中概股警报拆除？

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· Irene Zhou | 文  关注秦朔朋友圈  ID：qspyq2015 ·

历经近20年的博弈，牵动中美资本市场神经的跨境审计监管合作，终于达成一定共识。美股市值超万亿美元、濒临退市的逾170家中概股公司，终于迎来一线生机。

异而有同、柳暗花明

2022年8月26日晚间，中国证监会、财政部正式宣布与美国公众公司会计监督委员会 (PCAOB）签署审计监管合作协议，并明确将于近期启动相关合作。PCAOB主席在声明中表示，检查小组将在9月中旬前完成准备工作。

换言之，审计底稿的问题迎来突破。中国证监会此次明确了协作方式——中美双方将提前就检查和调查活动计划进行沟通协调，美方须通过中方监管部门获取审计底稿等文件，在中方参与和协助下对会计师事务所相关人员开展访谈和问询。

信息安全始终是此前导致中美僵持不下的矛盾点。中国证监会此次提及，针对个人信息等特定数据设置了专门的处理程序，为双方履行法定监管职责的同时保护相关信息安全提供了可行路径。

美方的措辞同样值得关注。据美方新闻稿，美国证监会及PCAOB强调的合作协议中的如下信息点同样值得关注：

 1、PCAOB有完全的自由裁量权选择任何发行人的审计事务所进行检查或调查。 

 2、PCAOB能够直接接触被检查或调查会计师事务所的所有人员，并从其获取证词。 

 3、PCAOB有权将信息包括“受限制数据”传输给SEC（美国证监会），而SEC可以将该信息用于SEC的所有目的。 

 4、PCAOB有权查看完整的、不做任何修改的审计工作底稿。对于“受限制数据”，如个人身份信息，合作协议设置了“只能查看（view only）”的程序，PCAOB可以采用不公开的方式进行查看；PCAOB有权保留其审查的任何信息，包括“受限制数据”，以支持其检查和调查的结果。 

 5、PCAOB检查人员将于2022年9月中旬抵达中国香港开展跨境审计工作，此后不久必须获得PCAOB要求的所有审计工作底稿。PCAOB将需要确定是否能在2022年底前完成在中国内地和中国香港的审计检查和调查。

投行、法律界人士普遍认为，此次中美双方签署的合作协议意义重大，暂时缓解了中概股危机。但协议声明只是第一步，接下来才是真正的考验。中美双方都表示，更重要的是双方会在后续具体执行过程中对合作效果作出客观评估，以检测是否可以满足各自监管需求。例如，高伟绅律师行合伙人方刘向表示，“目前的协议是中美双方在经过了艰难谈判之后达成的折中方案，在具体实施细节上可能还是会存在分歧和争议，比如审计具体操作过程，到底审计到什么程度。只能是发现什么问题再采取相应解决办法。”

法律界人士用“异而有同，柳暗花明”来形容此次方案——从中美双方公开发布信息的简要文字对比，尽管有部分细节表述的侧重点上似有一些差异，但双方在积极推动监管合作的原则上保持了一致：

 1、中国监管层面强调审计底稿须通过中方监管机构提供，以及对会计师事务所相关人员开展访谈和问询须中方参与和协助；而美方更为关注其对被审查机构的“审查独立决策权”。

 2、中国监管机构从信息安全保护角度出发，提出对敏感信息、个人信息等特定数据设置专门的处理程序，而美方出于对审计底稿“全面、完整、无删减”的要求，表示即使是“受限制数据”其亦有权“查阅、保留及与SEC共享”。

 3、中美双方对于具体数据类型的判定标准、以及在是否应适用特别程序等实施细节上如何平衡，仍需要在具体监管合作工作中观察。

20年博弈终迎破局

市场的情绪近几周可谓是一波三折。

8月12日周五晚间，中国石油、中国石化、中国铝业、中国人寿、上海石化等5家公司分别发布公告称，申请自愿将其美国存托股份（下称“ADR”）从纽交所退市。这一度导致中概股全面退市、中美脱钩的预期飙升。

不过，笔者在8月15日发布的《“全面退市？一文读懂中概股走向何方”》中就提出了不同的看法——根据笔者与投行人士和部分法律人士的沟通，中概股前景虽然绝非一片大好，但也并非毫无希望。中概股的审计底稿涉及敏感信息，而对于国有企业，审计底稿问题较难妥协，这也在预期之中。不过，对于部分不涉及过多敏感信息的民企，各界预计它们仍有望保留在美国的上市地位。

目前而言，似乎这种概率越来越明确。上述国企在美国的交易量少得可怜，都仅为中国内地、港股交易量的零头，而合规成本却高企，还存在数据信息安全的顾虑，因而退市不失为一种性价比更高的选择。

而部分民企则不同，多位外资投行人士此前对笔者提及，相关互联网企业对于中国的经济、就业而言仍扮演关键角色。同时，美国上市门槛较低（低于香港）、流动性好，对于部分中国企业（尤其是高成长但仍未盈利的企业）是理想的上市融资地。

这轮中概股退市危机可以追溯到2018年，可谓是大国博弈、地缘政治风险升级的真实写照。2018年12月SEC和PCAOB发表联合声明，将中概股的监管问题再度提上议事日程。紧接着，2019年3月《外国公司问责法案》（HFCAA）便已雏形初现。

2020年1月的瑞幸咖啡财务造假事件为中概股的强监管按下加速键，同年12月，HFCAA一路绿灯最终获得正式签署通过。该法案规定，如果外国上市公司连续三年未能提交PCAOB所要求的报告，允许SEC将其从交易所摘牌。

尽管2024年成退市关键节点，但2021年6月，美国参议院进一步通过了《加速HFCAA》（Accelerating HFCAA），一旦该法案最终立法通过，则退市宽限期将从原有的三年缩短至两年。

具体而言，一旦成为SEC的“被识别的发行人”（Commission-Identified Issuers，下称“CII”），就面临退市风险。CII指被SEC认定提交了年报的注册公司，其审计报告被PCAOB认定为“未被审查”（non-inspection）。被认定为“被识别发行人”的公司在15个工作日内可向SEC提交资料证明其并非境外审计机构注册法域政府所有或者控制，但SEC并未对何种文件可以达到证明效果给予指引，视公司自行决定。

这一流程从2022年3月就正式开始，因为当时是企业年报披露的窗口期。SEC于3月8日敲定了首份预摘牌名单，包括百济神州、百胜中国、再鼎医药、盛美半导体、和黄医药。截至目前，包括京东、阿里巴巴、B站、拼多多等上百家中概股都已经上了这一名单。因而，此次中美双方共识的达成可谓是在最后关口让市场松了一口气。

之所以说这是一场近20年的博弈，也是因为美国对审计底稿的监管要求是在2002年的《萨班斯-奥克斯利法案》（Sarbanes-Oxley Act）中就已经提出，由PCAOB负责执行。PCAOB是会计行业的自律性组织，它由PCAOB不同会员事务所的会计师组成。PCAOB设立以后，SEC要求，美国上市公司聘用的美国境内的会计事务所必须向PCAOB注册并接受其审查，包括对审计底稿的定期审查。

但是，澄明则正律师事务所高级合伙人李勤此前也对笔者提及，美国对审计底稿的规则要求从诞生时起，与中国的法规就是存在一定冲突的。

比如：

• 2009年中国就有了一个《关于加强在境外发行证券与上市相关保密和档案管理工作的规定》，要求在境外上市的境内公司在境内形成的工作底稿等档案应当存放在境内；如要向境外监管机构提供或者公开披露涉及国家安全或者重大利益的档案的，应当依法报国家档案局批准。

• 2015年财政部进一步要求中国企业委托境外会计师事务所进行审计的，在境内形成的审计工作底稿也应存放在境内。

• 《中华人民共和国证券法》规定境外证券监督管理机构不得在中华人民共和国境内直接进行调查取证等活动；未经国务院证券监督管理机构和国务院有关主管部门同意，任何单位和个人不得擅自向境外提供与证券业务活动有关的文件和资料。

• 《中华人民共和国数据安全法》要求涉及在境内收集和产生个人信息以及可能危害国家安全、公共利益的重要数据应存放在境内。

不过，上述法规也可能正随着市场主体情况的变化而进化。国际投行Jefferies此前提及，早前五家国企自动退市其实是一个积极的迹象。“中国不允许在美上市的中国公司接受美国审计调查的关键原因是，早期（上世纪90年代末）的中国上市公司几乎都是国企。既然现在情况已不再是这样，中国应该有动力与美国SEC合作，以确保没有敏感信息的中国企业不会被切断与美国资本市场的联系。自然，其余在美国上市的国企可能会自愿退市。这可能是中国的‘遴选程序’已经启动的一个迹象，而不是没有达成协议的迹象。”

李勤表示，在两国规则冲突的背景下，中美双方就审计监管合作的问题很早就开展了磋商，包括2011年的中美战略与经济对话，2013年的执法合作备忘录，以及2022年上半年双方也不断地就监管合作释放出积极的信号。在实务层面，不少中概股企业和拟上市企业也已经自发地开展审计底稿自查梳理了。中美双方始终在寻求一个满足两国法律的平衡点。

早前在“主权冲突”下，两个关键分歧点尚未达成共识：

(1）PCAOB要求入境单独或联合检查相关会计师事务所；

(2）中方要求PCAOB完全依赖中方的监管。由于美国国内立法及监管环境的变化，截至2022年8月22日，有159家公司被列入“确认识别名单”。不过，就目前而言，双方已经初步找到了一个平衡点。

中概股绝处逢生？

也就在刚过去的周末，不乏对冲基金人士已开始发声，称抄底时机已至。

2021年的第一个季度，是中概互联网ETF上市以来最疯狂的一个季度，也是全面泡沫化的一个季度。但随着当年7月底教培行业监管的“双减”文件落地，叠加对平台经济的监管收紧，中概股开始遭到抛售。尽管当时有不少外资忙不迭地通过中概互联网ETF进行抄底，但事实证明这帮人可能抄底抄在半山腰。

如今情况是否有变？数据显示，凯思博（KEYWISE CAPITAL）在2022年一季度就对早前受到冲击最大的中概股新东方进行加仓，加仓比例达到44.82%，最终持股比例为1.88%。加仓后，在已披露的一季度增持机构名单中，凯思博的持股比例仅次于高盛。

据凯思博投资创始人郑方介绍，当时大部分人都认为新东方被打趴下了，很难再崛起。但公司团队对新东方基本面复盘后认为，当时新东方账上的现金有14.67亿美元，短期投资20.28亿美元，仅两者相加，已经远高于26亿的市值。且公司外语教育业务非常稳健，安全垫足够高。但仅有安全边际并不够，价值毁灭的情况并不少见，未来的成长性才是关键。

“公司能否涅槃重生，我们发现关键因素是企业家精神，俞敏洪在面对极大困境的时候，还能激发团队的潜能，这使得新东方在探索创新增长点的时候，团队稳定、执行力强，具备了成功的可能性。基于此，我们认为新东方未来很大概率能在困境中探索出一条新的出路，股价有可能回到前期高点。”郑方道出了敢重仓新东方的秘密。

事实上，现金价值已逼近甚至超出市值的中概股并不在少数。

多夫曼基金首席投资官约翰·多夫曼近期也表示，作为一个深度价值投资者，关注的首要指标是公司的安全边际。例如，他认为社交平台公司陌陌的市值为9亿美元，而其账上的净现金（扣除可转债）则有16亿美元。按照今年的分红，光是分红额度就达到了其市值的15%左右；汽车服务平台公司汽车之家，目前的市值为44亿美元，账上现金则有32亿美元，每年能产生5亿的自由现金流（Free Cash Flow），也就是说，其自由现金流对于净市值的收益高达40%。即便汽车之家面对抖音、懂车帝的强劲挑战，但对于一个没有任何净债务的公司，此时的估值也过于低了。

市场情绪可能的确将会大大改善，但也别忘了，中概股仍将深受中国监管环境、经济形势、地缘政治格局变化的影响。有时博弈困境反转的公司确实可能有较大的胜率，但顺着国际大势、政策大势而为，亦十分关键。

「图片 | 视觉中国 」

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