大行观点 | 橡树备忘录：投资环境“大变天”，资产组合需重新配置！

被称为“另类投资之王”的橡树资本是全球最大不良资产投资者，过去30年间，其所有已退出的封闭型产品均实现正收益，无一亏损，因此获投资界“常青树”的赞誉。比肩巴菲特的创始人霍华德·马克斯结合金融市场六十载的宝贵经验，定期为投资者分享投资建议——“投资备忘录（Oaktree Memos）”。

对于投资者来说，知名投资者的成功经验、投资理论有非常深刻的借鉴意义。2023年10月12日，橡树资本发布了最新备忘录——再议《沧海桑田》，我们整理了部分精华内容，在此分享给大家：

（图片来源：Khakimullin Aleksandr/Shutterstock.com）

这一次是彻底的巨变！

霍华德·马克斯认为：“目前，投资环境的变化并非是周期性波动，而是全面巨变，基于此，投资者需要对投资组合进行全面的重配。”

2008年底，为应对全球金融危机对经济的冲击，美联储首次将联邦基金利率降至0，然而，这一举措并未使“不到2%”的通胀率上升。因此，在接下来的13年里，美联储继续放心地实施货币宽松政策（主要是低利率和量化宽松政策）。在这段时间内，我们经历了有史以来最长的经济复苏——超过10年。在此期间，企业更容易获得利润，也更容易获得融资，即使是那些亏损的企业，也相对容易上市、获得贷款，避免违约，甚至是避免破产。

2009年至2021年的“低利率环境”对于资产所有者和借款人来说，都是一个黄金时代，因为低贴现率使未来的现金流更有吸引力。这使得资产所有者感到满意，同时也刺激了潜在买家的兴趣。“错失恐惧症（FOMO）”成为大多数人的主要担忧。相应地，这一时期对于那些专注于以折价购买投资标的的投资者和贷款人来说是具有挑战性的。

然而，大规模的新冠疫情救助措施以及供应链中断做造成的影响，导致大量资金涌入有限的商品市场，这为通胀上升创造了条件。

2021年至2022年期间出现的高通胀迫使美联储放弃其宽松政策。此后，美联储大幅度加息，这是40来最快的紧缩周期，同时结束了量化宽松政策。由于多种原因，未来十年超低利率或降息的情况不太可能再次发生。因此，我们可能会面临更加艰难的时期，包括在企业盈利、资产升值、借贷和避免违约方面。

如果这真的是一场巨变，如果投资环境真的发生根本性的改变，那么，自2009年以来那些让投资者受益的投资策略应该发生改变。

低利率：是40年来投资收益的主要来源

近几十年来金融界最重要的事件是什么？

霍华德·马克斯认为，不是全球金融危机、不是雷曼兄弟破产、不是科技股泡沫破裂、不是美国政府针对疫情的纾困措施。而是：降息。

1980年至2020年，投资者所赚取到的绝大部分的利润，可能都归因于“降息”。在此期间，利率下降2000点。

为什么投资人感受不到降息的影响？

霍华德·马克斯认为投资人对降息的感知正如“温水煮青蛙”，这是一个循序渐进、长期的过程，人们会将降息视为常态，而忽略其影响。此外，大部分投资者都没有经历过“截然不同的利率环境”，在1980年以来，大部分投资者只经历过“利率下降”或“超低利率”时代，但却没有经历过高利率时代。

因此，投资者会认为低利率环境是常态，忽略其影响。

利率不会长期保持低位

霍华德·马克斯认为：长期来看，利率不会保持低位。

2008年，为了应对全球金融危机，美联储降低利率至0。为了应对当时十分恶劣的金融环境，我们可以理解美联储这一激进的措施。

然而，霍华德·马克斯发现一个震惊的事实：美联储竟然在7年的时间里，将利率维持在0。此后的2017-2018年，美联储将利率维持在1%左右。

“应急措施”变成“常态化措施”是一个错误，因为一旦遭遇衰退需要刺激经济时，就没有降息的空间了，降无可降。美联储意识到错误，准备通过加息来创空间，然而却遭到了投资者的抵触（参考2018年Q4）。

霍华德·马克斯认为，美联储对利率的左右，扭曲了经济和市场参与者的行为：虽然宽松的环境有利于推动增长，但也让人们产生了松懈的心理。比如硅谷银行（Silicon Valley Bank）和第一共和国银行（First Republic Bank）的破败，都与低利率有关。

那么，如果未来几年，超低利率不复存在，会产生哪些后果？

1）经济增长可能放缓

2）利润可能受到侵蚀

3）违约率可能上升

4）资产增值可能很难

5）借贷成本可能不会继续下降

6）投资者心理可能不再乐观

7）企业可能不容易获得融资

总的来说，当环境从低利率中走出，投资环境会逐渐正常化。霍华德·马克斯强调，这不代表我们回到20世纪80年代，也不意味着未来利率会比现在高很多，而仅仅是“宽松的环境”基本不可能再有了。

用一个例子可以更好的说明：假如以前银行以5%的利率放贷8亿美元，那以后，银行可能以8%的利率放贷5亿美元。

也就是说：借贷成本会上升！投资回报会下降！投资越来越难。

什么样的投资策略最有效？

霍华德·马克斯认为，一旦环境发生变化，哪怕是在过去获得最佳表现的策略，也会带来截然不同的表现。

在低利率的环境中，持有股权、房产等资产比较有利。因为贴现率的下降+债券回报竞争力降低，有利于资产大幅增值。此外，杠杆投资策略在低利率时代非常的行之有效，但很多人将收益归因于策略的内在价值，而忽视了“利率”起到的利好作用。不过，低利率环境岁月静好，买方情绪高涨，很少有人选择退出投资，因此很难产生便宜货。

霍华德·马克斯认为，未来几年，无论持有资产和杠杆投资有哪些内在优点，其收益都将减少，仅仅靠购买资产和运用杠杆将不能取得成功。

在目前新的环境下，投资者想要获得卓越的回报：

1）需要拥有“折价买入资产”的能力。

2）在获得控制权的策略中，拥有为资产赋能增值的能力。

霍华德·马克斯认为，信贷类资产和固收类资产的收益率可能有所提升。

比如，2022年初，高收益债券的收益率在4%左右，回报并不是太高，但如今，其收益率超过了8%。

信用债有哪些风险？

1）个别借款人可能违约并无法偿付。如果你担心你的信用债组合会受到违约潮的冲击，那就想想这种环境会对股票或其他所持资产造成怎样的影响。

2）信用债工具由于其本质所致，升值潜力不大。因此，未来数年，股票和杠杆投资策略完全可能出人意料地上行并跑赢信用债策略。这一点不可否认，但我们应牢记，这里的"下行风险"是指放弃回报的机会成本，而非未能实现所追求的回报。

3）债券和贷款面临价格波动，意味着在疲软时期卖出可能会造成实质损失。但可能遭遇这种情况的远非只有信用债工具。

4）霍华德·马克斯所讨论的回报是名义回报。如果通胀无法得到控制，当换算成实际回报时，这些名义回报可能会大幅贬值，而这正是一些投资者最为关心的。

5）这场巨变的持续时间可能没有我预期的那么长，也就是说，美联储会将联邦基金利率回调至零或1%的水平，信用债收益率也会相应下降。幸运的是，通过购买多年期的信用债工具，投资者可以在相当长的一段时间内获得所承诺的回报（假设投资提供一定程度的赎回保护）。到期或赎回时就不得不进行再投资，但一旦你实行了霍华德·马克斯所建议的信用债投资，你至少会在信用债工具的期限内获得承诺的收益（或许要减去违约损失）。

霍华德·马克斯不断重申的重点是，如今信用债投资者可以获得具备以下特点的回报：

1）相比股票的历史回报率极具竞争力

2）超过许多投资者要求的回报率或精算假设

3）比股票回报的确定性高很多

霍华德·马克斯认为，除非他的逻辑存在严重漏洞无法自洽，否则有必要将大量资本重新配置到信用债领域。