北极光邓锋：早期投资，不能只看技术创新 | 沙丘独家

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2023-11-07 08:11

随着科技的发展，人们对生命长度和广度的探索也在扩张，基因疗法、数字医疗、创新药、靶向治疗……创新技术的不断涌现为行业带来翻天覆地的变革。而每次变革的大浪前夕，无疑是捕捉未来风口的最佳时机。

在黄埔 10 期课堂上，从事了 18 年科技投资的资深早期投资人、北极光创投创始管理合伙人邓锋导师，为我们详细解读了早期投资的策略特点，以及对医疗投资布局的思考：

早期投资 ≠ 投早期公司

早期风险投资聚焦轻资产、高成长领域。风险投资不是靠钱赚钱，一定要靠创新来赚钱。

做早期风险投资不是追求失败率低，更应该关注投资回报率（IRR）和回报倍数（MOC）。一味追求企业投资成功率，可能导致你为了规避风险而放弃了具有高回报潜力的投资，从而影响基金整体的回报。

早期投资一个最关键的点，并不是你投资的公司规模和发展阶段是不是早期，而是你投资入场的时间点是不是一个行业大浪来临前的早期。你需要判断的不仅仅是一家公司好不好，还要判断这个产业趋势对不对。投资得太早，可能会成为「先烈」；如果你太晚投，那时市场又可能已经变成红海了，会面临投不起的情况。

我们遵循三条很简单的标准：

如果看一个新兴市场，我们要寻找这条 sexy 的赛道里有先发优势的企业；
如果看一个正在发展中的市场，我们倾向于投资市场中的 leader，要找 further more；
如果看一个成熟的市场，我们要找拥有颠覆性技术或颠覆性模式的企业。

做投资不要赌风口，而是要找足够长和宽的赛道。风口有很多，投资人应该将目光投向当下在聚光灯之外、但是在一年或两年后变成焦点的领域和事物。在长且宽的赛道里积累案源、提升认知，这样在未来的十几年、几十年内，你都将持续有看不完的创新机会。

即便是做科技领域的早期投资，首要关注的也不是技术、产品。早期投资人最应当关注三条：市场、团队、创新。我们要考虑既能赚钱、又能赚大钱、还能持续赚大钱的商业模式，然后才可以考虑去投资。

投资投人，科技投资对创业者的经验、经历绝对是非常看重的，但更重要的是看他的能力。如何评估一个人的能力？比如看成长性，可以看他在一个大公司里多快能够成长、升职；比如观察他对行业的认知和理解，以及他的交流与沟通能力。在尽调创始人时，我们有时会有意打断他的演讲，观察他能不能顺利地回应问题，还是他只能固守 PPT 中的内容和思路。

其实企业家选择 VC 也会看这一点，会看 VC 在多短时间内能问出一个关键性的问题。如果 VC 在 15 分钟内就能问出很关键的问题，企业家会感觉你了解行业也懂他；相反如果 VC 半天都不知道在谈什么，也不能提出有价值的问题，企业家对你的印象也会不好。

此外还有很多其他评估创业者的关键能力，比如产品能力、行业人脉、组织建设能力、营销能力、资源整合能力、快速学习能力等。创业成功需要多方面的能力。我们每一次跟企业家会面，目的不仅仅是评判这个案子该投不该投，更多的是保持开放的心态，在头脑风暴的过程中和企业家们互相学习。

邓锋导师在沙丘课堂

与企业家建立关系并与他们有效交流，在早期投资中至关重要，这不仅是尽调的一部分，也是你成为一名合格投资人的一部分。通过跟企业家交流，你可以评估他们的领导力和组织力，判断他是否有能力建立一个有效的组织来经受各种风浪。

企业的价值观通常是在低谷中沉淀出来的。我们投过一家做企业软件的公司叫「纷享销客」，它的估值曾经接近 4 亿美金。但后来钉钉问世，给了这家公司沉重一击；又恰好赶上 CEO 跑马拉松心脏停跳，面临严重的健康问题。但经过几年企业家和团队坚持下来，现在又重新崭露头角。经历过风浪的企业家，通常更能沉下来专注于了解和满足客户需求，同时他们的领导力、责任心也会得到锻炼，内心越来越强大，慢慢地企业也会越做越好。

我们发现，一个好的企业家需要比企业的成长速度更快。成长速度在早期投资时要如何评估？首先你要花足够多的时间与企业互动。我们在尽调时不仅要和企业家本人交谈相处，还会与他的团队成员、朋友进行 blind reference checks，这样可以听到更多真实的信息。

看人是科学还是玄学？经验经历很重要，但能力比经验经历更重要，价值观又比能力更重要。最糟糕的投资不是投的事情失败了、投的技术没赚钱，而是你投错了一个人，他自己赚了很多钱，但你作为投资人却亏了。

做早期风投，我们把自己也看作是创业者，因为我们的思维方式更像产品经理，我们关注的不是公司的估值，而是更看重公司能否解决客户的痛点、能否持续服务好用户。我们在招聘团队成员时，尽管一个人可能他没有投资经验，但是具备行业经验的人可以通过投资实践锻炼投资能力，快速成长。

我还想提醒希望转型为投资人的企业家，不要涉足太广，做投资一定要跟自己过去的产业经验相结合，有助于更好地理解投资机会。

VC = Insight + Deal Flow + Value Add

早期投资有三个要点。

第一是认知。认知就像一口口深井，需要逐渐积累不同的子行业的见识和认知。在早期投资重，认知是对趋势的感知，决定了你能否对未来趋势做出一定的判断，并在浪潮到来之前就看得见、投得进。

第二是案源。早期投资的案源靠的不是 FA，通常来自于人脉。拥有好的案源需要投资人到处跑，同时要有足够的专注，要慢慢聚焦、积累，搭建自己的网络，比如你投过的企业家会介绍他的朋友、他的案子给你，你就会积累出自己的网络。

第三是价值增加。企业需要你帮助他加速成长，发展快一点才能更早就聚集更多资源。投资人能帮企业增加什么价值？包括招人、介绍客户、搭建供应链，或是分享自己的投资经验，在战略或执行方面为企业赋能。这都需要一个投资人慢慢积累。

随着这三方面你不断努力，越做越多，你的品牌也将逐渐积累起来，你不仅能看到更多的投资机会，还能引领这些机会。认知是像井一样垂直，案源是横切而来，认知加深的过程中会深入到很多子行业，期间随时会有案子来，但你并不知道它会落在哪一个或几个子行业中，所以我们会不断去见不同的企业家，在各个领域寻找好案子。

以上我讲了很多术的层面，但当你积累起「术」的实践，融会贯通之后，你的投资就会上升到「道」的层面。比如我们团队一年要看约 5000 个案子，我自己一年要看 300 个案子，北极光成立 18 年来投了 400 多个案子。这其中有成功、有失败，但是你天天跟企业家打交道，慢慢地思考、总结，积累到一定程度你就会有感觉了。

所以做投资人，第一，是有路径和方法可循的；第二，做投资不是你上一门课就能起到很大作用，而是要靠长期不断的积累。

医疗健康投资：技术能力 + 商业化能力

医疗健康赛道，首先是一个强监管的赛道。做任何医疗投资都要考虑整个支付体系的问题。

医疗赛道现在有很多底层创新带来的技术进步，也有带来丰厚回报的机会。例如有企业专门做医用缝线，每年全球收入几十亿美金；例如还有企业致力于改进介入手术、眼科手术需要的精密器械，提升其灵活性；例如合成生物学可以如何替代传统化工方法解决问题等。每一个科技领域的进步，都可以发展出千亿、万亿元级别的新行业。

甚至有些其他领域底层技术在医疗上的应用也会带来巨大机会。例如纳米材料的发展，促进了产品的创新，也带动了相应设备的生产制造；例如制造业的发展，使得能够在硅基上打纳米孔，现在第四代基因测序就是采用这种纳米孔来测；例如人工智能的发展，让医生能够边做检测边诊断，促进了诊治一体化的发展。

这些跨领域的发展与应用也为很多非生物医疗专业的人提供了参与机会。专业的人有时候会过于关注细节，难有 out of box thinking。有时候，做投资不必纠结于细节，不要被专业性所束缚。

除了科学进步，中国公司在全球竞争中还有其他优势，例如供应链的完整性、劳动力的技术水平、各级政府的支持，还有最关键的，中国人的工作效率特别高，迭代速度非常快，解决问题的速度也很快。

我们不仅要看到进口替代的问题，同时也要看到中国产品在国际市场上的巨大竞争力。我们之所以敢投资医疗器械行业，是因为全球医疗器械公司的市值普遍在 100~200 亿美元，而中国还没有出现这样规模的医疗器械公司。目前，我们投资的医疗器械公司，在当前情况下每年的增长率依然超过 25%，这说明了这个市场的机会依然广阔。

北极光把健康医疗赛道分成 4 大块：创新药/生物技术，创新医疗器械/体外诊断，生命科学仪器/设备，数字医疗与医疗服务。

生物医药

生物医药领域正在发生深刻变革。过去，企业主要关注 me too 或 me better，如今也要做 first class。但药企想要参与国际创新，实际上是要融入一个全球性的创新体系中。中国拥有庞大的患者群体，如何与国际领先的创新趋势相结合，这是一个新的课题。

许多国内企业已经积极参与了国际创新，不仅仅是参与临床研究服务，而且是能在药物研发的各个环节中积极参与，甚至可以与国际技术平台展开合作。如先导药物的小分子药物筛选平台，我投资的一些企业，有的专注于抗体筛选，拥有一些先进的技术，可以提供定制化的抗体服务。

此外，人工智能也在崭露头角。AIDD（人工智能驱动的药物研发）的核心在于药物研发，现在很多 AIDD 公司已经不仅是单纯提供服务，还转而自己做药。所以作为投资人也要看他们是否有强大的医药团队支持。

投资创新药公司，如果你太早投资进入会很难坚守。一方面创新药的临床失败率很高，现在大药厂判断一家公司的潜力时，一定会关注临床数据，另一方面把公司发展壮大并最终退出也充满挑战。我们发现一些公司即使在科创板上市，通过了三期临床试验，但市场表现仍然不理想。研发和商业化是独立的技能，因此二级市场对药企的估值可能较为保守，所以作为投资人，将生物和制药分开看待可能更为合适。

投资医药领域，我建议大家不要过于专注在竞争特别激烈的赛道，不要去跟随所有人都在追逐的热门领域。此外，你也要关注企业的产品线是否厚实，如果只有单一药品，上市可能就会面临更大的挑战。

IVD 行业是一个巨大的红海，种类极多，有各种各样的壁垒。以多组学领域为例，癌症的早期筛查和诊断市场巨大。然而，NGS 在早筛、早诊方面存在成本高和准确度不够的问题。一次基因测序花费不低，而准确性还相对有限。

面对这一挑战，现在新的方法就是尝试以将基因与蛋白联合使用，进行靶向诊断，从而确定特定基因的位置。比如在手术后检查癌细胞是否清除干净，就可以通过特定的药物标记癌细胞，快速筛查。

此外，还有利用高灵敏度蛋白来检测的方法。例如现在阿尔兹海默症要依靠检查脑部萎缩情况来确诊，但这种方法通常用于晚期诊断。如果通过高灵敏度的检测，或许可以有助于更早地发现脑血屏障中的脑组织异常。

再比如 3D 心脏成像技术，能够通过微弱的电流来重建心脏的三维图像，帮助检查心肌是否存在坏死，除了物理影像外，还可以通过 3D 影像来评估狭窄的位置和程度，同时也可以评估心肌细胞受损的程度。这对于治疗和修复心脏细胞非常重要，特别是在利用干细胞进行心肌细胞修复时，将治疗和检测相结合效果会更好。

此外，许多新技术的涌现也迅速推动了消费医疗市场的发展。例如，现在有企业研究可以通过手机进行检测血糖、血氧的技术，一旦成功，无创血糖测试技术将会是一项巨大突破，市场前景也非常值得期待。

医疗器械

医疗器械领域也充满了创新和发展机会。例如神经内科的血管介入技术，以及各种各样的手术机器人，包括针对自然腔道的介入手术机器人等。

此外，跨学科技术的应用也推动了器械领域的创新，许多传统器械技术也在不断更新。例如心脏起搏器和除颤器等传统器械，许多仍然是 20~30 年前开发的。因此通过快速迭代和创新，我们有机会自主设计出性能更优越、更耐用持久的产品，如人工心脏、ECMO 等。

再比如新型 CT 技术。相对于传统的旋转 CT，新技术不需要旋转，通过静态成像和三维重建大大提高了成像的清晰度。我们投资的奕瑞做的就是 CT 的 X 光平板探测器，现在该产品已在全球广泛应用。

这家公司原来并不是做医学出身，但他们是个优秀的先进制造团队，也同样能在医疗领域取得成功。这凸显了中国市场的特点，就是从生产起步，逐渐向设计、研发的高端领域发展，从本土走向全球。

这家企业代表了许多中国先进制造企业的典型发展路径：从替代进口产品起步，最终走向全球市场，并在全球竞争中取得了相当大的竞争优势。同时，这家企业还不断拓展其产品线、提升产品质量、降低成本，这种能力在中国乃至全球竞争中都具有重要意义。

再举例我们投资的另一家专注于 WCD 除颤器的公司。与植入式除颤器不同，它不用手术，是一款可以穿在胸前的背心式除颤器。新型医疗器械的审批需要 3~5 年，因此企业同时启动了第二条生产线，生产自动体外除颤器（AED）。这是一个高速增长的市场，AED 产品的应用场景广泛，而且通过科技创新把仪器体积做得很小，适用于家庭、警用，还可以通过无人机在偏远地区提供急救服务。这家企业在技术和市场上都很有前景，凭借其清晰的两条生长曲线吸引了我们的投资。

我们还关注生命科学仪器领域，其中一项突破性的创新是流式细胞仪技术。传统的流式细胞仪可以计数几种细胞类型，但我们投资的一家企业在光学方面进行了创新，使其能够分辨并计数几十种细胞类型，这对科学研究具有重要意义。

为什么要关注科学仪器？因为这一领域涵盖了科研市场、工业性市场和临床市场，每一个市场都比前一个市场规模更大，这为企业的发展提供了良好的机遇。其实很多仪器因为非常昂贵，只在科研阶段使用，尚未进入临床市场，因此高端市场还存在很大的缺口以及进口替代的机会，如果成功还可以出口，企业也可能成长为百亿、千亿美金市值的公司。中国的高端制造业在提供品质、价格和保证供应方面的能力是远远高于很多欧美国家的。

数字医疗

数字医疗领域是一个备受关注的领域，也存在很多的挑战。

互联网医疗的「互联网+」概念在实施中其实要受到严格的监管，更应该强调「医疗+」的属性。尽管 AI 在医疗领域的应用可以提升产品的诊断准确性，但目前在商业化模式上还需要探索。

大数据医疗的前景也面临一些问题。医疗数据的准确性和完整性相对较低，分散性也是一个挑战，不同医院、科室和医生的数据难以统一。此外，数据的安全性和隐私保护也是重要考量因素。

对于大数据医疗，我认为一个可行的路径是将数据积累基于自身设备，例如通过穿戴设备 WCD 来预防心脏疾病，同时收集病人的数据进行分析，使得病人对数据的隐私保护和安全性有足够信任，同时保证数据的准确性和隐私保护。未来，设备本身可能同时具备传感器、数据收集和分析的功能。

数字疗法近年备受关注，数字疗法的门槛一方面是技术壁垒，要高水平的专家支持、论文发表、临床试验、达成行业共识；另一方面有很高的行业性的、监管的门槛，要进指南、要拿证，因此即便被拷贝了也很难进入。数字疗法的优势在于它并不是与现有医疗手段相竞争，而是可以与药物联合使用，从而提升疗效，医生和医院也对其持积极态度。

投资医疗项目，一定要找商业化能力特别强的团队。我们投过一个公司，早期进入的时候团队主要是两名科学家，缺乏商业化经验，一开始的发展也遇到较大挑战。后来有一位医疗领域的连续创业者，认同这个产品，加入了公司扭转了原有的局面，公司发展有了很大改观。所以公司的成功不仅仅依赖于产品本身，还需要其他因素的综合。

消费医疗

消费医疗可以理解成满足「更美更健康」需求的行业。消费医疗一个显著的好处就是自费，我们可以称之为消费分层，降低了进入门槛。

然而，行业门槛也不能设置过低。以美容院为例，如果上游材料太好、估值太高，下游美容院就可能很难进入市场。另外，还有一个特点就是国产品牌不一定逊色于国际品牌，中国企业尽管品牌影响力可能不如国际品牌，但产品效果并不逊色。

养老领域目前很受关注，尤其是考虑到中国拥有超过3亿的老年人口规模。然而，研究发现，只有不到1%的人口是1963年出生并上了大学的，尽管这一代人应该比他们的父辈更有财务实力，但实际情况并非如此。

这一代老人平均期望寿命更长，但退休年龄并没延长。因此，他们大量的需求并不是在生命终结期的那几年，而是集中在提高「健康活力老人」的生活质量，包括物质和精神层面的需求。

很多老年消费品实际上是伪需求。例如有人找我说做高档老年鞋，八九百元一双，送人或自用都很好。但实际上，老年人根本不想要老年鞋，而是更希望穿年轻人的鞋。包括很多高端养老院虽然是开在环境优美的地方，但老年人住进去可能会感到孤独，因为见不到年轻人，远离城市也没有外卖也没有街逛，即便服务很好，他们也可能很快在心理上感到老化。

所以我认为比较理想的高端养老可能是在市区里，老年人可以自己买菜做饭，下楼就有服务供应商，家里有健康监测设备，一旦有摔倒、生病等紧急情况能够迅速就送医就诊，同一个小区里还有其他年轻人、有朋友——这是一个很有潜力的生意模式，但这不一定适合投资。

我们研究了近两年的养老领域，目前还没有出手投资。我们认为养老还是应该从服务做起，这个市场未来五年一定会兴起，老年问题不仅仅是医疗健康问题，还是消费升级的问题，即在变老中如何拥有新的生活方式。

总之，我觉得做投资并不一定意味着要一下子投资一个巨大的上市公司。如果你找到一项好的生意，能让自己的亲朋受益，同时又能赚钱，那也很不错。投资不仅仅是为了追求财务回报，也可以是一个长期持续的事业，只要你找到了可以一直从事的领域，也会非常有价值。

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来源: qq

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