2022年5月资产配置报告

来源：格上研究

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2022年5月以前市场回顾与未来展望

近期宏观经济数据回顾与未来展望

国内宏观回顾

2022年1季度我国GDP同比增长录得4.8%，在1-2月份经济数据的强劲和3月份的疫情扰动的共同作用下，我们对一季度的经济增长数据的评价总体上是积极大于消极。从对GDP增长拉动的贡献来看，制造业投资和基建投资是主要拉动项，而消费、房地产投资以及净出口的贡献程度均呈现出不同程度的疲态。

3月份来看，工业生产环节受疫情影响出现了明显下滑，但符合市场预期；而投资部门在地产行业不景气的前提下呈现了较强的下行压力，但在基建投资大幅回暖的基础上，总体上投资将会显现出一定程度的韧性；消费环节较上个月下跌明显，疫情影响是较大因素。而进出口方面，出口仍然强劲，但因为国内疫情，进口额出现了负增长，这或意味着出口的下行压力正在加剧。

国内宏观未来展望

接下来的经济形势并不能称之乐观，既有着疫情扰动的近忧，又有着市场主体信心不足的远虑。并且外部的局势也越发的复杂，美联储超预期收紧的货币政策给我国带来了资本外流的压力，同时俄乌冲突持久不断，为逆全球化的进程不断加码。

也因此，稳增长的压力愈发的明显，政策的实施力度仍然是最为关键的看点。疫情反复及外溢性影响或将压制2022年消费复苏表现，而这也成为中国今年经济增长的一个潜在风险点。但和消费与进出口相比，投资的政策乘数效应大，政策效果显现更快，对经济增长的拉动作用更加明显。故要把稳增长放在更加突出位置，则意味着需要稳投资。而为稳定内需，中国政府后续可能还将进一步寄希望于投资加码对冲，以此激发市场主体活力。

海外宏观回顾

从3月份的经济数据而言，俄乌冲突给全球经济复苏带来的拖累要大于其受疫情的影响。全球疫情趋于缓和，越来越多的国家取消管控措施，并且病毒毒性向较弱的趋势发展，给全球造成的影响逐渐减弱。而俄乌的冲突却在几轮谈判后加剧，制裁与战争导致大宗商品价格高企，全球通胀加剧。从美国方面来看，其通货膨胀率一直在刷新近40年来的最高值。在就业市场强劲，且失业率与劳动参与率恢复态势良好的情况下，美联储提出要在5月的FOMC会议上加息50个基点的可能性，并且表示最早要在即将到来的议息会议上开始缩表，缩表的框架类似于上一个缩表周期，但是节奏上会更快，并且递增的规模也会更大。

海外宏观未来展望

当前美联储加息和俄乌冲突是两个较为主要的风险点。为了防止利差倒挂，美联储缩表的步伐会相对较快，进而影响全球流动性迅速紧缩。加息除了抑制通胀外，也会加快美元的回流。未来对于新兴市场而言，在资本外流之下，资产被抛售和估值下跌的压力将增大。再看俄乌战争，冲突可谓是愈演愈烈。虽然受到制裁的是俄罗斯，但买单的却是全球市场。欧元、日元等货币大幅贬值，出于避险情绪，资金流出严重。展望未来，商品价格和供需的失衡在短时间内会持续推升全球通货膨胀，原油价格中枢上升，全球复苏步伐放缓。俄罗斯出口受限也将使得部分欧洲国家面临能源短缺的危机，粮食的供不应求也将波及更多国家。

4月市场回顾

权益市场回顾

4月份（截止2022年4月25日），市场表现较为惨烈，所有指数都有较大幅度的下跌。其中大盘和价值股表现总体优于小盘股和成长股，具体来说，上证50和沪深300跌幅最小，分别为7.43%和9.65%；中证1000和创业板指表现不佳，跌幅最大，分别为19.79%和18.44%。交易量上，日均成交额约0.88万亿，较上月的日均1万亿出现了大幅的下降，市场积极性受到较大阻碍。本月北上资金净出32.11亿元，沪股通净流出37.08亿元，深股通净流入4.97亿元，北向资金较上月的大幅流出有着较为明显的改善，外资在A股表现不佳并且人民币贬值的情况下展现出久违的韧性。

行业表现上，食品饮料，交通运输，银行行业跌幅最小，分别为1.30%、4.90%、5.00%。而电力设备，计算机，国防军工行业则在本月跌幅最大，分别为23.45%，20.13%，19.55%，在通胀与流动性的双重打击之下，成长股成为重灾区。

权益市场展望

展望后市，短期的扰动因素为俄乌战争的不确定性，主要体现为对情绪面的冲击，但不会改变A股的中长期走势。目前而言对权益市场影响最大的是疫情因素。此轮疫情的反弹较为凶猛，我国多地采取严格隔离的措施，导致较多产业停工停产，叠加需求减弱，公司利润受损，整体盈利和估值下滑。情绪的基本面的走弱使得权益市场短期内大概率是底部震荡的走势。需要注意的是本月出现了中美利差倒挂的现象，利差倒挂会导致人民币资产对外资的吸引力下降。叠加后续美联储的缩表，将引起外资加速流出，从而抑制A股市场的表现。

债券市场回顾

四月市场信息纷繁复杂，疫情成为经济最大的不确定性，海外局势日益复杂，美联储加息开启、缩表在即，中美利差大幅倒挂，人民币汇率承压，资本市场波动，股市再度吹响3000点保卫战。在政治局会议即将召开之际，政策是加码抑或是微调经济增长目标值得观察。

市场表现上，1年期国债到期收益率下降至1.89%，5年期国债到期收益率上升至2.61%，10年期国债到期收益率上升至2.82%。

债券市场展望

短期内债市仍有支撑因素：

一、资金面仍然宽松，短期内收紧的概率不大。4月25日降准资金将释放超5000亿、央行剩余利润上缴约4000亿，以及结构性工具、推迟缴税等，流动性充裕仍有保障。另一方面，短期内逆回购、MLF到期较少，央行暂时缺少公开的流动性回收手段。而地方债供给对流动性的消耗还需要继续观察，目前来看压力还不大。

二、疫情冲击下，市场对信贷需求和稳增长效果抱有较大的怀疑，至少4月份是经济数据低谷。此外，尽管稳增长政策频出，但对经济的拉动作用看似都比较有限，市场期待的降息尚未出现。

三、近日银行大额存单等存款利率下调，这一方面有助于降低银行负债成本，另一方面保险等机构投资存款的性价比降低，从而增强债券性价比。

地产市场回顾

3月的房地产开发投资同比下降2.4%，较上月下滑6.1%，地产投资仍在持续探底中。具体来看，房地产投资仍面临诸多挑战，其一，保交付的作用边际在减弱，我们可以看到3月份房屋的新开工、施工和竣工面积在3月份的三类面积均在大幅下滑，同比分别为-22.2%，-21.5%和-15.5%，分别比上月下滑10.1，23.3和5.7个百分点；其二，从企业拿地扩张意愿仍在低位，2021年的拿地面积同比仅在1月和7月为正，其他月份均为负，且在去年10月份后，负增长的趋势持续在扩大，今年的一季度土地购置面积大幅下滑41.8%；其三，在三道红线背景下，当前房地产企业端的融资持续受限，房地产企业投资意愿也因此相对低迷。

地产市场展望

即使政策端的放松从中央到地方政府已经全面开启，但目前来看，房地产下行的趋势在今年较难扭转。随着需求与政策放松扩围和疫情在将来好转，地产的销售拐点有望在二季度出现，但房住不炒基调未动摇的情况下，以及疫情导致居民端现金流受损等原因下，本轮房地产销售的反弹力度可能不强，全年难以实现正增长。历史经验看，销售反弹2-3个季度后，投资增速才会实质性反弹。考虑到本轮地产信心重塑难度，预计二季度投资增速在疫情挖坑后仍维持负增长，下半年在基数扰动下同比回升、但环比改善幅度仍有限，需要保障房等投资推动。

总而言之，房价向上的空间十分有限。

02

2022年5月以前各类指数和策略表现分析

各指数表现及归因分析

4月份全球主要资产大多出现明显下跌，国内市场中的中小盘股和成长股首当其冲；港股则是持续受到外部环境恶化的影响，波动程度仍然居高不下；在美联储超预期收紧的环境下，美股也开始出现了较大波动，高成长性的科技股跌幅最为明显。总而言之，权益类资产在美元流动性收紧的情况下有明显跌幅，疫情反复、地缘问题和中美博弈也是较重要的因素。而商品价格在供给受限的情况下，上行的压力仍然存在。

各策略表现及归因分析

3月私募行业平均下跌4.92%。从各策略表现来看，多数策略赚钱效应较差。程序化期货策略以1.34%的涨幅位列首位，主观期货策略紧随其后，上涨0.28%；主观股票多头策略表现垫底，下跌-6.44。程序化期货策略赚钱效应显著，也是今年一季度以来唯一取得正收益的投资策略。

股票策略表现及归因分析

4月市场处于筑底震荡行情。海外流动性方面，在通胀保持高位运行的情况下，包括主席鲍威尔在内的美联储高官轮番发表鹰派言论，考虑在5月一次性加息50个基点，全球成长股仍备受压力。同时人民币对美元汇率贬值，4月11日中美利差收窄至-2bp，形成倒挂，导致市场担忧外资流出会对经济和资本市场造成一定压力。国内方面，从宏观经济层面来看，3月最新国内CPI同比上涨1.5%，主要因为疫情导致粮油等食品价格的上升；PPI层面，石油、天然气继续走高，原油价格居高不下，对制造业、消费企业的成本和利润仍形成制约。疫情防控政策是影响当前经济增长的核心矛盾，中国制造业PMI跌至50以下，经济下行压力依然较大，同时政策发力需要进一步加码才能完成全年的经济增长目标，在疫情状况明朗前，预计市场仍将反复磨底。指数表现上三地市场继续下跌，创业板指下跌近-20%、万得全A下跌-15%、中国互联网和恒生指数跌幅也在-10%左右。

行业方面，食品饮料成为唯一逆势上涨的板块，主要是因为疫情影响，居民囤菜，一定程度刺激了消费。但是其余行业全面下跌，并且调整幅度加剧，当前资金跷跷板效应非常显著，成长板块持续受到抛售，如计算机、电力设备、国防军工跌幅近20%。

金融：房地产、非银金融、银行

周期：基础化工、汽车、有色、建材、钢铁

消费：医药生物、食品饮料、轻工制造、商业贸易、农林牧渔、家用电器、纺织服装、 社会服务

成长：电子、计算机、机械设备、电力设备

稳定：公用事业、交运、建筑装饰

程序化期货策略表现及归因分析

4月国内多地疫情爆发，成为对期货市场主要影响因素，尤其对下游需求端的影响，叠加俄乌冲突延续，农产品持续高位，有色、黑色等多数板块高位回调，股指趋势性显著，市场波动率趋缓。整体来看，CTA赚钱效应一般，近月收益微跌0.64%(数据区间20220325-20220422)，未来仍需关注疫情变化及俄乌冲突走势。

阿尔法策略表现及归因分析

阿尔法策略本月表现平平，一方面整体市场处于下行趋势，中小盘风格表现不够强势，阿尔法选股较为困难，另一方面，尽管基差走阔，利好阿尔法策略，但波动率和成交额明显减弱，整体来看，策略环境对阿尔法来说不是很友好，近月收益-1.6%（数据区间20220325-20220422）。

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