大行观点 | 橡树备忘录：降低风险？还是增加收益？

被称为“另类投资之王”的橡树资本是全球最大不良资产投资者，过去30年间，其所有已退出的封闭型产品均实现正收益，无一亏损，因此获投资界“常青树”的赞誉。比肩巴菲特的创始人霍华德·马克斯结合金融市场六十载的宝贵经验，定期为投资者分享投资建议——“投资备忘录（Oaktree Memos）”。

对于投资者来说，知名投资者的成功经验、投资理论有非常深刻的借鉴意义。2023年9月12日，橡树资本发布了最新备忘录，主题为风险控制和回报，我们进行了重点的摘要，以及重述概括（以下并非原文）：

什么才是成功的投资？

霍华德·马克斯认为成功的投资，并不是在某个年份赚得盆满钵满，也不是投资回报突然居于榜单前列，而是那些每年都能稍稍跑赢市场平均回报的投资。

前者试图通过某一年，或连续几年的优异表现来拉高长期业绩回报。

但后者无论在行情好的时候，还是行情差的时候，都能取得相对优异的业绩表现。

后者有着三点特征：一是业绩不会大起大落，二是不会出现无法弥补的重大损失，三是成功率较高。

严谨的投资态度，以及在市场下行期也能取得回报，是投资的制胜之道。

控制风险是唯一准则

霍华德·马克斯在1995年成立橡树时，将“避免亏损，收益将如期而至”作为公司的标语。

为什么会避免亏损，“收益”就会随之而来呢？

霍华德·马克斯举了这样的一个例子，如果我们投资于一个债券组合包，只要避开“违约债券”，就能获利。比如100只收益率为8%的债券，如果按时偿还本金和利息，那么就可以确定投资人收到8%的利润，然而有一只债券违约，就会影响你的回报。

从这个角度来说，债券投资者的“致胜宝典”是避免亏损！但到了1988年，橡树开始瞄准困境债务投资，这意味着他们开始接触违约债券。

不是说“避免亏损”是债券投资致胜的关键么？那为什么橡树还要投资那些违约风险很高的债券？

霍华德·马克斯表示，当你的投资目标从“基本回报”变为“跑赢基本回报”时，仅仅靠“避免损失”不能实现。如果你想获得超额收益，那么必然要承担一定的风险。虽然不良企业债券违约风险高，但这样的企业往往处于困境，投资者可以用更便宜的价格买入，有更高的资本增值的可能。

不过，橡树仍然将“控制风险”视为投资的第一且唯一的准则。

拒绝风险，就等于拒绝回报

需要明确的是，“风险回避”和“风险控制”是两个概念。

风险回避是不做任何带来亏损的决策，而风险控制是承担一定的风险，来博取回报。

然而，投资的本质就是创造具有吸引力的回报并承担一定的不确定性。因此，如果你拒绝了风险，就等同于拒绝了回报。

那么，如何正确认识风险？怎样的风险可以不用规避？

一，你能意识到这个风险。

二，你能分析明白这个风险。

三，你可以采取某些手段，去分散风险。

四，如果选择承担这部分风险，你可以获得相对的丰厚回报。

但是橡树强调，对于那些有能力投资者，承担风险可能是明智的。但对于那些没法扛过金融市场动荡期的投资者，规避风险，可能更适用。

我们要允许失败的投资

除了持有现金、黄金，或者把钱存在银行，几乎所有的投资都有风险，既然有风险，就意味着投资结果可能失败。更何况，一个投资者不可能只在好的年份进行投资，因此，一个人的持仓，必定包含某些失败的项目。

但是，霍华德·马克斯认为，关键不在于持仓中亏损的部分，而在于相对于盈利的持仓，亏损的持仓有多少，以及亏多少。

以巴菲特为例，他职业生涯所积累的财富仅来自于4项成功的投资。其致胜的关键在于：整体投资情况不错；大量的资金投资于少量的优质项目，并长期持有；投资失败的项目较少。

股神巴菲特这样的人物，都难免投资失败，更何况是普通投资者。因此，我们不要难为自己或基金经理，要允许投资组合中存在某些失败项目。

与其出奇制胜，不如击好每个球

网球和投资有着异曲同工之妙。

打安全球？猛烈出击？还是打出没有十足把握的挑战球？是大家在投资中值得思考的问题。

霍华德·马克斯认为，有两种类型的网球运动员：职业选手和业余爱好者。

职业选手，通过打制胜球，也就是对手无法回击的球，来取得比赛的胜利。但这要求职业选手，对击球要有更高的把握。

业余爱好者是靠“尽量少的失误”来取得胜利，因为业余爱好者击球力度不稳定，一旦进攻，很有可能失误打出界，因此保守的接球，可以降低失误。

霍华德·马克斯给出了数据，“在2023年温网之前的19年里，网球三巨头总共赢得了75个大满贯冠军中的65个——占比87%。值得注意的是，他们都不是阿尔卡拉斯式的大力击球型选手。他们能够在四五个小时内一直保持极高的击球水平，而且不会出现很多失误，这通常就足够了。”

打网球和投资很像，与其出奇制胜，不如求个安稳。

如何正确理解风险和回报的关系？

霍华德·马克斯否定了风险回报传统的线性关系。

他认为并不是风险越高，回报越高。而是风险越高，回报可能越高，损失也可能越高。 

那么，如果想取得高于市场的收益，关键在于投资者的能力。

那些具备获得阿尔法收益的投资者，可以通过投资策略，尽量避免在市场下行期产生亏损，并在市场上行赚的盆满钵满。

下图所呈现的便是具备获得阿尔法收益的投资者，他们改变了风险和回报的分布形态。对于这类投资者来说，他们的收益空间是大于亏损空间的。 

那么这类投资者是如何实现超额收益的？

主要有两种形式：一种形式是通过进攻型策略，博得超额收益，积极开辟收益空间。另一种形式是通过增强投资组合的防御性，来跑赢市场。

简而言之，投资者若想取得超额回报，要么激进投资，要么增强防御。

但一般来说，很少有人能同时具备这两种能力。

所以，究竟是博收益？还是控风险？投资者要根据自己的投资能力、预期回、风险承受能力，来选择自己的投资策略。

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来源: qq

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