思睿集团创始合伙人、首席投资官李富军：全球视野下新时期投资之道

中国基金报记者 方丽

一只南美洲亚马逊河流域热带雨林中的蝴蝶，偶尔扇动几下翅膀，可以在两周以后引起美国得克萨斯州的一场龙卷风。

这是对蝴蝶效应的最深阐释。在这个不确定的时代之下，任何细微的变化都可能引起轩然大波，投资上更是如此。面对百年之大变局之下的复杂多变的全球政治经济形势，不仅考验着每位市场参与者的基本功和洞察力，更考验投资上的全球视野和多资产布局经验。

思睿集团创始合伙人、首席投资官李富军是行业内少有具备全球视野和多资产布局经验的投资人，他投资经验已超16年，曾在外管局、银行理财子公司等任职，一度管理过超500亿的外汇资产，拥有全球股票、债券市场、大宗商品等多领域投资经验。

在过去牛熊更迭中如何进行投资布局？大类资产配置应该如何做？站在2023年四季度这个关键时刻，究竟应该如何看目前市场格局？ A股是否已要到可以贪婪时刻？中国基金报记者专访了李富军，听这位全球视野投资人的投资之道。

中国基金报记者：你的从业经验非常丰富，投资经验超过16年，在外管局、诺亚、广银理财都从业过，你的职业道路是如何做选择？

李富军：因为我的父母均是银行从业人员，因此职业道路上最开始就以金融为目标。我从中央财经大学金融学毕业后，职业第一站选择是中国人民银行下面的外汇管理局。最早的三四年我是做政策研究的，当时参与起草修订了个人外汇管理条例等法规政策。

2008年之后，大量外币涌入国内，国内外汇储备从几千亿迅速增长到几万亿，当时储备管理司主要负责为整个国家和人民去管“钱袋子”的任务，规模快速增长导致任务艰巨。当时领导规划从中国人民银行系统选拔一批人才补充增强外汇储备管理，名为“储备经营管理人才百人计划”。我有幸被选中，从原有岗位进到外汇局的储备管理司，从政策岗转到投资岗，开始正式接触投资。

刚开始接触投资之际，主要进行资产配置工作，后来逐渐涉及到债券、股票、另类资产等各个资产类别。

随着中国经济高速发展、国民财富迅速地增强，我认为未来投资最有前景和主战场应该是中国。因此，我希望将海外投资经验应用于A股市场，2017年加盟歌斐资产，管理全球配置的基金，2018年之际规模超150亿。

而在2018年资管新规出台之后，银行理财子公司蓬勃发展，因此转身去筹备广发银行的理财子公司，搭建整个资产配置、组合管理框架等，担任广银理财有限公司多资产组合部负责人及投资委员会委员，管理规模逾千亿人民币。

2020年，我认为中国全球资产配置趋势明显，居民大类资产配置需求旺盛，因此在海外两个机构股东的战略投资下，我们几个投资领域朋友一起创办了思睿集团，主要是做全球资产配置。

中国基金报记者：相比其他投资人士，你在外管局工作较受关注，同时你曾担任国家外汇管理局储备管理司副总裁，管理资产组合规模达500亿美元，能否谈谈这一段经历？

李富军：在外管局从业10年，期间经历了外管局的资产管理能力迅速迭代和迅速发展的过程。之前外汇局整体投资理念较为简单，后多位领导引入很多国际化视野的人才，比如引进了很多华尔街优秀人才，包括原太平洋资产管理公司PIMCO的副首席投资官朱长虹、原加州养老基金首席投资官孟宇等，带领中国外汇储备走向市场化、专业化的发展道路，资产配置理念扎根落地，经过多次迭代形成一套严密、科学的资产配置理论和体系。与此同时，因外管局管理规模巨大，肩负重任，因此风险防范意识较重，有较好的风险控制体系。

做大类资产配置

坚守投资纪律

中国基金报记者：能否谈下你的投资框架和投资风格？你是何时形成这一风格？有什么影响因素？

李富军：谈不上风格，投资是不断学习，只是10多年下来有些坚守的东西。

第一，所有投资都是盈亏同源。在任何时候都要坚守资产配置和投资纪律，不会盲目地重押或者单押某一类资产和风险。这件事情永远不会做，哪怕看得再准，也不会全部押注。

第二，坚守投资的纪律。我一般是月度、季度和年度进行持仓调整，制定投资纪律都会反复不停地复盘，一旦形成了纪律，就会坚决地执行。比如对某一类资产有一个估值模型，当实际资产价格超过模型计算价格后，我一定会做适当减仓并直到减完，通过投资纪律来克服一些人性的弱点。

中国基金报记者：那你觉得应该如何进行大类资产配置？你有哪些独到之处？

李富军：最早主要是学习贝莱德、桥水等海外优秀资管机构的经验。后来发现，你怎么来衡量、刻画这个世界，就形成了你的资产配置核心的内核。

怎么去理解？正如桥水刻画世界是通过通胀和增长两大指标，把整个世界的资产分成四个象限：跟通胀和增长最相关的是股票和商品，跟通胀和增长负相关的是债券，通过来判断通胀和增长在哪个象限里，来增配和减配哪类资产。

我们沿用了这套体系。实际上，投资是真实的实体经济在资本市场上的投影，无非这个投影里增加了很多交易者的行为。所以核心看三个要素：第一、实体经济中价格走势，如CPI、PPI；第二、资金的价格，如利率；第三、投资者情绪，比如资金的进出水平，基本这三点就涵盖了所有对资产的描述。

假设现在实体经济价格在增长，但资金价格在下降，同时交易者的情绪较好，入市资金较多，这种环境最有利于权益资产。反之,当资金利率开始下行,CPI、PPI也在下降的时候，则有利于债券。因此，锚定实体和资金的价格，以及市场里资金流，就能对股票、债券、黄金、外汇等多资产未来走势有一个较为清晰投资路径。

中国基金报记者：在大类资产配置上如何迭代？现在你采取何种策略？

李富军：之前所有投资的经验在之后都会变成投资的一个束缚或者桎梏。这意味着，整个投资方法要不断迭代，现在整体投资的方法论相比于过去做了不少演变。

进行大类资产配置时，应关注资产配置中核心影响资产之间相关性的点，除了两个价格——实体经济的价格、资金的价格，以及交易者行为之外，还会重点关注现在地缘政治、宏观事件等对于组合的影响。比如说我们会密切关注中美关系的走向，来观察和评估对各类资产带来的冲击。

所以，大类资产配置的原点，是通过找到一些尽量相关性为负的组合，按照风险收益比倒推一个组合比例。每年会对未来一年资产做一个整体展望和预判，每个季度、每个月会进行季度、月度的预判，形成组合的比例微调。

同时，若出现宏观事件冲击后，还会通过期权等方式来对冲风险，来较好地控制回撤。

在市场极度悲观的时候

不要陷入情绪里

中国基金报记者：请你分享一下你所经历的数轮市场牛熊更迭，其中有哪些你印象深刻的经验和教训？

李富军：我记得在2011、2012年欧债危机逐渐爆发之际，债市、股市、汇市全面出现较大回撤和波动，当时投资期间一度觉得或会出现类似于二战前欧洲那种混乱经济和政治局势。

回过头看，当时比目前市场更加悲观，因为从未经过这样的场景。但我们还是坚守了投资原则，当时外管局研究发现很多债券和外汇品种的抄底机会，因此积极布局获得丰富收益。

另一个在2016年，英国脱欧带来整个欧元资产波动。但当时投资组合已经考虑了英国脱欧的不利影响，低配欧洲股票，高配美国股票，资产配置的战术调整来抵御了市场的风险。此外，我还记得刚刚进行人民币投资时，就遇到2018年的极端行情，但因为坚定不移做分散化的资产配置，较好控制了回撤。

多年市场震荡有两个比较大的感受，第一，在市场极度悲观的时候不要陷入情绪里，要回归投资，回到经济增长最本质的一些归因和逻辑，才能看得更客观。第二，无论市场如何，都要坚守资产配置理念。上涨的时候或许没那么高的弹性，但是出现波动的时候，这是守住财富唯一的方法和工具。

中国基金报记者：投资上，你如何看待组合的胜率与赔率？

李富军：目前市场格局之下积极配置权益市场，是胜率很低、赔率很高的“买卖”。但作为一个资产配置型选手，我不敢在这个时候下重注。

对于配置型选手，胜率的重要性更高。这背后核心逻辑是，胜率高代表可以做复利积累。不过这背后也存在一个控制回撤问题，假设回撤控制得不好，复利积累也很难做。

控制回撤只有两个秘诀：第一、找到尽量多、不相关的资产在一起，才能降低回撤。第二、当历史的趋势发生变化的时候，通过一些投资纪律来及时地去止损或者减仓，防止回撤的进一步扩大。

现在应该积极主动地去布局

暂未到贪婪时刻

中国基金报记者：2023年市场震荡，尤其是近期A股跌跌不休，你认为市场震荡的原因是什么？你如何看待接下来的市场，会如何演绎？

李富军：正如前所说，A股其实是实体经济在股票市场的投影，并在投影中多了更多的交易者行为。

下跌有两方面原因，一是实体经济，经过三年疫情，整体经济内生恢复速度偏慢，跟年初市场预期非常不一样，就造成了整个市场价格顺应经济增长的速度做了调整，不少数据甚至显示是近两年最差时刻；

二是投资者行为，目前国内投资人和北向资金（简单理解是外资）两者出现了比较大的偏离。外资对中国资产目前存有非理性抛售，虽然整体北向资金体量并没有很大，但确实对股票边际定价影响力较大，又造成国内投资人在定价过程中没有锚了，变得更加波动，可能一点点小的事情就会引起市场一个较大的波动。

中国基金报：如何从实体和资金的价格，以及市场里资金流，如何看目前市场？

李富军：以现在市场为例，先看实体经济价格：这一轮的PPI负区间开始变窄、CPI同比转正，说明经济开始有转好的迹象，利好权益市场，属于“正加号”；再看资金价格，目前利率处于下行周期，后续存有降准降息可能，利率端是友好的，又是一个“正加号”；但是市场情绪很低迷，北向资金、个人资金入市意愿很低，可以说是“两个减号”。这样一对冲，短期市场大概率继续震荡，但是长期来看可以有所动作。

目前肯定是可以积极的时刻，但短期难有作为，我们要根据市场交易出现机会来进行一些布局。

中国基金报记者：你认为，A股目前是否到了应该贪婪的时候？

李富军：8月份无论是从工业品的数据、工业增长数据，还是消费数据、社会融资数据，都有较大改善。证明国内宏观经济已开始通过内生动力逐步恢复，这是可以得到确认的。

但整个经济恢复过程需要多久呢？我们预期恢复可需要三到四个季度，到明年二季度恢复到一个内生动力可自然增长的过程。市场反应一般会比经济反应能提前一些，可能明年一或二季度就会出现较好的市场表现。

现在应不应该贪婪呢？现在应该积极主动地去布局，但是还不到贪婪的时候。因为宏观经济的好转未必一蹴而就，而且未必连续。只有连续的经济增长得到确认，反映到企业盈利得到改善的时候，市场上可以共同去讲出一个逻辑，才能形成一致，届时才适当地可以贪婪一些。

看好中国制造、科技突破

中国基金报记者：从目前市场情况看，你更看好哪些板块？

李富军：目前较为看好两个板块。第一，看好中国比较有优势的中端制造，目前高端制造基本回流到美国，被卡得比较厉害，低端制造分流到东南亚、墨西哥等地，但中端制造涉及的产业链较长，端到端需要较强的产业能力、物流能力和支持配套，中国优势明显。

第二，跟科技相关的领域，尤其看好“卡脖子”技术突破相关，比如光刻胶、光刻机、半导体芯片等，也看好华为产业链的机会。

中国基金报记者：对于港股市场如何看？相对来说，未来港股和A股谁能有机遇？

李富军：港股和A股谁能有机遇？这个比较难说，因为港股和A股现在都面临着交易量下滑共同的问题。交易量下降之后，整体机会比较难。今年港股和A股的高点已过了，后续存在结构性机会。港股中，一类现金流较好，低估值、高分红的股票较为看好，另一类偏石油、油服、煤炭等领域较有机会，特别是四季度看好能源品价格的上涨，反映到股票上，都值得布局的。

看好黄金等资源品

中国基金报：如何看待黄金等资源品投资机遇？

李富军：我对黄金是坚定看多，主要有两个原因：一方面，未来全球市场不确定性在增加，黄金作为一个分散风险的典型工具，值得市场重视；另一方面，近两年黄金最大买方是各国央行，这一趋势还在继续，因此黄金值得关注。

另外，对于资源品特别是工业资源品，铜、锌、镍、煤炭、原油等都非常看好。背后核心逻辑是，现在商品供给库存很低，属于紧供给状态，需求只要保持甚至稍微有些变化，就能对商品价格带来明显带动。因此四季度和明年商品有布局机会，重要的不是需求端的驱动，而是供给端的驱动。

中国基金报：市场一直有美国经济衰退论，你如何看？接下来，美联储加息节奏如何？何时进入降息周期？

李富军：今年美国经济超预期的强，GDPnow模型预测三季度经济增长率超6%，挺令人惊叹的。但我始终认为经济的理论和逻辑应该不太会打破，美国经济衰退是大势所趋，只是时间问题。

我预期今年加息最多还有一次，明年大概率是不加，至于要不要降息则看明年经济具体走势。如果明年经济有些就业面恶化，通胀下行，降息也是能看得见的。从历史的经验来看，从加息到降息总会有一个间隔，没有那么快进入一个降息周期。

中国基金报：后续人民币汇率如何走？

李富军：两个基本判断，去年的低点7.37应该是底部位置，从人民银行态度和政策就可以看出来。但汇率长期走势要看经济实力，中美两国之间的实际国力和实际利率对比，还是有压力的。