债市面临多重压力，基金经理这样迎战

中国基金报记者  张燕北

站在当前来看，债券投资面临多重压力。短期来看，基本面筑底回暖的压制、资金面持续收紧以及年底就开始的财政扩张或将压制债市表现。中长期来看，无风险收益率持续下行、信用环境分化加大，对未来的债券投资提出了更高要求。

面对“新投资时代”的到来，基金经理通过提升波动操作准确度、增强信用发掘精细度、投资策略丰富度等多种路径提升收益获取能力。

债市投资或面临多重压力

尽管央行扩大逆回购投放一定程度上缓解了资金面紧张态势，但债市仍呈弱势震荡格局。而无论是发债对资金面、基本面的影响，还是政策加码发力的预期在短期难以被证伪，都将压制债市表现。

步入10月，债市高波动演化为常态。恒生前海基金债券基金经理李维康分析称，债市近期调整的主因是经济延续修复、一揽子化债方案进入实施阶段，地方债供给放量对资金面产生扰动。地方债久期通常较长，可能影响到银行资产负债安排，叠加税期因素使得资金面紧张。

李维康表示当前曲线较为平坦，长端10年基本未有调整，而短端调整较多，无风险利率曲线非常平坦，也能验证是资金面因素而非经济因素产生的影响，所以当前的市场调整应当属于特殊再融资债的扰动。

短期而言，债市仍面临多重压力。海富通基金固定收益投资总监兼债券基金部总监陈轶平判断，短中期债券市场表现的核心变量仍然是资金面变化。考虑到当前收益率与政策利率的利差处于历史较高水平，已定价流动性偏紧的情况。如果四季度降准或者MLF等长期限资金投放能够落地，流动性可能不会进一步收紧，那么短期对债市可以乐观一点。但如果11月增发国债集中发行导致资金面波动进一步加剧，则债券短期可能仍然面临一定压力。

“中短期债市确实面临至少几方面的压力，包括基本面筑底回暖的压制、资金面持续收紧以及年底就开始的财政扩张。” 前海联合基金信用研究部负责人孟令上称，今年上半年紧财政+宽货币的组合对债市友好，但 8 月底以来刺激政策的密集出台，经济基本面的好转叠加地方债集中供给造成资金偏紧，临近年末投资者习惯性落袋为安，偏弱或横盘震荡概率高。

中长期而言，随着利率中枢的下移，债券市场对投资者提出新要求。陈轶平指出，我国告别以地产为主要拉动的经济增长模式后，伴随着经济逐步由高增长阶段向高质量发展阶段转变，经济潜在增速可能缓慢下行。同时，房地产和城投平台提供的高收益资产逐步退出也将带动资本回报率下降。长期来看，我国债券收益率中枢可能趋降。

在陈轶平看来，当前固收市场机制不断完善，新的投资类型、投资策略层出不穷，同时无风险收益率持续下行、信用环境分化加大，这些都对未来的债券投资提出了更高的要求。

李维康则表示，随着社会融资成本下降，利率中枢有所下降属于正常情况。随着金融监管日益增强，金融市场日趋规范，越来越多投资者回归银行理财、公募基金等优质金融产品，亦带来了更多机会。不仅利率中枢下移，债券波动性也趋于减弱，波段操作的回报有所压缩。

“未来债市压力更多来自于结构性的变化，我们认为一揽子化债计划之后，长期限的利率债供给增加而信用类资产供给减少，可能是一个挑战，对信用定价和价值挖掘提出更高要求。”李维康说道。

多方面提升收益获取能力

在受访基金经理看来，短期而言“中短久期 、票息策略”仍占优。但长期来看，债券投资需要从多个方面寻觅新出炉，进一步提升获取收益的能力。

就短期债市面临的压力而言，前海联合基金信用研究部负责人孟令上表示，随着前期出台的一系列稳增长政策陆续落实，基本面筑底改善，债市逐步进入宽信用的观察期。同时考虑到政策仍存在加码的可能，长端难有明确的方向，但继续大幅上行的概率不高。

孟令上判断，在资金面企稳修复的情境下，中短久期债券占优。四季度债市投资策略偏谨慎，应适度降低组合的久期和仓位，操作上多看少动偏向防御静待机会，不断提升组合流动性，策略或以“中短久期 +适度杠杆+票息策略”占优。随着整体信用风险的缓释，中短久期中低评级的信用债也开始具备挖掘的价值。

“面对低无风险收益率的常态环境，传统以票息收益为基础的投资策略性价比降低，债券投资需要进一步从波动操作准确度、信用发掘精细度、投资策略丰富度等多方面提升收益获取能力。” 陈轶平则说道。

他同时强调，尽管长期无风险收益率中枢趋于下行，但从历史数据来看，由于经济周期性变化依然存在，利率仍然呈现3-4年维度的周期性波动。通过构建完善波动投资框架，对政策和高频数据进行及时跟踪，叠加对经济中长周期趋势的相关判断，仍然可能通过成功的波段择时操作显著增厚投资组合收益及控制回撤风险。

“中期来看，债券市场仍有较好的投资机会。当前，我们也进入信贷扩张的周期，叠加近期一揽子化债政策的落地，地方政府债务问题有所缓解，一部分城投债券具有较高的配置价值。另外，虽然利率中枢有所下移，但市场对于长久期利率债的投资交易日益活跃，通过久期策略和票息策略，仍可获得较好的投资收益。” 孟令上表达了相似的观点。

另一方面，在陈轶平看来，信用风险的集中暴露给投资者带来损失，但仍需客观看待，事实上合理稳定的违约率是债券市场成熟的重要标志。

“打破债券市场的刚性兑付对机构投研人员的专业能力、内部信用风险管理体系等提出了更高要求。随着投资逻辑与信仰不断被打破重塑，债券投研应避免盲目标签化；个体资质的深度研究和信用策略的机会挖掘，成为机构提升竞争力的重要抓手，信用债投资进入‘精细化择券’时代。”他指出。

谈及应对债券投资新局面之道，陈轶平进一步表示，债券投资品种及策略需要更加丰富。在国家战略方针与金融监管的双重导向下，银行TLAC（总损失吸收能力）非资本债务工具、保险公司次级永续债、科创类债券等新型信用债品种持续推出。对信用产品市场变化紧密跟踪也将是扩展信用债投资广度以增加投资收益的方式之一。除传统债券品种以外，可转债等标的带来的权益暴露在合适的情况下也可以明显增厚投资组合收益，向大类资产配置要收益也成为部分固收产品的破局之选。

恒生前海基金债券基金经理李维康也谈到，未来获取每一个基点的收益都需要更多有效研究的支撑，机构投资者应更加重视投研交体系的构建、迭代和完善，增强深入研究能力，最大程度平衡各类风险与收益，才有可能取得长期可持续的收益。

“在利率中枢下行、波动性减弱以及传统信用债供给减少的趋势下，债券投资的未来发展方向应当是更加精细化且需开拓思路。”谈及未来债券投资的发展方向，李维康建议更多关注和支持高质量发展，即对产业债，尤其是制造业、科技类企业产业债进行更多研究与投资；重视可转债、固收+、量化策略等的使用；以及关注与拓展新的资产类别如REITS等。

审核：许闻