性管理合伙人。

温润投资又是什么来头？

它是温氏集团的CVC（企业投资部）。这家成立于上世纪八十年代的以畜牧、食品起家的公司，在百度词条里被定义为“经营养鸡业、养猪业、养牛业的公司”，在许多人的定见里，或许很难想象这会和投资有什么关系。但事实上，早在十几年前，温氏就开始利用自有资金进行产业上下游的投资，并逐步拓展到其他行业投资。2019年，温氏投资启动市场化的基金运作，成立温润投资作为管理人平台，不局限在农业一处，先后投资了越疆机器人、蓝深新材料、金智维等项目。

约莫二十分钟后，陈露才终于坐进了VIP室。在2023年9月举办的“暗涌·2023产业未来大会”上，我们邀请到了130余位来自产业和投资界的朋友，陈露是被人们围得最狠的人之一。

获此“礼遇”的还有：汇川产投总经理刘成、中车国创总经理张鹏、韦豪创芯合伙人杨博等等。不难发现他们的共同特征是：来源于典型的CVC；正值职业生涯的当打之年；以及，所在的机构是市场焦点。

过去数年，我们举办过许多场投资人活动，但已经很少——或者说越来越少会呈现这样的景象：每一个环节的结束都像是吹响一声集结号，人们迅速从会场各个角落起身，举着手机涌向刚刚走下讲台的人。

但或许正如当我们初次提到陈露、刘成、杨博等等这样“平常的名字”，这也是当下产业投资人的一种现状：他们身位隐蔽、面貌模糊，除了哈勃投资这样生于危难之中的特例，大多数的参与者并不为人所知。即便“产业投资的时代已经来临”早就成了一种共识，浸淫在创投圈的人也很难像当年盘点美元VC大佬那样说出一长串重要产投人的名字。

就算是身段最灵活的FA们也很难捕捉到他们。有一位FA在会场向“暗涌Waves”诉苦：产业圈子散落到无法想象。有一次，她想寻找一位产业方LP，通过某机构的被投创业者、介绍了新一轮股东、新股东又介绍了老股东，历经四度关系才最终找到人。在暗涌大会现场，有两位来自上海的FA听完了两天的议程，在“集结-散开-等待”的循环中，他俩顺利加上了全场嘉宾的微信——是的，所有嘉宾。

产投人们之间也是缺乏联络的。比如，大会中一场圆桌的几位嘉宾尽管在投资上有交集，却一直都是没见过面、零交流的网友。有鲜少参加活动的投资人只是被宣传物料里的几位产业大佬吸引，特地从上海飞到深圳。

“暗涌Waves”的一位作者在邀请嘉宾时惊讶地发现：海尔战投、海尔资本和海尔创投三者之间竟然没有业务交叉与协同，战投的投资人称他们甚至不认识后两者中的人。

所以，连接与交流才更有价值。毕竟，套用一句一级市场的流行话——“时代的钟摆终于摆到这一边”时，产业投资和他们代表的强大力量，正在疾步走到台前。

有媒体统计，2022年中国新增了74家“独角兽”企业。其中更值得注意的数据是，过去一年，产业孵化的创业公司中有17家成为了独角兽，占全年独角兽增量的近四分之一，与2021年同期相比增加约3倍。

在我们所接触到的不少财务基金投资人口中，产业投资机构因资金体量雄厚、产业理解深入而被戏称为“产业爸爸”。但影响更为深远的是，这些散落在各个领域中的产投玩家们，其实已经在投资实践中迅速成长，构成一股不可忽视的力量。

草根的、漫长的、具体的

过去20年的互联网浪潮中，一级市场浪尖上的弄潮儿们多是有着留洋背景、金融财务出身的美元基金操盘手。在“每个人都可以懂一些”的年代，很多时候“懂财技”是比“懂产业”更重要的。而现在，曾经多少带着调侃意味的“土”、“草根”、“接地气”，成了这个时代主流投资人的“标配”。

在台上讲述完自己的经历，鲜少参加公开活动的杨博也被观众们重重围住了。在成为韦豪创芯合伙人之前，电子信息工程专业的他已从事集成电路行业近20年，在Skyworks（美国思佳讯半导体）任中国首席代表近十年。用杨博自己的话说，在投资圈反而是“外行”。

保碧新能源联席总裁严驰晨，是一位反向选择的典型。作为一个1990年生人，金融背景的严驰晨，毕业后并没有进入当时公认的“最佳选择”美元基金与互联网公司，而是转身进入房地产体系——去碧桂园创投做投资，后来加入保碧新能源。后者是保利资本和碧桂园创投联合孵化的新能源创业公司，在今年分别完成两轮融资，风头正盛。

信熹SincereVC创始合伙人兰有金则用“土鳖”调侃自己。尽管在科技投资行业20余年，他也不是一个典型的“正规军”。先后学习历史、金融与数学，毕业后去上市国有企业工作，与产业和投资结缘。20多年前，遇到的VC同行基本都是海归，“我似乎是极少数的土鳖”。

在兰有金看来，中国投资圈一直存在两个流派：一派是信奉不计代价的高速增长、以互联网移动互联网为代表的外资美元基金“经典派”；另外一派是遵循科技立国、实干兴邦，坚信本土产业必有发展的“本土派”，“中国加入WTO后，眼看着本土科技制造业成长起来，逐步走向高质量发展，虽然坎坷，但这是我们这群人的信仰。”

不同于引入西方风险投资观的老牌投资人，产业投资人们大多成长于本土产业之中，尔后再进入投资领域。这种长期与产业所捆绑的探索与深耕，使得他们对于产业本身原理和规则的理解更为深入，也足够硬核。

杨博是被中车国创总经理张鹏喊来我们的活动现场的。同在半导体圈子多年，“我们这批人基本都是从做半导体设计、封装、制造开始，再转型来做投资的。”杨博说。

邢晓辉2017年加入九鼎投资成为董事总经理之前，曾就职于中核集团等大型企业从事投资，也是一位经验丰富的产业投资人。而目前是中芯集成CVC芯联资本及碳化硅子公司芯联动力创办人袁锋，此前在广汽集团工作16年，担任广汽资本CEO也有四年，曾主导投资地平线、中创新航等项目。此次设立芯联动力，更是将中芯集成、博世、宁德时代、立讯、上汽、小鹏、阳光电源等行业龙头聚在了一起。

对一级市场而言，他们是一股几乎所有人希望结识的新兴力量，而他们本身也正带给一级市场一股全新的投资人面貌。

比如，相对更为务实。杨博、邢晓辉、俞宁、严驰晨等多位投资人嘉宾没带任何随从人员，而是自己来到了会场。这种“轻车简行”也是参与此次大会的不少投资人的特点。与以往充满着秘书、助理、PR的投资人大会不同，产业投资人们似乎更习惯独来独往，也更在意交流与表达本身。

回报不是唯一，但也非常重要

“无论如何，产业这件事情来了。”青松基金创始合伙人刘晓松感叹着。

此时是9月21日的上午9点，此后为期两天的各路观点交锋中，都离不开这句基调。传统财务基金投资人说这话时往往半带无奈与焦虑，而产业投资人说起这话则有点“翻身把歌唱”的味道。

传统PE如九鼎，也在转身向“产业投资”。在邢晓辉看来，一个产业投资人的路线大抵可以这样定义：深耕某一特定领域，进行长时间调研和走访，积累较为丰富的产业、项目资源，对行业发展历史、现状和未来趋势有更高洞察。

而对于已在产业里多年的“原住民”们而言，产业还有其他切面。

产业投资一直都在，规模也比风险投资大太多，只是此前一直没有像后者一样成为焦点。之所以近两年来，产业资本在市场体感中显得活跃，陈露给出她的解释：“产业投资过去受到思维方式、决策流程等方面的束缚。产业资本更偏好精选项目，而不是因为一个赛道的兴起就进行撒网式布局。挑选过程需要时间，出手速度就不如财务投资机构迅捷。”

不同产业间的壁垒是造就这种“慢”的主要原因，扎根在每个产业里的投资人都有着一套自己的投资方法论。

制造业投资中的永恒话题当属降本增效。在提高效率的方面，传统制造业谋求转型，新技术则试图做替代与颠覆，后者无疑是更加性感的投资标的。在军工行业中，减重是一个非常关键的环节，因此在寻求影响减重技术的过程中，华控资本CEO华桦投资了一家做碳纤维制动系统的公司，而减重技术还可以外溢到如高铁之类的其他领域中。

在冯源资本CEO张昊瑜看来，半导体领域投资更是特殊的，没有哪个领域像半导体投资链条这样复杂，冯源内部对半导体行业已经细分到200个赛道。因此没有哪个机构能独立完成对所有赛道的深入分析与覆盖，一定要借助产业资源、行业专家的触角。

这一点在早期投资上尤为明显，启迪之星创投主管合伙人总经理刘博认为，早期半导体领域投资机会的一个重要来源就是科院院所上游前沿技术的研发。这与杨博的看法不谋而合，在杨博看来，半导体产业投资找项目基本可以分为三点：一是和高校合作的孵化，二是和产投机构合作的孵化，这两点可以总结为“孵化扶持+给单”的模式。第三则是一整条半导体产业链的布局，比如他投资了一家做芯粒的公司“北极雄芯”，在此基础上溯游全国产化供应链，此时就会发现无论是基板、陶瓷材料还是串行收发器，国产替代上都有很大机会。

“半导体这个事情，要把企业真正做好，要能把整个产业链打通。看到旧项目的同时，新项目就源源不断地出来了。”杨博说。

在因火热而卷生卷死的新能源赛道，恒旭资本朱家春认为反而要谨慎，比如前几年还炙手可热的电池领域主材项目，目前已经压力很大，而投资人认知中高门槛的负极材料扩产，速度也快得不可思议，如何在快速变动的火热新能源领域把握机会，是投资人面临的巨大挑战。

医疗和消费的世界则相对冷淡。在这样的背景下，高榕资本杨昆观察到专业基金也在拓宽自己的边界，因为目前许多新兴领域不再局限于传统的生物学或医学范畴，而是融合了更多医疗和人工智能技术，产生交叉影响，再垂直于医疗领域的投资人也无可避免面对跨学科场景。

而泥藕资本创始合伙人汪小康则对近来火热的消费降级持反对意见。在他看来，经济状况的周期性只是一个客观现象，譬如2008年全球经济危机，人们的消费能力也出现断崖式下滑，“但这只是消费的抑制，而不是消费的消失”。在汪小康看来，消费必然升级，这是人性所致。

因为纵深而牺牲广度或许是产业机构不得不做出的选择，而另一个摆在面前的问题是：要不要为了战略而牺牲财务回报？

在正心谷资本战略投资负责人张淑健看来，产业投资大体上可以分为两类，其一是服务于主业发展，做生态链布局型投资，以自有资金为主，其二则是独立对外募资，利用产业链优势对外投资，实际业务协同有限，更多提供品牌背书和资源变现，这类投资更多追求财务回报。“过去第一种比较常见，现在第二类越来越多。”张淑健告诉“暗涌waves”。

几乎每一位嘉宾都抓住间隙，在对谈中强调他们对“财务回报重要性”的理解。解读一笔产业投资可能有数种侧面：业务协同、生态布局、产业链扩充等等，但盈峰资本王小利告诉我们：如果是一笔好的产业投资，首先要符合投资第一性原理，即回报。

汇川产投，属于较早入局的一批产业玩家，2021年首次进行社会化募集，当年首关8亿元规模，时隔一年多，汇川产投又将基金规模扩募至15.1亿。该如何平衡投资与主业的关系？在汇川产投总经理刘成看来，产业投资支持战略而忽略投资回报本身，进而导致基金回报不达预期甚至亏损，对于上市公司做CVC来说，风险很大。

陈露则更直白地表示：“长期不赚钱却说自己做了多大的战略贡献，这东西能量化吗？最后结果可能是投资业务被砍掉。”十年前，温氏投资刚成立时也想沿着最熟悉的领域做农业投资，然而后来的事实证明，因为领域自身发展阶段和发展特点的差别，近年温氏投资最具回报的项目反而在先进制造、新能源等硬科技领域。

财务回报是做好产业投资能持续经营的基础。毕竟基金不能只做一期，GP的“生存危机”在于，不管是否叫着“产业投资”的名字，只要没有为公司或LP赚到钱，他们就不会进行下一期的出资。

另一种对财务回报的追求，来自于对安全性的权衡。有熟悉碧桂园创投的投资人告诉“暗涌waves”，碧桂园创投事实上已具备更多的财投属性，而在其为数不多的房地产相关战略投资中，碧桂园创投投资了建筑材料、房产配套设施等标的，问题在于：战略投资上游标的，被投企业事实上是顺着自己的周期发展规律的，因此当自己的主营业务发生危机时，会发现这些战略投资的部署无法形成任何有效的护城河。

对于曾在碧桂园创投工作，如今来到保碧新能源的严驰晨而言，曾经股权融资的经验对他选择资方上起到了很大帮助。保碧新能源的第一轮融资金额在10个亿，资方包括蔚来资本、小鹏星航、欣旺达、固德威、商汤等一系列的产业资本，“我们非常清楚创业公司第一轮融资要的不只是钱，更是产业的资源。”

这对应的是三种层面被投企业的需求：一是直接的业务导入，二是股东的产业资源，三是政府关系的导入，这都是对于早期企业极其稀缺的资源。也是普遍意义上，产业资本被认为的附加价值。

完备的投后赋能，包括持续的管理协助、品牌的背书，甚至直接给予被投企业同等条件下的订单支持，这些普遍意义上被认定的产业资本的优势，可能源自于一开始投资的姿势。

谁才拥有光明的未来？

如果说，产业投资在中国早已有之，只是此前未进入一级市场的主流视野，而大模型浪潮则极有可能给未来产业格局带来新的变量。

在联想创投董事总经理罗旭看来，上一波人工智能浪潮因为没有一个特别完整统一的框架，所以没有很好的泛化到很多领域，而这一波浪潮具备了更好的泛化能力，因此有了更好落地的可能。

锦秋基金执行董事臧天宇则认为，这一波AI浪潮除少数公司去做底层大模型，更多公司可以在这个基础上直接去做应用，越来越多的企业从第一天就开始赚到钱。A16Z之前有个统计数据，全球网站访问量TOP50 的AI项目，其实里面有48%的项目是不依赖外部融资的，他认为这“一定程度上印证了这一点”。

关于这一波AI浪潮影响的领域，小马智行联合创始人、CTO楼天城认为，它首先会对那种经验型行业，比如需要一定的学习能力，但又不是强逻辑，且最终答案明显不唯一的行业产生强颠覆性。

商汤国香资本董事总经理余俊提出，在经典互联网时代，有从to C到to B的转变，而今天的AI新浪潮则是to C和to B同时起步。C端可能考量的是产品体验，而B端考量的是能不能解决行业的效率问题，或者是在不同工种间协同或交互的问题。

美团龙珠合伙人于红告诉“暗涌Waves”，to C基本会参考互联网发展的轨迹，针对任何一个应用，都会形成一个寡头垄断，趋向非常高度集中，甚至一家独大。而B端，能做到市占率很高，甚至是独大，则要具体参考产品的壁垒和商业上的分析，这个战役可能要打得很持久。

从最早的机器视觉到自动驾驶，再到Chatgpt，一个在诸多行业实现商业化的更大可能俨然到来。包括一些做高端制造和新材料投资的机构，也表示在关注AI“在制造业以及和制造相关的服务业当中的落地”。

毋庸置疑，中国的产业投资人们正在迎接一个崭新的未来，但这是否就意味着，未来是属于产业投资的呢？

在加入元禾璞华之前，殷伯涛在芯片行业工作了近20年，职位从研发人员一路做到了高级副总裁。也有许多同行选择从实业转身到投资，像他这样拥有几十年行业经验的同事，机构里还有五六位。对他们而言，半导体投资“是一个老兵的事情”。

在团队的招募上，也能清晰看出实业背景投资人的喜好。殷伯涛告诉“暗涌waves”，他的团队中，人员配置里70%有产业背景，30%是财务背景。在他看来，一些年轻的财务投资人在其他赛道也能表现非常优秀，但对于半导体投资而言，产业出身的“老兵”会更有优势。

“我不希望看到，未来一个本身已有很多家竞争公司的领域，但资本仍要去扶持另一家企业来内卷，这是资本干出来的事儿，不是半导体人干出来的事儿。”作为产业投资人的代表，韦豪创芯合伙人杨博在台上的一番呼吁赢得了满场的掌声。

张淑健曾向我们总结了产投人与财投人，这两个看似不相容群体各自的特征：产业投资人更豁达和更有想象力一些，财务投资人更细腻严谨、更有怀疑精神。

然而，处于中国本土创投的诞生地、在资本市场中“饱经磨难”的深圳人民币基金似乎并不这样认为。

在同创伟业管理合伙人、首席投资官丁宝玉看来，美国风险投资历史60多年，但直到如今也没有哪一位产业投资人在TOP10的榜单中名列前茅，这或许是因为产业具有周期性，某一种产业可能被替代，作为CVC，如果只选择一个方向很难超越时代，因为时代永远在变化。

松禾资本创始合伙人厉伟则为这段话做了总结：“产业投资做投资的目的是为了合并企业、壮大自己，而风险投资是为了成就别人，永远是成就别人的人机会多一些。”

大会上这种针锋相对时常可见，这多少是一直以来财务投资与产业投资彼此之间的刻板印象。其实，“暗涌Waves”在4月的一篇研究中就已经提到，当产业被提升到当前的战略高度，产业投资的主角已经逐渐从大企业CVC向更多元化的投资机构类型迁移。这些机构可以是龙头企业的战略投资部，可以是地方政府的引导基金，当然也可以是具备产业能力的财务机构。

所以，产投人与财投人之间并不会永远水火不容。在中国当下的语境下，产业投资作为一种投资实践，其最终的底色应只有一个——产业链的整体提升。这个目标意味着，产业投资应使资本、订单、技术、土地等等资源应向能进化产业的被投方高效转移、利用。只要能够实现这一点，产业投资其实可以由任何机构来完成。

正如伊利集团产业CVC健瓴资本合伙人包胜所讲，“纯财务机构和产业CVC是互相补充的，在不同阶段中有不同的作用，产业投资这件事的最终目的是实现双赢，把整个企业、产业做得更好。”

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