投资之道：种树还是开车?

· 季卫东 | 文  关注秦朔朋友圈  ID：qspyq2015 字数 4k+ ·

价值投资如同种树

价值投资（value investment）如同种树，仅需少量行动，但要大量的耐心；而多数人适得其反，往往付出大量行动，却仅有少量的耐心。用错配方，想要得到理想的回报，恐怕只会是一种奢望。

另一方面，投机交易（speculation）如同开车，需要时刻警惕风险，不断探索认知和速度的边界，不停追逐交易机会；风险投资（venture capital）则要两者兼备，既能开车，又能种树，一方面不断搜寻新热点，另一方面要带来资源，赋能创业公司，帮助其成长。

用开车的心态来种树，一定会常常失望；而以种树的心态来开车，一定会非常焦虑——这也是为什么在投资圈里，很少看到快乐的投资者，多数人都在失望和焦虑之间摇摆、挣扎。如果幸福能量化的话，许多人在追求投资回报的同时，却获得了很低的幸福回报率。

不同的投资方式，需要不同的核心能力——价值投资如同种树，需要在一个地方深耕，形成一个如巴菲特所说的、有很高壁垒的能力圈（circle of competence）；伟大的投机者，如索罗斯，就像优秀的赛车手，对瞬间即逝的超车机会有天然的敏感，对风险有超越常人的耐受力；而风险投资强调的是快速学习（fast learning）和资源调配（resource allocation）的能力。

不同的投资方式，会造就不同的超级明星——巴菲特和索罗斯分别是价值投资和投机交易的巅峰，神奇的是，两位都是同一年出生（1930年），但前者种树，后者开车；就像不同的运动需要不同的核心竞争力，如果把乔丹（篮球）、马拉多纳（足球）和泰格·伍兹（高尔夫球）互换，这些明星的表现恐怕会面目全非，在投资领域里也是如此。

和种树一样，价值投资需要超乎寻常的耐心，才能享受到复利效应——巴菲特投资可口可乐近35年，持有美国运通超过30年，他在1965年收购了伯克希尔·哈撒韦，当时如果有人投资了100美元，现在会变成惊人的240万美元！ 

在投资的世界里，种树的心态往往是稀缺品——上证综指在过去10年里一直徘徊在3000点上下，引发了不少争议和抱怨，但自1990年创立以来，它已上涨了31倍（年化回报率达到11.2%）；然而，如果投资者错过了前5大涨幅的交易日（仅占所有交易日的0.06%），其年化回报率将减半至5.5%（总回报仅为5倍），32年内前者的总回报达到后者的6倍！

据我们估计，目前散户（retail investors）贡献了A股大约60%的交易量，如此巨量说明，散户们如同开车一样，频繁交易、不断追涨杀跌，因为一点消息或波动就过度反应，很可能错过最佳交易日；很低的风险承受力、很高的资金成本、很少的深度研究、加上极少的耐心，是成为“韭菜”的完美配方。

种树和开车，风险回报各不相同

无论种树还是开车，风险管理的核心是自我管理（self-discipline），而自我管理往往是逆人性的，需要与人性搏斗，难度极高。

种树和开车的风险也不同——对于价值投资者而言，因为等待的周期较长，如果选错了标的，无论是低门槛、充满竞争的赛道，或有结构性缺陷的商业模式，还是品格、能力有问题的管理层，再加上付出毫无“安全边际”的资产溢价，都蕴藏了巨大风险，除了资金外，还会损失时间成本和机会成本，最终为错误买单。

另一方面，开车则要注意车祸的风险，因为追求极致的速度，往往极易翻车——杰西·利弗摩尔（Jesse Livermore）可能是华尔街历史上最杰出的投机家，他在1929年大举放空美国股市，从股市大崩盘里赚取了前无古人的一亿美元，成为世上最富有的人之一。‍

但“成也萧何，败也萧何”，不断的投机最终导致了利弗摩尔的破产，10年之后他选择了自杀，离开世界时已经资不抵债。交易中的另一个巨大风险是财务杠杆，尤其是通过巨额借贷或金融衍生品进行投机，Bill Hwang曾是老虎亚洲（Tiger Asia）的前基金经理，后通过其家族办公室Archegos大量使用杠杆，在2021年股灾中损失了两百亿美元，并且造成了其交易伙伴瑞士信托55亿美元的巨额损失。

自我管理是与人性搏斗——比如成功后容易骄傲，恰恰是人性；而要成功后不自大骄傲，却是反人性的；骄傲带来的风险盲点，导致武圣关羽在事业巅峰大意失荆州，并付出了生命的代价。

如果没有信仰和价值观的重塑，单靠毅力来做好自我管理，就仿佛要拔着自己的头发上月亮，不仅内心备受煎熬，甚至动作都会变形，常会无功而返。

性格决定命运，命运也影响性格，价值投资人和投机者的不同性格，往往来自于其不同的成长经历——巴菲特和索罗斯虽是同龄人，但前者出生于安定而保守的奥马哈，父亲是个股票经纪人、后成为美国的国会议员，家庭殷实稳定，并让巴菲特从小就对投资耳濡目染；日后他从师于著名的价值投资创始人本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham），受过价值投资最纯正的熏陶。‍

巴菲特虽在少年时身处二战，但并未受到战火的影响，并且他见证了美国经过二战成了世界上政治、经济和军事的超级强国。与巴菲特不同，索罗斯则是出生于匈牙利的犹太人，父亲是位律师，在一战时成为战俘，索罗斯13岁时德国占领了匈牙利，由于二战期间每三个欧洲犹太人中，有两个最后会被屠杀，犹太家族面临的风险可想而知，这些经历培养了索罗斯对宏观政治和风险的高度敏感。‍

17岁时索罗斯移民到了英国，后于伦敦政经学院从师于卡尔·波普尔（Karl Popper）， 波普尔是批判理性主义的创始人，强调“可证伪性”是科学不可缺少的特征，提出理论虽有时无法证实，但可以证伪，其主要著作有《科学发现的逻辑》和《开放社会及其敌人》等，这些教育对索罗斯以后的宏观投资并挑战市场影响巨大。

李嘉诚（生于1928年）也出生于巴菲特和索罗斯的同一时期，他的投资风格介于两者之间，既有长期持有的资产，包括地产、码头、能源和电讯事业，也有机会性的交易（opportunistic investment）。‍

李先生生于广东潮安，其父曾担任小学校长，他12岁时因日军入侵随家人逃亡香港，15岁时父亲过世，虽然此后辍学再未经过正规教育，但他保持了极强的自学能力，并且身边常用顶级人才，如霍建宁、袁天凡和Simon Murray（马世明）等，都曾是知名的打工皇帝；并且因为香港本地市场狭小，再加上并购了业务多元的和记黄埔，所以很早就开始了多元化、全球化的尝试，在诸多领域里均有经营和投资，也使得李先生多年来稳居亚洲首富之一。毋庸讳言，成长经历造就人的性格，而性格则影响投资风格，相辅相成，相互契合。

种树和开车，各有不同的侧重点——投资如种树，要选择永续性的事业，比如美酒（茅台）、咖啡（星巴克和瑞幸）和可口可乐，因其消费者容易上瘾而有可能成为“终身会员”；另外商业模式生而不同，也分三六九等，有些天生好命（比如拥有网络效应的网上平台、奢侈品牌、有专利保护的技术和产品，都能产生高毛利和高资金回报率），有些天生辛苦（譬如传统零售业和传统制造业，竞争剧烈而毛利极低）；它们的成长潜力不同，投资回报自然也会不同——比如互联网行业曾高速增长，据我们估算，过去20年里，中国的游戏产业成长了400倍，而电商行业更是暴增了一万倍！由此产生了腾讯、阿里等龙头企业，催生了众多新兴产业和就业机会，也为投资人带来了可观的回报，形成多赢的局面。

另一方面，多数投机交易是零和游戏（zero-sum game），投机者们专注于市场的低效率（market inefficiency）、对家错误（counterparty mistakes）、信息差及市场情绪的波动，从中发现资产的错误定价（mispricing），寻找投机、套利的机会；因为是零和博弈，往往对参与者的意志力、敏锐度、风险规避能力和痛苦承受力，都是重大的考验。

我曾经参观过好朋友的交易室，他需要同时关注八个屏幕上不同类别资产的价格变化，包括股票、指数、债券、大宗产品（commodities，如石油和金属）、货币和利息等，每天至少需要上两班，白天在亚洲、澳洲和英国等市场进行交易，晚上则活跃于美国市场，犹如超级运动员，令人叹为观止。

人生选择的本质也是投资

许多人生的选择，其本质也是投资决定，除了金钱外，往往还需投入宝贵的资源、时间和精力。

譬如孩子的教育，如同种树，本该“百年树人”，但在“内卷”的压力下，很多父母用开车的心态来培养孩子，不断给孩子加速加压，误以为学得早、学得多就会成功，结果只会造成孩子和家长的共同焦虑；

而大量研究表明，起步早带来的比较优势，未必能转化成长久的竞争优势，但其副作用却显而易见——过早强迫孩子做不热爱的事，是违反天性的，第一会扭曲孩子的性格，第二会影响亲情，长远来看，未必是一个好的投资，甚至可能会本末倒置。

国家治理如同种树，要付出时间和耐心——历史上的多个盛世，譬如汉代的“文景之治”和唐代的“开元之治”，强调“无为而治”，是亚当·斯密提倡的“看不见的手”的最早实践——一方面，允许自由市场（而不是政府干预）来配置资源，可以最有效地优胜劣汰、去粗取精；

另一方面，受益于这种“去中心化”的管理方式，民间经济避免了疲于奔命、而得以休养生息，并能按照其最适合的节奏有机生长；

最后，时间也为治理者换来宝贵的空间，使他们可以更从容、更明智地做出决策，而思考的节奏往往影响决策的质量，小问题“快思考”，可以提高效率，而重大问题需要“慢思考”，会减少致命失误，也无形中降低了试错的成本。

与之相反，运动式的治理就像开快车，虽然带来了速度的快感，却大大增加了忙中出错的可能性和资源的浪费——比如汉武帝和新朝的王莽，为了增加财政收入，不断推出新的财政、货币政策（例如汉武帝时期的盐铁专营、告缗令和反告缗令，而王莽在短短7年里推出了4次货币改革、创造了惊人的28种货币），虽然短期会取得一定效果，但试错成本巨大，耗费了大量民间资源而难以持久，最终汉武帝发布了自我检讨的“轮台罪己诏”，而新朝的改革则因农民起义戛然而止。

战争也需要心态的管理，种树和开车，相应的结果不同、风险也不同——李牧是赵国的名将，在对抗匈奴时，以种树的心态耐心等待了10年，一方面为己方积累了战略资源；另一方面让对手放松了警惕，直到胜利的天平倾向自己时，一战而大败匈奴，属于典型的、孙子兵法所提倡的先胜而后战、先赢而后动。楚汉相争时，楚霸王项羽以开车的心态对待战争，虽然战术上百战百胜，却在战略上一错再错，以至于在垓下一战而亡。

种树的心态，要抓大放小，专注于战略目标，而越过战术细节；开车却需要注重战术细节，无论是二战时发明了“闪电战”的德军古德里安元帅，还是历史上武力值领先的项羽，都是战术上的专家，但他们都忽略了一点，战争的胜利从来都只是手段，而不是目的、更不代表有意义。

德川家康是“忍术”的创始人，在日本战国时其实力相对弱小，战术和资源上处于劣势，但他以超乎常人的耐心，等到了最佳时机，在关原合战中，一战而定天下，之后结束了战国时代，为日本带来了两百多年的和平。

央行是货币政策的核心，其目标有双重性，第一要控制通胀，需要避免经济过热；第二要支持就业，则需要刺激经济，这两个目标显然有冲突性，央行需要在当中维持微妙的平衡。决定货币政策，以开车的心态还是种树的心态，可能会带来相当不同的结果——控制通胀做过了头，易造成经济衰退，而刺激经济过度，则有可能带来恶性通货膨胀。

以前的美联储主席格林斯潘和保罗·沃克都是个中高手，他们的领导力，一半靠严谨的逻辑分析，一半则是直觉和艺术（有趣的是，他们加上后来的美联储主席伯南克和耶伦都是犹太人，并且格林斯潘早年热衷于乐队演奏，还在知名的茱莉亚音乐学院学习过单簧管）。

现在的大环境下，我们面临大量的黑天鹅和灰犀牛，仿佛置身于动物园。在牛市时，我们看不到头，在熊市时，我们见不到底；这时候耐心成了稀缺品——究竟是做左面投资人、还是右面投资人? 这不仅是一个战略的考量，更是一个品格的考验，没有耐心、而一味行动，未必能带来成功，但注定会产生焦虑。

我们需要扪心自问——究竟要种树、还是开车？如果是前者，就不要贪图速度；如果是后者，就要预备好拥抱各种变化和风险。在这下半场里，挑战已经确定，而机会却尚未可知，所幸的是，每一份压力、每一次冲击，都有可能让我们成为一个更好的自己。

• 作者：季卫东博士为“全明星投资基金”的创始人和管理合伙人，该基金专注于投资中国新经济行业的冠军，并通过其吸引的“明星投资人”为企业带来增值。