《资管新规》后“刚性兑付”的司法认定及法律效力研究

（一）《资管新规》中刚性兑付的主要情形

《资管新规》第19条明确了刚性兑付的主要情形如下：（1）资产管理产品的发行人或者管理人违反真实公允确定净值原则，对产品进行保本保收益；（2）采取滚动发行等方式，使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益；（3）资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时，发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他机构代为偿付；（4）金融管理部门认定的其他情形。

根据风险实际承担方的不同，《资管新规》中刚性兑付行为主要可分为“经典刚性兑付”和“违信刚性兑付”[1]。

1.经典刚性兑付

此类刚性兑付的核心内涵是“保本保收益”，主要指《资管新规》第19条第1款第（三）项规定的情形（资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时，发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他机构代为偿付）。

“保本保收益”类的刚性兑付在《资管新规》之前即为法律法规所禁止。《中华人民共和国信托法》（以下简称“《信托法》”）第34条规定：“受托人以信托财产为限向受益人承担支付信托利益的义务。”《信托公司管理办法》第34条规定：“信托公司开展信托业务，不得有下列行为：（一）利用受托人地位谋取不当利益；（二）将信托财产挪用于非信托目的的用途；（三）承诺信托财产不受损失或者保证最低收益；（四）以信托财产提供担保；（五）法律法规和中国银行业监督管理委员会禁止的其他行为。”

此类刚性兑付实则违背了资管产品“受人之托、代人理财”的本质[2]，属于最经典的刚性兑付。

2.违信刚性兑付

非净值管理和滚动发行刚性兑付并不是直接由发行人或管理人承诺“保本保收益”，而是由部分投资者或者其他主体承担投资风险，其他投资者则事实上被“保本保收益”。有学者认为，由于这类保本保收益的后果主要是因为发行人或管理人在进行产品设计或具体运作时违反了其信义义务，因此将其称之为“违信刚性兑付”[3]。

（1）非净值管理刚性兑付

《资管新规》第19条第1款第（一）项所列举的即为非净值管理刚性兑付，此种刚性兑付的实质就是投资者的收益不与产品盈亏挂钩，从而实现对在先投资者的“保本保收益”。例如管理人在发行资管产品之时，投资者认购的价格为1元/份；此后不论产品投资盈亏，后进的资金同样按照1元/份进行认购，而非按照认购时点的每一份的净值进行认购，后面的投资者认购时即存在自身权益受损的情形，该部分损失用于向在先的投资者实施保本保收益。如此，资管产品的投资收益在事先即被确定，而与实际投资的盈亏无关，在先的投资者则事实上享受了固定收益而不承担投资风险。

（2）滚动发行类刚性兑付

在《资管新规》之前，滚动发行与集合运作、期限错配、分离定价等一起，作为“资金池业务”被禁止。“资金池”一般也会具有刚性兑付的效果，因此二者在具体行为表现上有一定的重合性。

滚动发行类刚性兑付主要表现为分期募集资金，发行人或管理人的具体运作导致对部分投资者“保本保收益”，就构成了监管部门所禁止的滚动发行。例如在集合类信托计划中，受托人可以根据投资端融资人还本付息的情况决定是否在信托端再次发行募集，此时募集资金的目的不是为了向投资端的融资人贷款，而是将后续募集的资金用来兑付前面投资者的预期收益，即“借新还旧”，这就构成滚动发行。

从上述非净值管理与滚动发行的本质来看，在后投资者的资金实现了对在先投资者的保本保收益。从这一点来讲，非净值管理与滚动发行使在后的投资者受到了不公平对待，同时割裂了资金与投资结果之间的关系。这是非净值管理与滚动发行构成刚性兑付的主要原因。

（二）《九民纪要》中刚性兑付的主要情形

《九民纪要》第92条规定：“信托公司、商业银行等金融机构作为资产管理产品的受托人与受益人订立的含有保证本息固定回报、保证本金不受损失等保底或者刚兑条款的合同，人民法院应当认定该条款无效。受益人请求受托人对其损失承担与其过错相适应的赔偿责任的，人民法院依法予以支持。实践中，保底或者刚兑条款通常不在资产管理产品合同中明确约定，而是以‘抽屉协议’或者其他方式约定，不管形式如何，均应认定无效。”

相比《资管新规》，《九民纪要》第92条只涉及经典刚性兑付，在明确该种刚性兑付条款无效的基础上，支持受益人对受托人基于过错的损失赔偿请求，并且将“抽屉协议”这种间接刚性兑付条款认定为无效。对《资管新规》第19条第1款第（一）、（二）项列举的刚性兑付行为并没有作出回应。《九民纪要》在认定刚性兑付时仍需以存在合同条款为基础。

（三）司法实践中对于刚性兑付的认定

《九民纪要》对保底或者刚性兑付条款无效作出了明确规定，有利于司法实践中对相关问题形成统一的裁判规则。但是无论《九民纪要》还是《资管新规》均无法穷尽实践中刚性兑付的情形，导致法律适用仍然存在疑难。部分资管产品的发行人或者管理人，往往通过各种方式对资管产品的投资风险作出一定的商业安排，其中既有“保本保息”条款，也有符合法律规定和商业逻辑的交易安排，也有部分条款存在模糊性。如何在对这些条款进行准确认定是司法实践中的难点。

1.刘贤芳与圣康世纪投资控股（北京）有限公司合同纠纷案[4]

在该案件中，一审法院北京市海淀区人民法院详细论述了刚兑或者保底性质协议的表现形式：一是保本保收益承诺，即在基金合同中向投资人直接作出保证本金不受损失的承诺；二是基金份额回购或转让，即投资者与受让方约定将来发生亏损时受让方按照原投资本金和承诺收益履行回购，具备“对赌协议”的特征；三是差额补足，即在预期目标与实际获得投资回报之间的差额部分，设定一定的差额补足义务；四是保证，即由保证人承担代为履行本金亏损的部分或承担连带责任。

北京金融法院在（2022）京74民终889号民事判决书中认可了一审法院的观点：涉案基金合同签订于2016年5月10日，基金到期日为2019年7月5日，刘贤芳的认购金额为人民币500万元。双方签订的涉案基金合同并无承诺保本保收益条款。其次，双方后续签订的《转让协议》及《补充协议》，均是以原基金合同所约定的基金产品转让为内容订立的，两份协议与基金合同在性质、权利义务上均不相同，从订立时间上来看也是双方根据新的情况协商形成的独立合同。换言之，在案涉基金延期清算期间，圣康世纪投资控股（北京）有限公司自愿受让刘贤芳持有的基金份额从而获得相应的基金投资人身份，自行承担基金清算退出的风险，与《资管新规》第19条规定的自行筹集资金偿付投资人，在性质和权利义务上均存在差异，二者不能等同。最后，从现有证据来看，双方对于《转让协议》《补充协议》进行过协商，均为双方真实意思表示，对于《财务顾问协议》中的款项，虽双方对性质认识不一，但从现有证据和当事人陈述可知，系双方基于刘贤芳持有的基金份额转让事宜作出的相关安排，在上述协议中双方对于基金份额转让价款的确定以及支付方式的安排，不能当然等同于保本保收益。

 2.安信信托股份有限公司与湖南高速集团财务有限公司营业信托纠纷案[5]

在该案件中，湖南高速集团财务有限公司（以下简称“高速财务公司”）作为委托人和信托受益人，于2016年与安信信托股份有限公司（以下简称“安信信托”）签署了《信托合同》。后因项目出现兑付风险，2019年双方签署了《信托受益权转让协议》及补充协议，安信信托以自有资金受让高速财务公司持有的信托受益权，受让价款的计算公式为（1＋预期收益率/年×转让方实际持有信托受益权的天数/365）－转让方持有标的信托受益权期间已获得分配的信托利益。

湖南省高级人民法院在（2020）湘民终1598号民事判决书中采纳了上海银保监局将安信信托认定为刚性兑付的意见，认为：从上述转让价款的计算方式可以看出，高速财务公司获得的收益为其原投入的信托资金本金＋固定比例的溢价款，其所获得的是固定的收益回报，其收益情况不受涉案信托计划的实际盈亏情况影响。高速财务公司并无参与涉案信托计划并承担相应风险的真实意思，也无需承担信托受益权的任何风险，即使收益为零，其亦可以通过受益权转让款取得固定收益。

安信信托和高速财务公司双方依据《信托合同》建立的信托法律关系，而通过其后签订的《信托受益权转让协议》及《补充协议》，改变了《信托合同》确立的权利义务关系。原受托人安信信托受让了原由高速财务公司享有的信托利益并承担了因信托计划所产生的全部投资风险。而高速财务公司则从《信托合同》中脱离出来，通过收取固定的信托受益权的转让价款来获取利益。如果《信托受益权转让协议》及《补充协议》实际履行，会达到委托人从受托人处得到了本息固定回报、保证本金不受损失的结果。其法律关系是名为信托受益权转让，实为保本保收益的承诺安排。违反了《信托法》第34条“受托人以信托财产为限向受益人承担支付信托利益的义务”的规定,应属无效。湖南省高级人民法院同时还援引了《九民纪要》第92条支持上述结论。

（四）刚性兑付的主要认定规则

上述司法案例与裁判思路在一定意义上反映出，当前对于刚性兑付的司法认定坚持“实质大于形式”的原则[6]，因此，刚性兑付的实质对于刚性兑付的认定有着重要意义。本文结合司法案例和学术观点，归纳了刚性兑付的主要认定规则：

1.交易安排上是否割裂了资金与投资后果之间的关系

无论是《资管新规》和《九民纪要》，都与《信托法》中关于信托财产独立性的要求息息相关。一个兑付行为是否属于刚性兑付，其关键在于受益人是否获得一个额外的收益，此收益应当与金融市场的风险无关，不受到资管产品本身风险的影响[7]。

因此，要判断是否为刚性兑付，核心就是要判断案涉交易安排是否割裂了资金与投资后果之间的关系。在这种情况下，如果投资者从资管项目中额外获得了超过资管产品所产生的自身利益以外的收益，即构成刚性兑付。此外，虽然投资者没有从资管产品中获得直接收益，但因投资关系获得了一个额外的非资管产品收益或者本金不受损失的预期，实践中通常通过远期回购等形式获得的收益，那么该行为原则上应属于刚性兑付行为。

2.资管产品发行人或管理人是否违反公平义务

诚如前面提到的，违信刚性兑付的特点在于并不是由发行人或管理人承担产品的投资风险，而是用部分投资人的资金保证支付其他投资人的预期收益。这意味着发行人或管理人在进行产品设计和具体运作时，对部分投资人是不公平的，同时此种交易模式还免去了管理人应当承担的法律责任与义务，这在本质上违反了信义义务中的公平义务[8]。

发行人或管理人的“公平义务”不仅要公平对待其所管理的所有资管产品，还要公平对待同一资管产品的所有投资者。尽管发行人或管理人自身并未承诺承担资管产品的风险或向投资者兑付预期收益，但如果由部分投资者或其他主体事实上承担投资风险，造成部分投资者的“保本保收益”，则构成违信刚性兑付。

3.时间上，事前承诺原则上构成刚性兑付，但事后承诺则需根据其实质判断

按照目前的司法实践观点，事前的兑付或兜底约定原则上构成刚性兑付行为，应当认定为无效。事后的主动兑付，如果作出兑付的主体是资管业务的发行人或管理人、管理人的关联方、员工有可能被认定为刚性兑付，当然对于这种情况要根据具体案件中交易安排的实质特点进行分析。

4.管理人、受托人之外的主体也可能提供刚性兑付承诺

是否割裂了资金与投资后果之间的关系应当是判断刚性兑付的实质条件，与兑付的主体无关。无论是《资管新规》还是《九民纪要》，其本意在于维护“卖者尽责、买者自负”的良性金融秩序，如将主体限制为管理人或受托人，则刚性兑付可以轻易的通过交易安排规避，与禁止刚性兑付的立法本意不符。

二、刚性兑付的法律效力分析

（一）刚性兑付条款无效的裁判思路

根据《中华人民共和国立法法》《最高人民法院关于裁判文书引用法律、法规等规范性法律文件的规定》等相关规定，人民法院的裁判文书应当依法引用相关法律、法规等规范性法律文件作为裁判依据。民事裁判文书应当引用法律、法律解释或者司法解释。对于应当适用的行政法规、地方性法规或者自治条例和单行条例，可以直接引用。根据审理案件的需要，对于其他规范性文件，经审查认定为合法有效的，法院可以作为裁判说理的依据。

因此，《资管新规》作为规范性文件，法院无法直接依据《资管新规》的规定对案件结果作出认定和裁判，而仅能在裁判文书说理部分援引以作为法院论理的依据。

结合实践中的司法案例，针对刚性兑付无效的裁判思路通常是通过如下两个路径：

1.根据《民法典》第153条规定，将刚性兑付作为“违背公序良俗”的条款而认定为无效[9]

《中华人民共和国民法典》（以下简称“《民法典》”）第153条规定：“违反法律、行政法规的强制性规定的民事法律行为无效。但是，该强制性规定不导致该民事法律行为无效的除外。违背公序良俗的民事法律行为无效。”

《九民纪要》第31条规定：“违反规章一般情况下不影响合同效力，但该规章的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，应当认定合同无效。人民法院在认定规章是否涉及公序良俗时，要在考察规范对象基础上，兼顾监管强度、交易安全保护以及社会影响等方面进行慎重考量，并在裁判文书中进行充分说理。”

《<全国法院民商事审判工作会议纪要>理解与适用》（以下简称“《九民纪要理解与适用》”）中，最高人民法院说明了禁止刚性兑付的原因：“首先，刚性兑付使得风险仍停留在金融体系内部，将本应由投资者自行承担的资产损失风险转嫁至作为受托人的金融机构承担，如果此种风险累积，在各类风险尤其是信用风险集中爆发后，个别金融机构可能因不能刚性兑付而引发系统性风险。当刚性兑付无法维持时，投资者会很快转变为对风险过度敏感，争相赎因其投资，引起市场恐慌。特别是当金融机构本身是具有系统重要性的金融机构时，个别崩溃更容易引起物理性和心理性的连锁反应。其次，刚性兑付不利于资源配置和直接融资服务实体经济。刚性兑付偏离了资管产品‘受人之托、代人理财’的本质，抬高无风险收益率水平，干扰资金价格，不仅影响发挥市场在资源配置中的决定性作用，还弱化了市场纪律。”

因此，多数法院通过论述刚性兑付因扰乱金融秩序，违反公序良俗原则而无效。

2.审查交易行为中隐藏的目的，从而审查双方当事人之间通过通谋掩盖的真实意思表示[10]

《民法典》第146条规定：“行为人与相对人以虚假的意思表示实施的民事法律行为无效。 以虚假的意思表示隐藏的民事法律行为的效力，依照有关法律规定处理。”

《九民纪要》引言部提到“穿透式审判思维”，在金融商事审判中，由于涉及的交易结构往往比较复杂，甚至存在利用通道业务、多层嵌套等形式来规避法院的审查，这就要求民商事审判要“通过穿透式审判思维，查明当事人的真实意思，探求真实的法律关系”。因此在涉及刚性兑付的司法案例中，亦有法院通过认定交易行为涉及虚假意思表示而无效。

（二）《资管新规》过渡期安排对于刚性兑付条款效力认定的影响

《资管新规》第29条按照“新老划断”原则设置了有关金融机构对业务进行整改的过渡期，过渡期至2020年底。过渡期内，金融机构发行新产品应当符合《资管新规》的规定；为接续存量产品所投资的未到期资产可以在存量产品规模内发行老产品对接，并应逐渐压缩。过渡期结束后，金融机构的资产管理产品原则上应按照《资管新规》进行全面规范，金融机构不得再发行或存续违反《资管新规》规定的资产管理产品。

考虑到2020年以来新冠肺炎疫情对经济金融带来的冲击，金融机构资产管理业务规范转型面临较大压力，中国人民银行于2020年7月发布了《优化资管新规过渡期安排引导资管业务平稳转型》通知：“为平稳推动资管新规实施和资管业务规范转型，经国务院同意，人民银行会同发展改革委、财政部、银保监会、证监会、外汇局等部门审慎研究决定，《资管新规》过渡期延长至2021年底。”

《九民纪要》第93条规定：“《中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》第22条在规定‘金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务’的同时，也在第29条明确按照‘新老划断’原则，将过渡期设置为截止2020年底，确保平稳过渡。在过渡期内，对通道业务中存在的利用信托通道掩盖风险，规避资金投向、资产分类、拨备计提和资本占用等监管规定，或者通过信托通道将表内资产虚假出表等信托业务，如果不存在其他无效事由，一方以信托目的违法违规为由请求确认无效的，人民法院不予支持。至于委托人和受托人之间的权利义务关系，应当依据信托文件的约定加以确定。”

从上述规定来看，就通道业务而言，《九民纪要》第93条依照“新老划断”的过渡期安排，对存量业务予以适当宽限[11]。实践中，人民法院也倾向依《九民纪要》第93条规定加以处理，如王辉等与华宝信托有限责任公司营业信托纠纷案[12]。但对于《资管新规》同样禁止的刚性兑付，《九民纪要》并未明确能否溯及已有的存量刚兑，或者是否适用于在过渡期内新产生的刚性兑付承诺。

前文提到的.安信信托股份有限公司与湖南高速集团财务有限公司营业信托纠纷案在一定程度上反映了司法实践中法院对于刚性兑付是否涉及“过渡期”这一问题的态度。该案中，安信信托和高速财务公司就存量业务于2019年签订《信托受益权转让协议》，该协议是否构成刚性兑付承诺成为了案件的争议焦点。一审法院就此向监管部门征询意见，监管机构回函明确认定案涉协议违反《信托公司管理办法》第34条，属于违规刚兑行为，但并未在回函中明确安信信托就存量业务出具的刚性兑付承诺是否违反《资管新规》。

分析上述判决背后的逻辑，对于通道业务，监管态度自《资管新规》后发生了明显的变化，从未明确变为禁止，因此《资管新规》设置过渡期以消化存量业务；但刚性兑付与之不同，监管机构一直以来对于刚性兑付的态度均为禁止，因此也就不存在过渡期的问题。

因此，从司法实践来看，《资管新规》的“新老划断”原则并未适用于刚性兑付业务，对于刚性兑付条款效力的判断，也不会刻意区分承诺作出的时间，亦不会刻意区分存量、增量作差异对待。

三、刚性兑付条款无效的法律后果

《民法典》第157条规定：“民事法律行为无效、被撤销或者确定不发生效力后，行为人因该行为取得的财产，应当予以返还；不能返还或者没有必要返还的，应当折价补偿。有过错的一方应当赔偿对方由此所受到的损失；各方都有过错的，应当各自承担相应的责任。法律另有规定的，依照其规定。”

因约定刚性兑付导致合同无效或刚性兑付条款无效，如何判断各方的过错程度和确定损害赔偿金额，目前司法实践中案例比较有限。就信托公司或其他资产管理公司而言，其作为专业的金融机构，应当知道监管部门对刚性兑付的禁止态度，其存在恶意违规的过错。

《九民纪要》的征求意见稿中，对刚兑无效的损害赔偿的分配规则做出了规定：“根据《最高人民法院关于适用<中华人民共和国担保法>若干问题的解释》第七条、第八条、第九条规定的内容，确定当事人应当承担的法律责任。”据此规定，若信托合同有效、刚兑条款无效的情形下，受托人承担责任不超过信托财产的三分之一。但是该条规定在正式稿件中被删除，取代的是“受益人请求受托人对其损失承担与其过错相适应的赔偿责任的，人民法院依法予以支持。”

对于受托人责任的认定范围，法院在认定责任比例方面尚未有统一的标准。如在朱美琪与熊仁红、张建伟合同纠纷案[13]中，广州市中级人民法院根据双方当事人在签订协议及促成投资者投资过程中存在的过错为判断依据，最终确认管理人责任比例为70%；如在赖文静、广州财大投资管理有限公司委托理财合同纠纷案[14]中，广州市中级人民法院按照双方约定的业绩报酬比例作为分担亏损额的参考依据，判令管理人对委托人的全部本金损失承担20%赔偿责任；如在韩玥与四川恒康发展有限责任公司、新川投资管理（上海）有限公司委托合同纠纷案[15]中，上海金融法院认为管理人负有重大过错，故应承担相应赔偿责任，因此确定管理人的赔偿范围为投资本金的70%。

四、结语

总的来说，《资管新规》关于打破刚性兑付的规定对整个资产管理行业有着重要意义。对于资产管理行业而言，打破刚兑有利于资管业务回归“受人之托、代人理财”，降低无风险收益率水平，进而降低社会融资成本，对于维护金融市场秩序有着重要作用。自2018年《资管新规》出台以来，司法实践中已经逐步形成了对于刚性兑付的认定规则，同时亦明确否认了刚性兑付承诺的效力，但因刚性兑付无效而导致的损失赔偿问题，法院仍旧拥有较大的自由裁量权，实践中尚未形成统一的裁判标准。本文仅就刚性兑付的认定及效力问题提出思路供大家探讨和学习，如有疏漏不妥之处，还请谅解。