洪灏：变局与突围

感谢各位，谢谢主持人的非常隆重的介绍，再一个特别的日子中相聚香江，共同参加3000点保卫战，今天这个日子大家一定要记住。

在演讲之前有一个合规的声明，现在我有一个基金，我们是有做空美国的仓位和做多中国的仓位，供大家参考。

今天有一个首席没有能来参加香港香江3000点保卫战，他在朋友圈说不要出政策了，之前没有出政策时还没有跌破3000点。这个朋友圈我觉得道出了他心里头的苦闷。

很多人觉得今年的经济至少在7-8月份的时候开始企稳向上，去年10月底中国股市A股到2800点，港股在14000多点的时候，我是整个市场中第一个提出要买的人，当时没有人相信我们对于市场的预判。后来几个月看到香港的市场有很好的行情大概有50%多的上涨，回到接近23000点，内地股市在5-6月份也回到接近3500点左右，这是领先全球股市最好的回报。这对于在去年四季度敢于承担风险进入股市非常好的回报。几个月之后股市事与愿违，开始回吐，有人会质问，洪灏你说中国经济见底了？所以我们做了一些模型数据的模拟，我们看一下是不是。中国经济的周期的价格波动，就是上游的通胀水平是用PPI表示。我们追踪工业增加值，工业增加值每一个月追踪我们的工业企业的利润变化的数据，在经济学中讲周期的时候，我们讲的是增长率变化的周期而不是绝对水平的周期，即便是看日本现在经济衰退了30年，但是日本经济规模的绝对水平还是不断增长的，只是经济增长率的波动的周期发生了变化。所以我们讲周期的见底是增长率的见底，增长率见底之后我们的速度边际改善。

7、8月份的时候价和量，经济利润增长率的变化和社会价格水平的变化基本上运行到周期性的低点，在我们做数据的时候做了一些周期性的调整。我们看到黄色和蓝色的线VAI和CPI到底开始反弹。

很多人就问了，那么为什么中国的股市不弹，这么多年以来，在过去那么多年中我们曾经有51次的3000点保卫战，我个人亲身经历了无数次，今年是切身处地地用实际仓位去表达。当我们做经济学判断时，我们要归因，要找出对于一个变量或者是股市波动的影响最大的因子，所以我们用这个模型来跑相关性，相关性不是因果但是非常能说明问题。

这个图向各位展示的是中国的创业板中国的沪深300，是最大的大市值的股票指数，以及美国的20年以上的长债，不需要讲哪一个颜色的线是哪一个指数，这三条线在过去三年的波动的相关性几乎是99%，接近100%，如果对于一个做对冲的人来说，在美联储加息扰动全球经济时更好的标的物表达这个不乐观的观点是做空了美国的长债。

过去三年中，哪一个资产类别表现最差，一定是美债。美债在250年的历史中重来没有连续三年下跌，也从来没有在高点到低点一共下降了50%多，今天还在跌。昨天晚上10年美债收益率基本上到了5%，到了几乎是17年以来的最高水平。“一切责任在美方”，而且没有办法逃脱这个结论，因为他们的相关性实在是太好了。

现在我们到了这个时间节点，我们看到的整个市场的别的交易员在干什么？中国自身的交易员相信和很多朋友都聊过，包括我们在国内做私募的朋友。基本上大家的仓位还是非常实在的，无论是公募基金还是私募基金。但是我们看到另外一股力量就是外资，外资可以用北向资金流动的方向做一个模拟，在7月份的时候中国证监会用了一个“外国投资者”的ID叫外国投资者识别的系统追踪在北向里头参与的资金方，这些资金的来源以及他们做的交易。实际上发现，大概有170万个北向的投资者开了户，实际上只有4万左右的投资者在过去三年中有过南北向的交易。

所以，如果我们说有外资对于市场的影响，可能并没有我们想象的那么大，但是对于香港刚才其实首它也聊到，香港可能就是另外一个景象了，香港我们看到外资撤退的现象还是比较严重。

我们再看一下另外一个关键的变量，就是中国人民币的汇率。人民币的汇率最近受到了各方的关注，不仅仅是因为人民币的汇率曾经在这几个月的几天中曾经出现过一天接近2个点的波动，这是非常非常大的波动，大概是在6倍的方差之外，是几万年才出现一次的机会。

同时，我们看到中国过去三年在疫情以来的这几年，中国出口在全球的出口占比不断增加，但是中国披露出来的外汇储备的数据却没有特别大的增长，甚至我们看到对于美债曾经有1.3万亿的美债持仓，到8月份只剩下8000亿左右的持仓，如果我们看公开的数据可以得到一个结论，中国在去美元化，但是美国可能也在跟中国脱钩的速度不断加快，最终反映在了汇率的表现。

汇率有很多种计量的方法大家都知道，我用的汇率计量方法是实际有效汇率，实际有效汇率是衡量货币的购买能力，黄色的线是人民币实际有效汇率，经过购买力平价的调整的汇率，09年、16年和23年大概是这个时候，基本回到了周期性的底部，而每一个周期性的底部的相隔大概是7年即2个3.5年的短周期。

如果你说人民币的汇率牵涉到了中国股市的走势，如果人民币的汇率已经在周期见底，周期见底不是一天两天，而可能是在几个季度，人民币汇率在周期性见底，那么中国股市现在的价位离底部也不是很远了，去年是2850点是最低点。

我们再来看一下政策，现在最困扰大家的问题是出了这么多政策为什么股市没有反应，比如说2008年9月份国家出手汇金买了四大行，2009和2011年出现过类似的股票反弹的情况，现在股市对于政策迟迟没有反应，相信不仅仅是令大家特别困扰，可能让大家也信心不足。

当我们把中美的基准利率，我们简单地用美联储的基准利率减去中国的12个月的贷款基准利率，中美货币利率政策的选择回到了比2008年一季度还要高的水平，红色的线是我们做的标普500和沪深300之间的相对收益的表现，基本上相关性是90%以上。很好地揭示了在今年美联储不断加息，中国相对保持一个相对宽松的事态，导致了汇率和资产价格调整的压力，汇率调整的压力绝大部分被央行吸收了，更多的影响是从股市和人民币的资产价格表现出来。

另外一个困扰是美联储是否加息进入了最后的阶段，我相信无论是你看美国国债期货隐含的加息概率，还是看一下市场的表现，基本上市场的共识都会认为美联储的加息的周期接近了尾声，可能再加一次息就加不动，11月最后一次加息，明年就加不动了，中美的基准利率的差别将会缩小，无论是对于中国人民币汇率的压力和对中国股市向下的压力也会减小。

虽然这时候大家都在说3000点保卫战，3000点确实是让人魂牵梦绕的点位，我们也买了好几件T恤，但是每次都打赢了。2014年8月的时候，也是主持人问我现在这个股市应不应该入市，投资和投机有什么区别？我说投机就是我们广东人讲的的投资。2019那1月6日也是首席经济学家论坛，当时主持人问我股市什么时候见底，我当时说这个就是底。时隔5年，2014-2019年是5年，2019-2023年接近5年，我们看到A股轮回到了低点。这次首席经济学家在香江的盛会是否能够再次成为中国股市重要的低点，我相信我们拭目以待！