美的一只脚踏出红海

作者｜Eastland
头图｜视觉中国

2023年10月24日，美的集团向港交所正式提交上市申请。预计发行规模不超过扩大后股本的10%。参照美的目前在A股的市值，发行港股募集金额在300亿~400亿之间。

A股投资者有两点担心：一是利润被稀释；二是港股估值低于A股，如果美的在港发行价格偏低，或者上市后股价萎靡不振，势必拖累A股价格。

香港是成熟的资本市场，只要获得国际投资者认可，美的进行股权融资、债权融资的便利性高于A股。

在中国企业中，美的国际化程度首屈一指，四成以上收入来自海外。在港上市不仅拓宽融资渠道，还有助于提升国际形象。

其实，分析赴港上市得失，不应脱离美的经营状况。

招股文件提供新视角

招股文件新增了一个营收划分维度——To B或To C：

“智能家居业务”涵盖家用空调、洗衣机/冰箱、厨电及其它，通俗说就是家电（To C）；

“商业及工业解决方案”涵盖机器人、新能源、智能建筑、创新等。此外，销售原材料所得列为“其它”。可以说，美的家电以外的业务都To B。

2020年，家电营收2087亿、占总营收的73%；

2022年，家电营收增至2328亿、占总营收的比例降至67%，说明To B业务营收增速更快。

2023年H1，家电营收1324亿、商业/工业收入503亿、其它收入151亿。

美的家电业务中，空调占半壁江山。2022年空调收入1086亿、占家电销售收入的47%；

2023年H1空调销售收入648亿、占家电营收的49%；冰洗（冰箱、洗衣机）收入351亿、厨电（厨房电器及其它家电）收入325亿。

招股文件提供的新视角，说明美的已进化为“三分之二To C、三分之一To B”。

四分之三毛利来自家电

1）To C业务毛利润率高于To B业务

美的To C业务毛利润高于To B业务。2020年智能家居（即家电）毛利润544亿、毛利润率26%；2022年毛利润增至628亿、毛利润率27%；2023年H1，毛利润367亿、毛利润率28%。

美的To B业务（即商业/工业解决方案）毛利润稳步增长。2023年H1毛利润111亿、毛利润率从2020年的19%提高到22%。

2022年美的毛利润834亿，智能家居占比75.3%（2020年这个比例是81.3%），2023年H1为74.3%。

美的To C业务以三分之二的营收贡献了四分之三的毛利润，贡献率缓慢下降，但趋势明显 。

2）To C业务毛利润构成

以往美的财报披露的“暖通空调”，不仅包括家用空调还包括中央空调、供暖/通风系统等商用产品。2022年暖通空调业务毛利润率为22.8%，2023年H1提高到23.4%。

招股文件所披露的“智能家居”包括“家用空调”和“消费电器”。2022年家用空调、消费电器毛利润分别为250亿、378亿，毛利润率分别为23%、32%。

2022年H1家用空调、消费电器毛利润分别为149亿、218亿，比例约为4:6。智能家居业务总体毛利润367亿、毛利润率27.7%。

成本构成蕴含“密码”

研究制造企业成本构成，有两方面的数据特别值得关注：一是原材料在总成本中的比重；二是人力成本与折旧摊销的比例。

• 原材料占比

美的原材料成本约占总成本的80%——2020年1770亿、占80.9%；2022年2123亿、仍占80.9%；2023年H1，原材料占比提高到81.5%、金额1208亿。

2022年，格力家电制造原材料成本891亿、占家电制造成本的88%。同期，海尔智家原材料成本1314亿、占总成本的85.5%。

原材料消耗刚性强，价格随行就市，企业压缩此项成本的空间有限。压缩其它成本取得的效果，通常表现为原材料占总成本的比例缓慢上升。如果原材料占成本的比例接近“天花板”，企业毛利润率将同步“达峰”。

美的原材料占成本的比例较格力低几个百分点，根本原因是品类远比格力丰富，但也说明美的还有提高毛利润率的空间。

• 资本有机构成

笔者提出用“设备折旧与人力成本的比值”来计算资本有机构成，体现生产的自动化程度。

假如外卖小哥月入5000元，电动车原值2400元，每月折旧100元，那么外卖业务的资本有机构成仅为2%。再比如，一架波音787飞机年折旧1亿，机组加地勤年薪2000万，航司资本有机构成为5.0，是外卖公司的250倍。

2022年，格力家电制造折旧196亿、人力成本449亿，资本有机构成0.44。同期美的折旧、人力成本分别为375亿、1830亿，资本有机构成0.21，约为格力的一半，也低于海尔智家的0.27。

美的上述两个指标落后，主要原因是品类繁多。海尔远比美的“聚焦”，格力更甚，七成收入来自空调。好比理想（只有SUV）与轿车、SUV都生产的蔚来、小鹏相比，天然具有成本优势。

美的多元化非常成功，代价是制造成本相对高、自动化程度相对低。

盈利能力——强中自有强中手

1）费用控制

蓝色折线代表毛利润率，彩色堆叠柱代表费用率。蓝色淹没彩色，企业才有经营利润。

美的“蓝色高高在上”，具有绩优股的典型特征：

2022年，美的毛利润达834亿、毛利润率24.1%；三项费用合计534亿、占营收的15.5%。

2023年H1，美的毛利润494亿、毛利润率25%；三项费用合计297亿、占营收的15%。

美的是家电生产巨头，但成本、费用控制得非常好，从财报看不出“大公司病”。但强中自有强中手，格力三项费用占营收的比例比美的还要低几个百分点。除产品多元化因素，与美的海外业务占比高有很大关系。

2023年H1，格力三项费用占营收的比例意外上升，与美的持平。

海尔智家毛利润率高于美的、格力，但费用率居高不下。2022年，海尔智家销售费用、管理费用合计占营收的20%，美的、格力分别只有11.8%、8.8%。

2）净利润、现金流

美的净利润率略低于10%（比格力低2、3个百分点）。

2022年，美的净利润298亿、净利润率8.6%（格力为13%）；

2023年H1，美的净利润185亿、净利润率9.4%（格力为12.8%）。

从净利润与经营活动现金流的比例看，美的“内源融资”能力旗鼓相当：

以2022年为例，美的经营活动现金净流入346.6亿，净利润为经营现金流入的86%；格力净利润相当于经营现金流入的85.5%。

欧美与中国在家电消费方面的“相位差”

在中国工业企业中，美的、海尔智家的国际化程度首屈一指。

2022年，美的海外收入1426亿、占营收的41.5%；海尔智家海外收入的1261亿、占营收的51.8%。格力海外收入占比仅为12.3%。

2023年H1，美的海外收入805亿、占营收的40.9%；海尔智家海外收入669亿、占营收的50.8%。

根据弗若斯特沙利文报告，2022年全球家电市场销售额为3.66万亿（人民币）。中国内地、欧洲、北美分别为8167亿、8300亿、8015亿，合计占全球销售额的66%。

2022年，美的、海尔智家、格力家电销售额合计约6000亿，占中国家电销售额的七成，行业集中度已经非常高。

美的、海尔海外收入占比如此之高，既是主动出击也是迫于无奈，因为国内家电市场已相当拥挤。

中国家电销售结构与欧美存在巨大差异，最突出的一点是：中国人太爱买空调了！

2022年，中国家用空调销售额3186亿、占家电销售总额的39%。对中国家电厂商而言，可以说“得空调者得天下”。

2022年，美的、格力、海尔三家份额合计约为60%。

2022年，欧美家用空调仅占家电销售额的6.6%（北美7.3%、欧洲5.8%），冰洗占比35%，其它各类（影音、厨电）等占比58%。

是中国人更富裕、更舍得用电吗？都不是。

2022年，美国、中国人均GDP分别为7.64万美元、1.28万美元，美国是中国的6倍；2022年H1，美国居民人均月耗电364度，为中国居民的5倍。

空调在中国家电销售占比奇高的原因是近几十年持续城镇化、大规模新建商品房。空调是刚需，新房入住前别的家电可能没有，但一定要有空调，而欧美早已越过空调安装高峰，比中国领先一两个“相位”。

综合以上数据，初步得出两点预测：

一是中国空调市场已近饱和，在家电市场的份额会步欧美后尘。相对而言，空调以外的家电市场空间更大。

二是中国家电市场已经拥挤不堪，国际化势在必行。

家电巨头围绕空调、冰洗的竞争大局已定，国内市场产品多元化、加速推进国际化势在必行。

美的家电产品多元化排名第二、国际化排名第二， 在香港上市有助于巩固这两个方面的优势。

*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议 ！

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