中欧基金钱亚风云：无惧风格和阶段，他是如何做到的？

2022-09-07 11:09

导读：中欧基金的钱亚风云，是我认识多年的好友。早在2013年的时候，我们曾经一起去国外做了一次调研，在调研中和他结下了深厚的友谊。更巧合的是，有一段时间钱亚风云和我住在同一栋楼，经常在小区里面遇见他。

2015年7月，钱亚风云开始做基金经理，一上手就遇到了大幅下跌的熊市，到了2016年又经历了熔断，再到后面的2018年A股历史上第二大熊市。可以说钱亚风云做投资以来，各种特征的极端市场都经历过了。但在此过程中，钱亚风云一直都很淡定，并没有因为市场波动而过于焦虑。

落实到框架上，我们从数据上看到钱亚风云有两个鲜明的特点：

1）不同市场风格下，钱亚风云过往的表现都很好。以他曾经管理的股票型基金——中银战略新兴产业为例，期间经历了大盘价值、大盘成长、小盘成长占优的不同阶段。

数据来源：基金定期报告，2021/12/31。中银战略新兴产业A成立于2015-11-26，业绩基准：中证800指数收益率*80%+中债综合指数收率*20%；2017-2021各年度及成立以来涨幅分别为27.49%、-24.34%、57.60%、66.16%、25.75%、231.60%，同期基准涨幅11.28%、-21.57%、26.90%、20.66%、0.03%、17.83%。历任基金经理任期："钱亚风云(20151126-20211208)王伟(20211208至今)"。

2）行业覆盖面很广泛。从定期报告披露的钱亚风云的历史持仓中，我们看到整体覆盖了包括科技、消费、医药、金融在内的16个行业。从大的能力圈看，钱亚风云在制造业、大消费、大科技中都有比较强的投资能力。并没有把自己局限在少数的几个行业或者方向上。

这些鲜明特点的背后，都归结于钱亚风云的投资框架和理念。我们把钱亚风云的投资框架做一个总结：用合理价格，买入好阶段中的好公司。这个框架分为三个关键词：1）好阶段，钱亚风云比较看重行业的中长期景气度，尽量规避在景气向下的阶段去做投资；2）好公司，钱亚风云认为优质企业是长期复利的根源；3）合理的估值，钱亚风云尽量规避特别狂热的行业，左侧关注投资机会，到基本面右侧开始考虑大量介入。

钱亚风云会对组合做动态的管理。他认为拿着优质企业穿越周期的方法，并不完全适合自己，还是希望组合不要出现太大的波动，毕竟如果个股出现较大的跌幅，也有可能带来错误的投资动作。他也发现，一个企业基本面最好的阶段差不多是3年，尽量去把握一个公司成长性最好的阶段，并且力争在高估的时候适度减仓。

回归到内在的信仰，钱亚风云真心相信权益市场未来是提供较高回报机会的资产。他的投资框架在过去几年出现了几次变化，但他内心的积极、乐观、淡定的性格，却一直没有发生改变。

我们相信，来到中欧基金后的钱亚风云，会以一个更好的状态再出发，继续为持有人创造价值。

以下，我们先分享一些来自钱亚风云的投资“金句”：

1. 刚开始做投资时，想的是如何赚大钱、赚快钱，到后面更多思考如何细水长流，力争可持续地赚钱

2. 我们希望挖掘处在高速增长阶段的优质标的来构建投资组合

3. 即便是非常好的公司，但行业处在低迷期的时候，表现也不会很好

4. 说实话，许多行业的景气度反转，也是充满了不确定性的。从后视镜看问题，都是特别清晰的，但真的在那个时间点，我们没有人是神仙，能对周期的把握有那么透彻的理解

5. 相比于赔率，我更看重胜率，空有赔率就是空中阁楼

6. （关于案例分享）买入点是产品生命周期加速渗透的阶段，一直到生命周期最好的阶段过去，竞争恶化时卖出

7. 我认为一个公司的竞争优势和壁垒不是固定不变的

8. 同样的指标对不同阶段的公司，反馈的信息不一样

9. 投资要遵守一定的交易纪律，当全市场都在跌的时候，不要过度恐慌。不要在极端的市场环境中轻易改变自己的持仓结构

赚长期的钱比赚快钱更重要

朱昂：你做了很多年的投资，能否谈谈你是如何看待投资的？

钱亚风云 刚开始做投资时，想的是如何赚大钱、赚快钱，到后面更多思考如何细水长流，争取可持续地赚钱。我经历过2015年、2016年、2018年市场的熊市，发现如果投资风格过于激进，回撤也会很严重。每一次回撤，都会对净值造成很大的压力。我们之前做过一个简单的计算，如果把回撤减少一点，年化收益率可以提高很多。而且，每年过高的收益率，也是不可持续的。

为什么要把投资作为一个长久的事情呢？基金产品作为居民理财资产中抗通胀和财富管理的手段，本来就不是看短期的。从我们20多岁进入社会以来开始理财，这件事能持续几十年的超长维度。

在这样的超长维度中，我们应该建立一套方法论，去持续不断地争取获得收益，这比一两年是赚多少钱，要重要得多。短期业绩能否快速爆发，通常是因为风险暴露足够高，但盈亏是同源的。高度的风险暴露或许带来短期业绩，也可能导致较大幅度的回撤。

所以我并没去想在单一年份做到特别靠前的位置，而是力争为持有人不断积累收益，跑赢通胀，就是一个能对持有人和自己交代得过去的产品。

把握优质企业的高速增长阶段

朱昂：接下来能否谈谈你的投资框架？

钱亚风云 我们希望挖掘处在高速增长阶段的优质标的，纳入进来，构建成为投资组合。在此前的投资过程中，我也经历了多次方法论的进化，这是目前为止，对我自身而言比较高效和可行的投资方法论。这套方法论中，主要涉及到几个因素：

1）高增长阶段。我们发现，行业景气度因子对股价上涨产生的影响是比较大的。即便是非常好的公司，但行业处在低迷期的时候，表现也不会很好。如果想给持有人提供好的体验，就需要去规避景气度处在不好阶段的行业。这一点，和选择那些最优秀企业并且长期持有的理念有所差异。我们看到即便是壁垒很高的公司，在景气度不好的阶段，股价也会出现大幅下跌。

2）优质的公司。我们选公司的出发点，还是希望在2到3年时间维度进行持有。那么公司发展的过程中，都会遇到波折和坎坷。如果选的公司质量很差，可能就无法经受住发展过程中的波动，以至于无法提供好的复合回报率。

3）合理的估值介入。介入的估值和持有周期有比较强的关系。如果能在相对早的阶段进行挖掘，通常是可以买到一个合理的价格，这样就能持有比较长的时间。如果我们介入的时候已经演绎了一段时间，这时候就未必能持有很长时间，可能获得阶段性盈利就需要考虑卖出。

把以上三点相结合，我们会在全市场不断做比较和筛选，对行业和公司做出更优的选择。随着市场的发展，我们也会动态调整组合，并不是拿着一个不变的资产组合去穿越周期。

朱昂：高景气度的行业+优质公司+合理估值，似乎是一个不可能的三角，你如何去解决这个问题？

钱亚风云 说到底，这是一个挖掘阶段的问题。我们在2016年和2018年底挖掘的一些标的，在当时看景气度并不好，但我们认为接下来会出现景气度的反转。反转的原因，有时候是宏观因素的影响，也有时候是产业发展因素的影响，导致公司的景气度和过去几年出现了完全不同的变化。这种公司一般又是质地比较好，估值也不是很贵的。比如说当时在食品饮料和医药中，有一大批这类的企业。

当行情演绎到后期的时候，伴随着股价的上涨，公司的估值也跟着上去了，这时候我们就需要去寻找新的方向，争取把高估个股的持仓暴露逐渐降低。整个组合是处在一个滚动积累的过程中，不断在数量众多的上市公司中，找到景气度向上，估值比较合理的优质公司。一旦能够挖掘出来，我们也能够享受到估值和业绩的双击机会。

左侧研究，右侧介入

朱昂：这就有点左侧挖掘的味道了，但左侧有时候要等很长时间，你怎么解决这个问题？

钱亚风云 我通常对个股的关注点在基本面的左侧，但是大量介入的买入点更倾向于在基本面的右侧。一开始，我会少量参与，直到在财报上看到了明显的基本面变化后，才会考虑大量买入。

我也不太喜欢左侧拿得太重，一方面确实要熬很久的时间，另一方面左侧买入后可能股价继续下跌，这时候如果暴露度过高，可能会失去信心卖在最底部。所以，我从研究到买入，是一个循序渐进的过程。

说实话，许多行业的景气度反转，也是充满了不确定性的。从后视镜看问题，都是特别清晰的，但真的在那个时间点，我们没有人是神仙，能对周期的把握有那么透彻的理解。

朱昂：你在不同市场阶段，重仓的行业不太一样，能否谈谈行业选择上，你是怎么做的？

钱亚风云 我会从几个方向去关注组合中的行业选择：

首先，这个行业的景气度，有没有大逻辑的支持。比如说前面提到的白酒景气度变化，背后是受益于宏观层面的棚改货币化。通过回顾白酒行业的发展历史，能看到这个行业景气度和房地产周期关联度较高。所以当我们看到了棚改货币化出台后，知道大的逻辑假设没问题。

其次，有些行业的发展，并不完全跟着宏观逻辑，还要从自身发展的驱动力出发。比如说有些产品型的公司，渗透率在早期阶段，又感知到下游用户的需求很强，这时候大概率能判断渗透率还有比较大的提升空间。然后我们通过跟踪财务指标，看到行业确实维持了比较稳健的增长。这时候，我们再去思考产品渗透率高低和潜在天花板。这种投资，需要对具体产品的认知做出判断。

最后，还有一些自己并不理解的行业，但可以理解大部分上市公司的财报。通过对财报的阅读理解，去知道行业所处在什么状态，再去理解背后的原因是什么，并且判断这个状态未来是否可以持续，以及持续的时间有多久。在这样的过程中，也能帮助我们开拓对新行业的认知。

朱昂：你还有一个特点，就是行业覆盖面很广，许多人谈能力圈，你为什么能覆盖那么广泛的行业？

钱亚风云 其实我选股的逻辑也非常简单直接，就是挖掘能够持续高增长的投资标的。

在绝大多数的时候，通过对个股的财务数据进行筛选，能找到一些符合我们要求的高增长标的。找到这些标的后，再尝试去了解这个行业，识别公司的竞争优势，判断公司是否能维持长周期的高增长。这种方式适用于大部分偏消费、稳定类、成长类行业中的公司，可能不完全适用于对周期股的投资。

而且，你每一次投资一个行业的公司，就会对这个行业有所熟悉，这个过程也会让你进步很多，对于产业的认知，也是一个日积月累的过程。我是2015年开始管理产品的，当时只认识以传媒为代表的3到5个行业，到今天我逐渐覆盖了大消费、大制造、大周期等几个大的领域。行业认知的建立，也是一个缓慢的过程。

企业护城河是移动的

朱昂：你注重对换手率的控制，说明每一个选股都经过深思熟虑，那么谈谈你选股上是怎么做的？

钱亚风云 选股上我就看三点：

1）公司所处的行业怎么样。对于行业的景气度判断，是我比较在乎的，我不想只研究树木，不研究森林；

2）潜在的赔率怎么样。赔率对应未来2到3年后，公司的业绩增速会怎么样，对应的潜在市值空间是多少，再折现回来算这笔投资的潜在回报率；

3）这笔投资的胜率怎么样。相比于赔率，我更看重胜率，空有赔率就是空中阁楼。影响胜率的因素很多，包括产品处在什么状态、公司是否有特殊的竞争壁垒、潜在进入者怎么样、业绩增长是如何实现的等等。

把这三个问题想清楚了，内心对一家企业就有重仓的信心了。在投资之前把长期问题想清楚后，换手率自然就下来了，不会跟随者市场的主题做频繁切换。历史上看，不断的追高杀跌，都是长期负超额收益的来源。

朱昂：请谈谈你的投资审美，或者说倾向投资哪类公司？

钱亚风云 我个人是比较喜欢那种独特竞争优势的公司，或者公司在某个阶段是有独特竞争优势的，再叠加下游需求比较好，这时候公司业绩增长的确定性就特别强。当然，这种机会可遇不可求。一旦这种状态被打破，就不应该再继续持有。

其实很多行业都出现过这样的公司，以光伏为例，在2018年之前，硅片这个环节有明显的超额收益。因为那时候硅片的竞争格局是最好的，龙头公司能通过技术领先优势，吃掉过半的市场份额。然而随着设备的成熟、技术的扩散以及其它公司的追赶，这种技术领先优势在2020年之后逐渐被打破，硅片与其它环节一样，也进入到高度竞争的状态，超额收益就不明显了。

我始终认为，一个公司的竞争优势和壁垒，不是固定不变的。这个特点在制造业尤其突出，许多企业都只有阶段性的竞争优势。为什么2020年至今，光伏硅片龙头企业的涨幅，要远远小于后面追赶的企业，就是因为制造业公司的竞争优势是变化的，护城河是移动的。

在选股的时候，我们也不断在稳定性和成长性之间做取舍。稳定性强的公司，通常成长性不足；成长性强的公司，稳定性又通常不够。

朱昂：许多人一旦长期持有了某家公司，就会产生一种“执念”，觉得这家公司是最好的，你如何能保持客观，避免心中的“执念”？

钱亚风云 这一点和我们自身的投资理念有关。我觉得拿着优质企业穿越周期的理念，本身是没有问题的。投资方法论没有对错，关键是哪种方法论更适合自己。

我自己的风险偏好和性格，是不太愿意承受公司自身的周期波动。如果重仓股阶段性跌了50%，我也不一定能拿得住。既然理解了自己的性格偏好，那么buy and hold的这种执念就会减弱。当公司基本面不太好，或者估值太高的时候，我就会通过减仓来做一些预防。

我在2018年之前，投资理念也是拿着优质资产穿越周期的想法。这个理念的形成，也多少受到2017年市场大环境的影响。但是经历了2018年之后，我的投资想法发生了一些变化。我觉得要适度灵活一些，某些回撤是可以躲避的。甚至跌多了的时候，还会产生自我怀疑。

投资还是要给自己留有余地，没必要等到不可挽回的时候，再做选择。

不断对组合动态调整，规避个股向下周期

朱昂：在市场不同阶段，你如何构建组合？

钱亚风云 我觉得主要是通过不断对各类资产进行比较和跟踪，力争在每一个阶段都抓住主要的矛盾。

当然，我也因为认知不到位，遗漏了很多机会。比如说2019年，我因为认知不足，错过了当年半导体的主线机会。

我对自己的组合，一直抱着动态调整的心态。我选股的逻辑，是按照2到3年的时间维度做的，因为通常2到3年就是一个企业能经历的一轮景气周期。可以看到，我对景气度的要求，不是基于短期的周期波动去做交易，而是看一些大的景气度。

但是，我也不是买了之后就一直不动了。通过时刻的调整，不断优化组合在一个好的状态，去纳入性价比更好的公司，把涨幅过大或者估值过高的公司减仓。

朱昂：有些人会用定量的维度去做组合管理，你会吗？

钱亚风云 我在2016到2017年的时候，也一度有过这样的想法，当时想用量化指标，构建一个组合。但我后来发现，同样的指标对不同阶段的公司，反馈的信息不一样。

我们以最经典的ROE指标为例。高ROE的公司，通常处在高壁垒的成熟行业，这些行业的增速一般不太快，但竞争格局很稳定。在一些增长较快的新兴产业，格局是不稳固的，ROE指标也不太好。

如果我们只投成熟行业，那么显然要看一个企业的ROE、品牌力等。但如果我们投成长行业，需要更多理解行业的景气度、公司的技术领先优势，短期的财务指标并不是那么重要。我是在2019年开始有这样一个想法的，对企业盈利质量的指标权重，有所下降。后面几年也正好出现了新能源这样的行业，符合了我当时的这个想法，实现了正向的反馈机制。

两次熊市经历带来的飞跃提升

朱昂：你属于经历了2015到2016，以及2018两轮熊市的基金经理，这两段经历给你带来什么影响？

钱亚风云 我经历过印象很深刻的牛市，也经历过很深刻的熊市。2015年做投资之前，我是看传媒的，那几年传媒和“互联网+”是市场最主线的方向。投资标的也从最初的主流互联网券商，扩散到非主流的金融软件。到牛市后期，扩散的速度很快。但是到了2015年7月，市场又开始了暴跌。这一次经历让我明白，只要把盈利赚到手兑现才行。

这段经历，也让我对风险有了更深的认知。再到2016和2017年的市场环境，我更加意识到，只有盈利能增长的企业，才是组合中放心持有的标的。

到了2018年，我又发现任何一个企业，都有自身的周期，拿着优质公司穿越周期，并不符合我自己的性格特征。之后，我选股中尽量回避处于低谷期的企业。

朱昂：现在投资越来越“内卷”，会不会比以前更难发现好的投资机会了？

钱亚风云 我觉得市场对一些行业是存在偏见的。现在市场的“内卷”，主要出现在景气度特别高的行业上，只要你看到一个机会，全市场都看到了，不会给你缓慢买入的机会。但是在一些行业，比如说交运、酒店上，还是有一些偏见的。

我记得市场在2016年对白酒也存在偏见，认为是非常传统的夕阳行业，又不利于健康，增速也不会很快。我们在一些市场有一定偏见的领域挖掘机会，才有机会获得比别人更好的超额收益。

当下我觉得出行链，市场是有些“行业歧视”的，这里面未来可能会有提供超额收益的机会。

朱昂：在你的成长历程中，有什么飞跃点或者突变点吗？

钱亚风云 你知道我入行就是看传媒的，在2016年之前，我对传媒股投资模式的认知，停留在公司的内生增长+外延并购。

到了2016年后，我慢慢接触了一些其他行业龙头公司后，才重新建立了自己对公司的审美，知道优秀的企业是怎么样的，他们能通过内生增长，实现十几年上百倍的涨幅。这段经历给我很大的启发。从那时开始，我逐渐摆脱了过去的投资方法，真正进入挖掘盈利推动的价值投资方式。

2018年是我的第二个飞跃点，从过去拿着优质资产穿越牛熊的想法，做了一层变通。在组合管理体系中，加入了对个股的景气度分析，希望只拿景气度或者增长最好的那一段，规避掉不好的阶段。

这两个时间段，都对我的投资体系，带来比较大的感悟。

权益投资能够实现多赢

朱昂：投资压力很大，如何抗压？

钱亚风云 多和大家沟通，兼听则明。很多事情，自己的认知是有限的，通过和大家多沟通，看看别人是怎么想的，弥补一些认知的偏差。当你得到一个更全面的认知后，就不会那么焦虑了。

还有一点是，不要在极端的市场中，宣泄自己的情绪。我投资有一个很重要的原则，当全市场都在跌的时候，不要过度在意组合的波动。不要让自己的交易，发生在极端的市场环境中。

从性格上看，我一直是一个情绪比较稳定的人，对投资标的也没有太大的个人情绪，能够相对客观接受别人批评的意见，不会觉得我买了就是好的。

再说得大一些，要有一些长期的信仰。我相信国运，看好权益发展大有可为。

朱昂：有什么你觉得重要的人生原则？

钱亚风云 做一个乐观、积极、有为的人。人活到最后，钱都是带不走的，我们人生的意义并不是自己赚了多少钱，而是能否创造一些社会价值。可能我们创造的价值也没有那么大，但如果能帮助大家的理财做到了财富增值，也算实现了一点点人生的意义。

我觉得投资最终是可以多赢的，也算我的投资初心。

朱昂：有什么给普通投资者的建议？

钱亚风云 首先，要相信权益市场是未来财富管理比较好的方向之一。

其次，要相信优秀的主动权益公募基金长期来看是有机会实现超额收益的。过去是，未来也是。

最后，无法用“上帝视角”做投资。避免对投资收益率有不切实际的预期。如果长期能跑赢基准，争取实现超额收益，就是一个比较合理的投资目标。

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