SPARC，重塑SPAC的未来？

2023年9月29日，由知名犹太裔对冲基金经理Bill Ackman一手打造的SPARC工具Pershing Square SPARC Holdings, Ltd.（“PSSH”）宣布，其注册声明（Registration Statement）在历经近两年及十五轮的修正之后终获SEC批复生效。这意味着，SPARC这一全新的上市模式或工具将迎来正式落地。以下，笔者拟结合PSSH的发起背景、独特架构及运作与并购机制，对SPARC这一极具开拓精神、富有创新的上市模式进行介绍。

于2020年7月，Bill Ackman发起了迄今为止最大的SPAC- Pershing Square Tontine Holdings, Ltd.（NYSE：PSTH，“PSTH”）。PSTH的募资金额高达40亿美元。PSTH曾计划收购维旺迪（Vivendi）旗下环球音乐集团（UMG）之10%股份，然而，该笔交易因仅收购少数权益及交易方案过于复杂未获SEC及股东支持而不得不于2021年7月宣告终止。此后，PSTH未能再公布并购交易并最终于2022年7月进行清算。

Bill Ackman将PSTH在与UMG的并购交易失败后未能找到新的并购目标归咎于，PSTH剩余并购交易期限较短被交易对手当作筹码，SPAC的高赎回率使完成并购交易后继承公司可供使用的资金大幅减少，稀释影响及并购交易的不确定性由此增加等。

SPARC本是PSTH与UMG并购交易复杂方案的一部分，PSTH与UMG的并购交易失败及PSTH清算后，SPARC作为一项改良的上市并购工具被得以继续推进，直至此次其载体PSSH之注册声明得以获准生效。

PSSH在注册声明中明言，其并非是SPAC，当前其并不考虑从公众投资者处募集资金，而是准备向PSTH原证券最后交易日期时的证券持有人以零对价形式派发一种称之为SPAR（Special purpose acquisition right）的认股权证（Subscription Warrants）。SPAR的派发数量不超过61,111,111份。

SPAR在进入行权期间（SPAR Election Period）之前将不可交易。PSSH在和并购目标签署并购交易协议之后，将结合并购交易的具体情况对此次已生效的注册声明进行修订，以形成并购交易上市文件（Business Combination Registration Statement）并及时向SEC提交。SPAR行权期间将自并购交易上市文件获准生效开始起计，常规期限为20个工作日。于SPAR行权期间，SPAR将在OTCQX市场进行报价交易，以吸引真正有意愿及有能力参与行权的投资者。SPAR将赋予其持有人于SPAR行权期间，以届时确定的行权价格（视并购交易所对应的募资需求而定，最低为10美元/股，“SPAR最终行权价格”）认购2股PSSH完成并购交易后之继承公司（“继承公司”）的股份。SPAR行权所对应的认购资金将存入独立托管账户。

紧随SPAR行权期间之后，PSSH将进入交割期间（Closing Period）。交割期间通常不超过10个工作日，于此期间PSSH将结合并购交易协议的约定，从是否已募集足够的资金等角度，来评估最终的交割条件是否已经得以满足或能够在交割时得以满足。如是，PSSH将立即安排交割，届时独立托管账户中的认购资金将拨付PSSH，选择行权的SPAR持有人将获配发相应数量的继承公司股份。未行权的SPAR则将归为到期并失去其价值。

SPAR的存续期限为10年，PSSH可于此10年期间完成并购交易。

从发起人的角度，在此次PSSH注册声明获准生效之前，PSSH的发起人Pershing Square SPARC Sponsor, LLC（“PSSH发起人”）即以10美元/股的价格认购了422,533股PSSH的普通股（“发起人股份”）。于PSSH完成并购交易之时，发起人股份将按SPAR最终行权价格进行折算并转换成对应数量的继承公司股份。与此同时，PSSH发起人还以35,892,480美元的对价（经由独立评估师确认）认购了PSSH的相应权证（“发起人权证”）。发起人权证将赋予PSSH发起人于PSSH完成并购交易的3年后至满10年期间，以相当于SPAR最终行权价格之120%的对价，认购最高不超过4.95%的继承公司股份（完全摊薄基础上）。除此之外，PSSH还与PSSH发起人的相关关联主体签署了远期认购协议，该等关联主体承诺参与至少2.5亿美元的远期认购，远期认购视情况最高可达35亿美元。

透过上述介绍可以看出，SPARC与SPAC在诸多方面存在区别：

1、更长的时间

与SPAC需要在IPO后的最多3年内完成并购交易不同，SPARC将有10年的期限来完成并购交易，基本可免受并购交易期限到期压力影响。

2、选择加入(Opt-in)的结构，无需承销费

SPAC之投资者需于SPAC IPO时即出资参与认购，认购资金将存入托管账户直至完成并购交易方拨付给继承公司。SPARC的投资者则于并购交易上市文件获准生效之后才决定是否行权作出投资，资金无需长期闲置于托管账户（通常仅需30个工作日左右），并无需支付承销费，成本更低。

3、更有弹性的融资

与SPAC需要在IPO后的最多3年内完成并购交易不同，SPARC将有10年的期限来完成并购交易，基本可免受并购交易期限到期压力影响。

4、更低的摊薄影响

与常规SPAC架构下发起人以象征性价格获得20%发起人股份以及权证的无现金行权等做法相比，PSSH之发起人股份及发起人权证以等同或高于SPAR最终行权价格的对价进行认购或行权，其摊薄影响不可同日而语。

与SPAC架构下并购交易需提交股东大会审批不同，SPARC架构下于完成并购交易前，发起人是SPARC的唯一股东，其可自行决定并购交易。于SPAR获行权时，并购交易相关的交割条件已基本得以满足。

综上，此次Bill Ackman的SPARC工具瞄准当前SPAC市场面临的并购交易期限压力大、赎回率高、清算数量持续攀升等痛点，做出了非常大胆的金融创新，相信将给SPAC市场带来积极影响。当然，鉴于PSSH的注册声明刚获SEC批复生效，SPARC仍存在诸多不确定性，比如SPARC的发起是否需要依托一个已存在的SPAC；其次，近期有不少人询问笔者有关费用问题，尽管SPARC无需支付承销费，但避免适用证券法案419条带来的净有形资产500万美元的要求及PSSH发起人的认购方式也提高了发起人的对应资金要求；另外，于OTCQX报价交易在完成并购交易时最终如何与主板市场衔接也不明朗。笔者将持续关注SPARC未来的发展。