概率之外：海外量化基金发展史（六）

2008年1月，“黑天鹅”之父纳西姆·塔勒布（更多内容参见：反脆弱）来到AQR的办公室，向最顶尖的量化研究员们发表演讲。

塔勒布分享的主题是概率谬误。根据塔勒布的界定，随机事件可以被归为两类：平均斯坦（Mediocristan）和极端斯坦（Extremistan）。

我们所处的物理世界符合高斯分布的平均斯坦——当你测量了1000个人的身高，那么大概率第1001个人的身高不会太影响均值。但金融世界却是幂律分布的极端斯坦，一些极端个例可能会导致统计数据发生巨大的变化——正如塔勒布的听众们在2007年和2008年经历的那样。

进入21世纪，美国的房价就是一路上涨，特别是2004-2005年间飞速上涨的房价，让不少人都做上了买房暴富的美梦。宽松的货币政策之下，即使是没有收入、没有工作、没有抵押的“三无”购房者也能够获得银行的贷款——这种贷款便被称为“次级贷款”。当然，由于贷款者的信用与收入条件并不匹配，次级贷款往往利率要比普通贷款高出不少。

那么，银行就不担心贷款还不上、现金收不回吗？

于是，一系列帮助回收现金流、同时放大杠杆的金融衍生品应运而生。

首先是MBS（Mortgage-Backed Security），即抵押贷款支持证券，顾名思义就是将房贷证券化。举个例子，小白向银行贷款600万买房，以自己买来的房子作为抵押。银行把小白贷的这600万打包成证券卖给投资者。小白定期还房贷和利息，银行把利息的一部分作为证券收益支付给投资者，投资者获得了收益——各方的需求都得到了满足。

在MBS的基础上，银行又构造了CDO（Collateralized Debt Obligation），即担保债务凭证，具体来说就是把债券、贷款等债务信用进行结构化重组，形成一种固定收益证券。CDO的抵押品可以有很多类型，我们就继续以MBS为例说明：银行可以把小白房贷构成的MBS再打包成新的证券，卖给新的投资者。

不难看出，相比于MBS，CDO的抵押品质量更加良莠不齐。因此银行一般会对CDO进行分级，高级组别的相对安全，低级组别的则是高风险高收益。

再进一步，还记得我们第三期（火箭科学家：海外量化发展史（三））中聊到的CDS（Credit Debt Obligation，即信用违约互换）吗？房贷市场同样开发出了CDS的新玩法，就是给CDO做保险。只要CDO不违约，提供CDS 的公司就稳稳挣钱；但是一旦CDS违约，为其担保的CDO就得付出极其高额的赔付。

这一套击鼓传花加杠杆的操作一直顺风顺水，直到美联储为了抑制经济过热开始的加息政策——一时间，房价不再上涨，房贷却水涨船高。购房者们纷纷卖房离场，抛售潮带来房价的大幅下跌，越来越多的人开始弃房断供。

这时候，MBS—CDO—CDS这套衍生品链就玩不转了。根据金融危机后的调查，真正违约的房贷只有5000亿美元规模，但其总共创造出了20万亿美元的衍生品市场——显然，银行也缺乏足够的现金流，恐慌情绪蔓延之下的大规模挤兑开始了。

聊了这么多衍生品业务，那么，当时美国的量化基金在这样的危机背景下又是如何自处的呢？

人们常常会把2008年雷曼兄弟的轰然倒塌看作是那一场全球金融危机的标志性事件，但对身处旋涡中的入局者们来说，危机早在很久之前就已经显露身形了。

2007年8月6日，周一。各大量化基金、投行和投资管理公司的量化部门发现，自己的模型毫无征兆地突然失灵了，甚至包括远在伦敦、巴黎和东京的业务也在遭遇下滑。接下来的几天，下滑加速，价值型、成长型、小盘股、中大盘股、货币、大宗商品，一切业务都在亏损，全球利差交易也在同时崩溃。基金经理们昼夜难免，研究着相同的问题：危机是从哪儿来的？

注：上图反映了2007年和2008年两次去杠杆化的热潮。

从当时全球最大的基金管理公司贝莱德跳槽成立门塔资本的阿斯利尔·莱文和雷曼兄弟的首席研究员马修·罗斯曼给出了可能的解释：一家基金管理巨头因次贷资产而遭受重创，这反过来会触发其主要经纪人追加保证金。但当这家公司因为杠杆率过高、不具备足够的现金流来追加保证金时，它就只能通过出售流动性较强的资产来获取现金。

而市面上流动性最强的资产之一，就是股票。巨头公司抛售股票，筹集现金——而对于即使从未涉足次级贷款领域的基金公司来说，也会不可避免地卷入股票抛售骤跌的狂潮。

注：如上图所示，2007年8月股市的实时波动率远高于日均波动率，可见日内股票涨跌十分剧烈。

而这些本身就加了不少杠杆的对冲基金，在狂跌的股市中也不得不尽快平仓、降低杠杆，于是，连锁反应开始了。仅8月8日一天，PDT损失近3亿美元，高盛的全球阿尔法损失约 15 亿美元，AQR单日损失5亿美元。当马修·罗斯曼接到华尔街日报的采访时，他说，“模型预测一万年才会发生一次的事件，在这三天里每天都在发生。”

8月8日开始，高盛逐步将30亿美金注入全球阿尔法基金用于救市，AQR紧随其后增加头寸，到8月10日，市场形势开始逐渐回转。尽管接下来的几周市场的动荡依旧持续不停，但到8月末，以AQR为代表的几家基金还是实现了亏损的弥补。

注：如上图所示，2007年8月股市的日内波动率显著高于全年。

后来，对于金融危机中多米诺骨牌式的连续崩溃事件，文艺复兴科技公司的研究员们给出了一个描述：“八月因子。”八月因子意味着量化策略的完全逆转——而这些小概率的极端事件，在此之后也将被纳入量化模型考量的范围之中。

华尔街有一句谚语：“隧道尽头的曙光，可能是一列驶来的火车。”这句话描述在八月危机中重振的基金公司们可能十分恰当，因为就在随之而来的2008年，更大的危机接踵而至。

雷曼兄弟破产，美林证券被收购，美国国际集团岌岌可危，2万亿美元的对冲基金行业缩水将近50%。灾难性的连锁反应之下，流动性持续蒸发，无论是阿斯尼斯的AQR，还是格里芬的城堡基金，都面对着大量的破产传言。

注：如上图所示，2008年是1996年以来美国对冲基金倒闭最多的一年。

砸毁了一大堆显示器的阿斯尼斯气急到亲自与谣言互怼，格里芬也不得不动用个人资产注入基金，尽管如此，两家公司都在2008年一年间损失了超过50%的资产——尽管在后一年中他们的基金就基本实现了修复，但市场的教训已经足够惨烈。

当然也不是没有特例，文艺复兴科技公司的大奖章基金就在这一年获得了80%的收益——他们再一次战胜了市场。在文艺复兴内部，一种叫做“第二个40小时”的概念十分流行：员工有40小时的工作时间用于研究市场、设计算法；然后，在接下来的40小时里，他们几乎可以在基金的任何领域进行冒险和试验。这一机制为许多突破性的进展和创新提供了平台，正如西蒙斯所说：

“文艺复兴是一家非典型的投资管理公司。我们的方法源自我们的数学家背景，我们管理的基金交易是由数学公式决定的……我们只经营高流动性的公开交易证券，而不会用信用违约互换或债务抵押债券进行交易。我们的交易模式倾向于逆向交易，买入最近不被看好的股票，卖出最近被看好的股票。”

保罗·威尔莫特，英国著名金融工程学家，Caissa Capital对冲基金的创始合伙人，凭借其经典的教科书、网站和半月刊，在量化分析教育领域中声名远播。从牛津到CQF项目，威尔莫特一直致力于培养量化研究员对于真实金融市场而非完全数学模型的理解。2009年1月，威尔莫特和纽曼伊尔·德曼（谁是最早“移民”华尔街的理论物理学家？）共同撰写了“金融建模者宣言”，其中写道：

“我会大胆地使用模型来估算价值，但我不会过分迷恋数学。

我决不会为了优雅而牺牲现实，却不解释我这样做的原因。

我也不会让使用我的模型的人对它的准确性产生虚假的安慰。相反，我会明确指出它的假设和疏忽。”

2002年诺贝尔经济学奖得主丹尼尔·卡尼曼的行为金融理论再度受到重视，其研究成果一次又一次地表明，在涉及到金钱时，人们并不总是做出最佳选择或理性决策。圣塔菲研究所的学者们希望开发一种新的方法，将金融市场视为各种力量相互作用竞争资源的生态。

而对于实现了净值修复的量化基金公司，结合了肥尾分布、考虑到极端情况的风险模型开始越来越多地被使用，更加稳健、更能适用多种情况的模型成为了未来开发的方向。在更加缜密的合规要求之下，量化基金的发展也进入了新的阶段。

在金融危机之后，重新走上正轨的量化基金又经历了怎样的创新发展？量化巨头们又是如何继续更新迭代、拓展版图的？下期我们继续分享。

参考文献：

[1]保罗·威尔莫特，《金融方程式：数量金融的应用与未来》，机械工业出版社，2018.

[2]Lhabitant, François-Serge. Handbook of hedge funds. Vol. 332. John Wiley & Sons, 2007.

[3]纳西姆▪尼古拉斯▪塔勒布，《非对称风险》，中信出版集团，2019.

[4]Patterson, Scott. The quants: How a new breed of math whizzes conquered wall street and nearly destroyed it. Currency, 2011.

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