华商基金杜磊：构建“货币+”新现金管理理念 向精细化操作要收益

在现金管理类产品基金经理中，华商基金杜磊是一个很别样的存在。

他不仅创造性提出“货币+”新型现金管理理念，还凭借软件编程的科班功底搭建自动化系统。

杜磊表示，在“货币+”产品线运作管理中，流动性管理永远是核心，会时刻秉承“三角平衡”理论的框架，在流动性、规模和收益中寻求平衡点，并立志于长期为投资人提供低风险、高流动性、稳定收益的资产配置选择。

在杜磊看来，投资与管理是两码事，投资是基于对市场的认知、政策面的分析，以及资产价格的构建，管理则是组合风险管控、指标优化，是对投资的加持。投资视角下的风险识别往往是明牌，管理视角下的风险防范才是关键的胜负手，只有做到别人出问题时自己不出问题，才是长期生存的基本条件。

构建“货币+”新现金管理理念

杜磊，现任华商基金基金经理，硕士毕业于美国伊利诺伊州立大学，具有11年以上证券从业经验，其中5.6年证券投资经历，专注于现金替代类产品管理。

2009年至2016年间，杜磊先后就职于大公国际资信评估、光大证券和中信建投证券；此后转战公募基金，曾在先锋基金任基金经理、投资研究部固定收益副总监，在宏利基金任职基金经理、固定收益部总经理助理；2022年加入华商基金。

杜磊是个闲不住的人，进入公募行业没几年，便开始从行业视角观察和思考问题。

2019年时，杜磊意识到，“以传统货币基金产品为代表的流动性管理可能无法完全适应市场发展，基于传统流动性管理框架可能无法高效为全口径投资人提供优质服务，同时，顺应市场转换和波动所构建的货币替代产品，可能也无法根本满足稳定性和高效性。”

因此，他提出了“货币+”新型现金管理框架。他认为，“货币+”新现金管理框架力争最大限度克服流动性管理布局局限性，增强稳定性和高效性，需要用新的逻辑去重置传统的管理框架。

“我们可以用‘双支柱+多元化’模式来构建‘货币+’新现金管理理念。‘双支柱’是指全口径的持有人和投资人，对应不同的负债结构，然后在‘双支柱’的支撑下进行‘多元化’产品组合布局。”

那么，怎么实现在穿越不同周期、不同环境下提供更好的服务？

杜磊举例，2023年年3月份之后，在宽货币环境下，货币基金、短久期利率债基整体收益下滑，虽然风险可控，但可能不具备提供相对稳定收益的保障，或许也解决不了全口径的诉求。超短债、中短债基金因为短久期信用资产有较稳定的票息支撑，有明显的承接作用。

“如果客户只买货币基金，收益会有下限，虽然尽责履职，但没有为客户提供更好的理念。这种情况下，在整个组合相对可控的情况下，通过适当进行份额转换、切换产品组合来实现对客户的增值，或可以跑赢市场、取得不错的效果。”

在杜磊看来，公募基金发展至今最重要的应该立足于“长远+长效”。路虽远行则将至，事虽难作则必成，在当下高度竞争内卷的行业发展中应更加着眼于未来，当下和未来都应更加注重公募基金行业中衣食父母的投资体验，通过自己的努力来赢得投资人信任和尊重。

“希望未来将‘货币+’与‘固收+’的整个‘双+’产品线布局和管理体系能塑造成‘大型商超’，能够提供一站式服务，不仅是追求稳健的收益回报，也希望能给予投资人完善优质的服务体验。”

向精细化操作要收益

杜磊在投资管理实践中时刻秉承“三角平衡”的理论框架，尽量在流动性、规模和收益中寻求相对的平衡，力争取得最优解。

他认为，流动性管理永远是投资运作的核心，并立志于长期为投资人提供相对低风险、高流动性、稳定收益的资产配置选择。

在华商基金，杜磊主要负责现金管理大类产品，除了现有的货币基金和短债基金，目前正在发行利率债基，未来还有计划布局同业存单指数基金及其他类型的产品等，其主要收益来源都是票息，但每类又有所侧重。从优势上看，几类基金产品也各有千秋。

为尽可能保证现金管理大类产品投资的安全性和稳定性，华商基金设置了严格的管控要求，杜磊要在此基础上打拼收益，难度系数可想而知。

比如，在货币基金管理运作中，除了遵循《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》《货币市场基金监督管理办法》等监管规定，公司还有更严格的比例限制，信用债可选标的也需遵循严格的规则，以至于每天要在此投资框架内做规划求解，寻求相对的最优解。

为了做出业绩，杜磊需要每天紧盯市场，在不断的行情变化中赚取波段收益，并进行精细化操作。这个过程中，信息系统为他形成了助力。

据了解，目前华商基金在头寸管理、各类指标测算、信用评估等方面都实现了系统化，“机控+人控”模式既提高了投资效率，也可更有效地规避风险，本科软件工程专业出身的杜磊功不可没。

“每日交易时间之前，我就要测算好投资计划对组合各类指标的影响和扰动，尽最大可能将风险降低。这些都是多年的实践积累通过系统化投资管理得以实现的。” 

实际上，很早的时侯，杜磊就开始尝试自己独立开发现金管理类操作系统。目前市场上知名度很高的现金类产品投资管理系统系统公司的研发成果，就有他的参与和交流，他也是整个需求端的主要提出者之一。

“从最初对底层逻辑、详实公式持续得去查去问去研究，将理论框架和逻辑实践弄清楚，到对会计处理、估值方法和指标监控等有了深刻的理解和充实的认知，才能去实现实际操作中的可视化投资管理系统。”

注重流动性风险和信用风险

虽然现金管理类产品整体风险偏低，但在流动性极度紧张等极端情况下，可能会出现产品赎回或部分资产难以变现等风险。

令杜磊印象最深刻的是2013年的钱荒和2016年的债市震荡。“可以说，2016年的债市震荡，是2013年钱荒以后债券市场最惨痛的回忆。当时货币基金作为流动性资产被大量赎回，收益率快速上升，市场上部分货币出现了较大的负偏离，每天都在艰难的融资与卖券，后来在合理的资产运作中度过了危机。”这次经历也让杜磊对市场时刻保持敬畏之心。

杜磊表示，现金管理类产品面临的风险有很多，每个风险都值得重视，但最应该重视的是流动性风险和信用风险。

“流动性风险管控要求我们预测资金面和基金的申赎情况，紧盯市场变化和波动，同时要考虑自身的负债结构等多方面因素。日常管理中我们会和交易等部门做好充分沟通，对于跨季跨月等重要时点，做出提前准备和应对机制，保证流动性无虞。” 

同时，信用风险的控制要求对拟投信用主体进行更为详尽的研究，更紧密的跟踪和更细致的调研，并时刻跟踪负面舆情和二级成交变动。

“利率风险贯穿整个产品线，整个大资管行业无法规避，但因为久期约束和限制，扰动因素相对较小，因此，可能不是现金替代管理工具产品的主要风险。”

在实际运作中，杜磊会在事前事中平衡收益与风险。事前合理配比流动性资产与收益资产，保证组合流动性充裕是首要任务。事中会通过流动性分析框架以及货币政策研究框架修正当前操作运作时可能出现的潜在风险。此外，还会适时进行风险压力测试，检查自身的产品配置是否能承担风险压力。

在杜磊看来，投资与管理是两码事，投资是基于对市场的认知、政策面的分析，以及资产价格的构建，管理则是组合风险管控、指标优化，是对投资的加持。投资视角下的风险识别往往是明牌，管理视角下的风险防范才是关键的胜负手，只有做到别人出问题时自己不出问题，才是长期生存的基本条件。

展望未来，杜磊对中长期债券市场并不悲观。

杜磊表示，尽管短期来看，国内政策仍在发力过程中，经济旺季、复苏预期仍在延续，长端利率可能仍然面临一定的扰动。

“复盘历史上的经济下行期不难发现，在经济回落过程中，政策一般都会在货币、财政、地产等方面进行组合发力。但国内利率的下行一般都会持续到货币政策的边际放松结束之后，这也意味着债券牛市的大方向可能尚未改变。”

杜磊分析，像2022年四季度10年国债收益率20-30BP的这种季度级别的调整风险，需要现实层面资金面的收紧叠加政策调整带来预期的变化。当前政策落地的效果还需观察，所以，在当下时点看，市场调整的幅度在很大程度上仍由资金决定。

在杜磊看来，8月下旬以来，货币政策出现边际收紧，融资成本显著抬升，同时发行供给也给债市带来了一定的压力，资金驱动逻辑仍是近期债市调整的核心。高企的存单利率约束了整体债市走势，导致市场曲线异常平坦化。四季度债市短期压力仍存，但总体上行风险也处于可控区间，利率继续攀升的空间有限，而更多可能会在后续有所回落。于长端而言，调整出来的赔率和空间或存在机会，但当中需密切关注基本面、政策面和高频数据的边际变化以及机构行为的共振风险。收益率曲线向常态化回归意味着短端需率先下行，短端确定性和性价比或相对更高。

“日常机构行为变化，也是投资决策的重要因素之一，净值化改造以后，跟往年的历史规律和调研的从业情况来看，止盈情绪非常重。随着防御的预期和止盈情绪的释放，边际化优化短端。”

此外，杜磊指出，9月同业存单市场经历了较大幅度回调，除资金面影响外，也与利率债供给加速有关。当下跨月资金压力已过，货基对存单转为净融入，存单对机构配置性价比提升；考虑到近期实际的资金价格波动，1Y国股同业存单利率已阶段性突破MLF利率，整体持续上行空间有限，配置价值凸显。

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