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作者：风云君的研究笔记
来源：雪球
风云君最近在私募交流群中，看到投资人讨论某家百亿主观多头私募，曾是近几年某一年的冠军。有投资人在群里说，某个前几年行情配合时大涨的基金经理，在最近一次线上投资人交流会中，对投资人表示，最近的市场，他看不懂，不明白，不会做，建议投资人转投量化。他自己的个人资金，也开始配置量化产品。除此以外，另有一些擅长波动交易型的基金经理，也认为当下的市场，人工交易已经无法战胜量化交易了，需要引入量化的方式去做交易。主观真的不行了？
2021年以来，主观多头策略已经沉寂了快三年。在当时沪深300高点买主观多头类产品的投资人，目前很多都正在经历漫长的回撤中。考虑到当初的时间节点，机构抱团形成的核心资产快速推高，当时各大代销机构主推的，过往两年表现极佳的主观多头策略趋同性也较高。在后一轮回调的过程中，这些产品给投资者造成了很差的投资体验，很多今年都未能跑赢指数。
而反观量化这一边，过去每年，甚至统计到绝大多数月份，都能给投资人贡献相比对标指数稳定的超额。另外除了阿尔法外，叠加同时期，量化策略更为青睐的中小盘股相对大盘股更好的贝塔表现，整体业绩带给投资人的投资体验明显超过了主观策略。在市场环境较差的2022年，一些知名量化机构产品表现也能让投资人满意。同时，由于量化产品线中最广为人知的指增策略，具有对标指数明确，下限可控，不同机构表现差别更少，选品难度降低，且归因易于对客解释等特点，逐渐成为投资人更偏好的产品类型，在财富管理行业的占比极速上升。现在无论是专业机构之间，还是投资人交流过程中，讨论多头产品，当下都避不开一个最热门的问题：主观多头，还有未来吗？
其实任何一个策略都有适应的市场环境，量化指增也不是完美的策略，它的表现跟大小盘周期、市场成交活跃度及波动水平、市场参与主体结构都有关系，同时对市场拥挤程度也更加敏感。主观多头在抱团推高估值后遭遇了核心资产的“滑铁卢”，但同样量化策略在21年募集高峰后，四季度也集中出现过大幅的超额衰减。当时以稳健著称的中性策略，突破历史最大回撤的情况比比皆是。万物均有周期，历史都会重现，任何一种主流策略，都有他不适合的市场环境，但同时也具备着不可或缺的配置价值。从量化发展的趋势来看，战场也逐渐在偏移，过去最主流的是以中证500为基础的指增及中性策略，几乎每家量化机构最早期的主推产品都是这两种。随着量化规模逐年提升，策略越来越拥挤，随后量化机构逐渐开始推出对标1000指增、2000指增、小市值指数的指增策略以及完全不对标任何指数的量化选股策略。随着小市值股票中量化交易参与比例越来越高，同时金融衍生工具的进一步完善，无论从股票的波动来讲，还是策略拥挤度来讲，都会对量化策略形成不小的挑战，超额水平逐年下滑，从长期看是相对比较确定的趋势。而主观这一边，尽管近两到三年整体表现确实差强人意，但直接宣告主观策略失效，也显得过于草率了。从历史表现看，其实任何一个阶段，表现最好的基金产品，基本都是主观多头策略。另外对于整个策略来讲，一旦当市场反转行情确立，机构参与者形成一致预期，主观的春天可能又会不期而遇。目前的行情下，主观多头策略处于比较煎熬的时刻。2021年初很多热销的管理人，其实业绩都是源于19、20两年极其优异的表现。从投资人角度看，也是参考那两年的产品表现设定了自己的投资预期，怕错过后续行情，未能评估风险水平就直接买入，导致持有期间产生了比较严重的预期差。在这次漫长的磨底过程中，其实为投资人提供了多个维度参考去评估主观基金经理的策略水平及抗压能力，结合19、20年行情好的时候的表现，以及21年后行情不佳时的表现，投资人有更多信息选择出来最符合自己期望的产品，其中就包括能够更好的对挑选主观私募的几个难点进行多方位评估。选择主观私募的难点
总体来讲，在挑选主观私募的过程中，风云君认为有以下两大大难点：1、投资逻辑可复制性——是偶然还是必然
主观与量化不一样，量化的优势是个股全覆盖，持仓周期1-10天，成千上万笔交易累计下来后，形成最终的超额曲线。大量交易数据的支持下，基本上可以忽略掉曲线的偶然因素影响。而主观持仓更集中，而且往往是很少的股票贡献了绝大多数的利润。在少数集中案例的前提下，很难从概率角度判断未来的可持续性，必须深入研究基金经理的投资策略及逻辑，这对于普通投资者而言，选对难度是比较大的。另外可能存在的一种情况是，相比平均水平更高的超额来源，是少数大周期的择时操作。关于择时本身的优劣判断，后面风云君有机会会详细谈谈自己的看法。但就针对业绩可持续性的问题来讲，宏观择时的逻辑是非常复杂的，且一次错误的择时，可能直接影响产品在中期的表现。2、风格稳定性——心态对于投资结果的影响
对于主观策略来讲，无论决策过程是如何完善，最终下单终归是由人手工操作的。这样在面临极端行情的时候，对于基金经理心态的考验是较为残酷的。具体来讲包括两个方面：第一是对于拓展能力边界方面。其实对于私募主观多头策略来讲，拓展能力边界和风格漂移界定是有一些模糊的。比如有食品饮料行业深耕的管理人在整体行业不景气的情况下，选择拓展新能源领域，但是研究配置未能跟上，叠加进入时机正好是新能源阶段性高点，导致了产品表现不但未能有所改善，反而进一步加速回撤。但其实任何一个时代，都有属于那个时代的红利行业，对于新兴行业的拓展是每个基金经理必须面对的课题。但是被迫选择拓展的时候，通常是缺乏必要的投研依据作为支撑的，导致出现了不理想的结果。第二是对于熟悉的领域，由于市场行情的不配合以及投资人给的压力，导致基金经理操作开始变形，从而产品表现与预期大幅偏离。其中包括大幅回撤后急于修复，对于衍生品及杠杆的使用过于草率；或投资逻辑发生转变，知行不合一导致产品与预期发生大幅偏离等因素。其实两者归根到底，核心问题还是出在了基金经理心态的变化上，包括对于赶不上热门行业涨幅的担忧以及对于外部压力的面对，都可能导致产品整体策略出现了变形。这次的长期阴跌行情，相比顶点的极速下跌行情，是更能考验基金经理实际抗压能力的时候，对于投资者观察池中的主观基金，其实提供了一次难得的机会，评估路演中管理人所阐述的选股逻辑及侧重行业，是否在本次下跌中出现了大幅漂移，是否相比对标基准来看，产品表现出现过多无法解释的情况。如果两者都没有大幅改变的情况下，证明基金经理依然知行合一，在行情配合的时候，能够较大概率复制产品过往的优异业绩。比如最近风云君看到投资人群热议的基金经理丹书铁券，长期坚持价值投资专注低估值标的，在20年机构集体抱团核心资产使得指数大幅上涨的时间，他的产品大幅跑输指数受到了不少的外部抨击以及压力。但基金经理并未因此盲目转投成长股，依然坚持长期逻辑，专注价值策略，最终在22年以后，取得了同业中极为优异的投资业绩。除了以上对于影响产品长期表现的方面外，还有一些影响投资人实际体验的方面。比如长期净值。
风云君一直强调，筛选私募要看基金经理的人格认知、业绩归因、长期净值。但是前两个对材料要求及分析能力要求较高，而长期净值则是更易获取的信息，各项指标也较为明确。因此很多投资人将长期净值放在了更加重要的位置上。但是，长期净值如果不结合业绩归因来看的话，可能会给投资人造成极大的困扰。比如我们选取三年净值，三年区间已经是“长期”的及格线了，某个管理人近三年排名前5%，就会进入到我们的视野范围内。但是可能再细致一点看，管理人仅在近一年的表现排名靠前，而其他年份则表现平平；甚至进一步去看近一年的归因的话，可能是缺乏逻辑支撑的押对了某个赛道，导致某个偶然行为，推高了管理人的排名以及实际年化收益水平。投资人照着三年业绩去买，很可能预期是有问题的。另外，即使对于长期知行合一的管理人来说，由于主观策略能够深度覆盖的行业及公司是有限的，导致会更加受到某几个行业贝塔的影响，相比全市场覆盖的量化策略来说，主观对于指数的超额弹性大，回报不平均，周期可能更长。对于投资人来说，这样知行合一的管理人进入到投资人的关注范围时，可能正是赶上了覆盖行业的风口期，使得1-2年贡献的收益把产品整体年化收益提高到了一个非常理想的状态下。这种时候进去，可能正好赶上了行业调整期，无论是下跌的弹性，还是拉长的回报周期，都会给投资人造成极差的持有体验。正如上文所述，任何一个阶段，表现最好的产品大概率都是主观多头产品。而可能对于投资人来讲，到手的收益情况却正好相反，究其原因，风云君在上面也做了比较详细的解释。但是，正是由于主观多头策略的高弹性，如果选对符合自己投资期望及风险承受能力的主观产品，叠加正确的收益及持有周期的预期，在后市也依然会给我们贡献相当丰厚的回报。主观多头，现在不少管理人都同样经历过了业绩爆炸期以及最近的至暗时刻，对于我们评估筛选来讲，其实相比21年的节点难度是降低了，而市场处于磨底阶段，风险收益比也更具吸引力。这种无人问津的时候，同样也是更好的时候。风云君有一个厚雪长雪俱乐部，里面有关于私募课程、私募深度测评和私募单品解读等丰富的内容：
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