天弘基金杜广：用科学性解构多资产投资

导读：天弘基金的杜广，是一个用科学性眼光看待投资的基金经理。在他的投资价值观中，盈利的方式应该要具备可持续性，并且要用科学性去找到每一类资产特殊的属性，从而设计出相匹配的策略。

杜广参与管理的天弘永利债券基金，是固收+领域的金牛常客，近期拿下了2021年度“七年期开放式债券持续优胜金牛基金”。在此之前，这只基金获得过一次三年期金牛、两次五年期金牛。当然，我们更看重的是，杜广投资体系中，有什么特别之处？通过一次深度沟通，我们发现杜广有两个不同：

1）相信科学，看重长期逻辑。表面上看，杜广是一个把量化和主观投资相结合的基金经理。但深层次沟通后发现，杜广会有长期的主观逻辑，并且通过量化进行验证，以及制定相应的交易策略。

我们以杜广擅长的可转债为例。他认为这个资产长期阿尔法的底层逻辑，来自中国特殊的融资环境。中小企业比较难获得融资，只能通过发行转债。这导致，这些转债发行方和持有人利益完全一致，都希望能实现转股。

从科学的角度看，转债的本质是债券+期权价值。金融学中的期权价值，理应和波动率呈现正相关的关系。波动越大的期权价值，溢价率应该越高。然而，由于国内对转债企业入库的特殊要求，反而带来了高波动的中小企业转债，溢价率很低，提供了另一层的阿尔法。

2）更偏向自下而上，看重投资胜率。大部分固收+基金经理，都以自上而下的资产配置和行业配置为主。杜广认为，自上而下固然是最重要的环节，但长期做对择时的胜率不高。他选择胜率更高的个股和个券选择，以及中观的行业和风格配置。这个体系下，即便每一个环节做对，对收益率影响没有仓位看对那么大，但是胜率也高出很多，也能够长期积累。

除了投资体系的不同外，杜广还有比较强的产品思维。他有一个多策略的工具箱，对于不同的产品目标和约束条件，去使用不同的工具。他把固收+投资比作搭积木，找到一个个小积木，再搭建成组合。

杜广的“对抗市场”，也建立在科学的逻辑上。曾经在2020年底到2021年1月，杜广由于拒绝追逐热门标的，净值表现受到影响。压力之下，杜广重新审视组合，看到手里被砸的中低价转债已经有7%到8%的收益率，而当时信用债收益率只有3%。简单的科学逻辑告诉杜广，转债收益率是信用债2倍的时候，就是黄金机会。在经历了短暂的逆风期后，那一年杜广管理的产品最高取得了40%以上的收益率。

最终，所有的投资体系和决策，又回归到一个基金经理的投资价值观。科学性和可持续性，构成了杜广的两大关键词。

以下，我们先分享一些来自杜广的投资“金句”：

1. 无论你在什么资产赚钱，长期赚钱的方式是什么，这个盈利方式必须是长期可重复的，而且是一个相对严谨科学的过程

2. 我觉得科学性体现在如何理解这个资产的特征，懂得利用这个特征设计合适的投资策略，并且取得很好的表现

3. 这就像一个搭积木的过程，我把每一个小积木都做好，知道这些积木什么时候可用，什么时候效果差，固收+投资就是把这些积木构建成一个产品的过程

4. 中国的融资环境比较特殊，对中小企业没有那么友好，导致中小市值企业一旦发了转债，就不太想还钱了。那么如何不还钱呢？只要转债价格涨上去，就不用还钱了，这恰恰又符合持有人的利益

5. 转债的本质是一个债券加上一系列的期权，从期权价值的角度出发，波动率越大越高，应该给予更高的溢价率。但市场刚好相反，给波动率低的大市值公司更高的溢价率

6. 主观的作用是，提供交易的想法，量化的作用是进行验证，形成两种相互递进的过程

7. 我自己更多聚焦在底层的策略和个股个券研究，以及中间层的风格和行业选择，因为这是可研究，也可积累的

8. 长期有效性，一定是建立在逻辑基础上

9. 我对股票更乐观一些，其次是转债，再其次是利率……站在这个位置看不同资产的赔率，大家的结论会很清晰，只是方向看不太清楚

用科学视角理解投资

追求重复性的盈利

朱昂：你是一个很看重投资中科学性的基金经理，这点和主流的基金经理不太一样，能否谈谈你是如何看待投资的？

 杜广  我读书是学数学出身的，在北京大学的数学系学了6年，思维方式和许多非数学系毕业的人不太一样。每个人对投资究竟做的是什么，有不同的理解，有些人可能偏灵感一些，或者偏艺术性多一些，我是希望用相对科学的方式做投资。

我对投资的价值观体现在两个层面：

1）第一个层面是重复性。盈利的方式，是可以不断重复，经得起检验的。无论你在什么资产赚钱，长期赚钱的方式是什么，这个盈利方式必须是长期可重复的，而且是一个相对严谨科学的过程。市场上的基金经理，投资做到最后往往都会形成一个体系。

巴菲特、彼得林奇、约翰涅夫、安东尼波顿，这些投资大师都有自己特定的路线，这个路线能帮助他们不断赚钱。我们要找到这个资产能够不断赚钱的方式，而且这个方式可以不断重复。

2）第二个层面叫科学性。每一个资产都有他最容易赚钱的方式，这叫尊重资产的特性。在债券里面，就是尊重资产的趋势性。我做的很多利率债量化指标，基本上都是建立在趋势的交易体系层面。债券资产的趋势性有多强，可以从连续两日回报率的相关系数去看，债券的这个系数接近0.2的水平。股票里面，成长板块连续两日回报率的相关系数也比较强，但是金融反馈的反转性很强。再回到债券，即便是同一个转债资产，偏债性的和偏股性的特点也不一样。

你会发现，即便是同一个资产，内部不同属性的细分品类，都有自己的特性。这种特性是存在的，只需要尊重资产特性，设计相应的交易策略。这就是最容易赚钱的方式。

我觉得科学性体现在如何理解这个资产的特征，懂得利用这个特征设计合适的投资策略，并且取得很好的表现。这个投资策略，应该尊重资产的属性，而不是去背离。

这就是我对投资理解的两个层面。投资不是怕脑袋做决策的过程，是要寻找不断重复盈利的策略过程。我们要尊重每一类资产的属性，设计相应的交易策略。

朱昂：固收+投资看似简单，其实属于多目标，多资产的产品类别，能否谈谈你在这方面的投资体系？

 杜广  我的固收+体系，更多是一种基于产品特征的策略组合。在不同的细分资产上，我都有一些策略，包括转债、利率债、股票。对我来说，有那么多工具箱，每一个资产都有独特的交易策略，那么根据管理不同产品的风险收益定位，我再从工具箱中找到合适的策略搭配进去。

举个例子，我有一个新发的基金天弘多元增利，想做成稳定的风险收益特征。那么我在策略方面希望做到三点：1）多策略；2）策略之间弱相关；3）每一套策略缓冲边际要更高。转债我希望尽可能偏低价成长，股票我可能偏价值、偏低PEG。通过这样的搭建，相关性就会弱，收益来源于三个策略，不依赖单一资产。

总结下来，我管理了不同风险等级和目标的产品，我会根据不同的产品特性，从工具箱中选取不同策略进行搭配组合。这些策略，都会经过量化的历史业绩回溯和研究，是那些证明自己有效的策略。

这就像一个搭积木的过程，我把每一个小积木都做好，知道这些积木什么时候可用，什么时候效果差，固收+投资就是把这些积木构建成一个产品的过程。

特殊的融资环境

造就了转债的阿尔法

朱昂：你特别擅长转债，但转债其实并不好做，贝塔成分会比阿尔法更大，不是系统性高估就是系统性低估，你如何把转债投资做好？

 杜广  这个说法我不是完全同意，短期看转债的贝塔成分比阿尔法大，长期看阿尔法比贝塔要大。转债指数过去20年的表现和沪深300指数很接近，但是万得可转债等权指数表现非常好，很少有股票型基金能跑赢这个指数。

对股票研究多一些都知道，持有质地不太好的股票，长期收益率是不佳的。A股和美股，指数的上涨是由少部分股票驱动的，持有大部分股票长期下来没什么收益。但是，发行转债的公司，质地并不是特别好，这些公司为什么能带来长期的收益呢？

第一层的阿尔法，来自发行人和持有人的利益一致。中国的融资环境比较特殊，对中小企业没有那么友好，导致中小市值企业一旦发了转债，就不太想还钱了。那么如何不还钱呢？只要转债价格涨上去，就不用还钱了，这恰恰又符合持有人的利益。在二级市场，很少有一类资产，持有人和发行人利益如此一致。这一层的阿尔法，只要中国融资环境不改变，就会一直存在下去。

第二层的阿尔法，转债天生会对业务增长带来增量。企业发行了转债之后，募集了资金。募集到的资金会有相对应的项目。这些项目一般两三年内投产，带来收入和利润的增长。

我觉得这两层阿尔法的存在，导致转债长期是一个阿尔法属性很强的资产，即便发行转债的公司质地不是特别优秀，但长期还是有望能给大家赚到钱的。

除了两层长期的阿尔法之外，转债资产另一个属性就是短期贝塔波动比较大，情绪会反映在转股溢价率上。基于转债资产的特征，我大致会是一个1+3的投资体系。

1是仓位的管理，对应短期贝塔波动。仓位管理不可能每一次都做对，也不是一个基金经理依赖的首要成分，但我们希望做对的胜率稍微高一些。

3是3个不同的策略体系，也是我们主要重仓的策略，充分利用转债资产的特性：

1）我们买两三年快到期的转债；

2）买凸性最强的转债，上行空间远大于下行风险。这属于偏个股挖掘的策略，从转债市场挖掘到短期有爆发力，处在周期的底部转债。即便公司成长性没那么确定，我们依然能抓到波动率的机会。我们去年挖掘了一批个股的转债，都是这种短期有弹性爆发力的品种，给我们带来了不错的收益。这些公司的股票，许多基金经理未必愿意买，但是转债层面能看到比较大的收入和利润增长。我们可以赚到一个短期业绩爆发过程的钱。

3）最后，我们也会做一些偏风格或者行业方面的轮动。

这个市场越来越卷，依靠单一策略很难做好。有些过去很有效的策略，大家都用了也没什么阿尔法了。比如说，以前有一个“双低策略”，做转债的都知道。但是这个策略到去年下半年，基本上赚不到钱了，因为找不到那么多符合双低标准的转债。

转债和股票不同，是在一个很狭小的空间做投资，全市场一共只有400多个转债。有些小的转债发行规模才2亿，我们买到上限也就2000万，腾挪的空间很小。这就需要管理人把每一个方面稍微做好一些。

朱昂：关于你的“1+3”策略，不同情况的市场有不同的适合策略，你是如何进行调整的？

 杜广  择时策略我们很少用，目前管理的组合规模比较大了，小波段择时基本上放弃了。我们在2019和2020年时，快到期的转债策略用的比较多。到后面市场越来越卷了，我们就更多用个股挖掘的策略和凸性特征的策略。能够看到，2021年我们仓位大部分是偏个股挖掘的。在今年的市场，市场轮动比较快，我们也做了一些轮动。 

朱昂：你的持仓偏中小市值转债，能否谈谈背后的原因？

 杜广  第一个原因前面提过，是转债市场的属性所决定的。一些大市值公司通过转债融资的迫切度不如中小市值公司。这些公司可能最后转不了股就放弃了，最终把钱退还给你，投资者持有这个转债就赚不到钱。对于中小市值的公司来说，转股的诉求很强，大部分都不会放弃。

第二个原因和转债这个工具的本质有关，转债的本质是一个债券加上一系列的期权。我们知道要兑现期权，肯定希望他的波动足够大。基本面比较容易发生较大变化的公司，波动率就会比较大，比较容易兑现转债内涵的看涨期权。

比如说一个公司突然拿到10亿的订单，对于一个收入30亿体量的公司来说，意义很重大，对于一个收入200亿体量的公司来说，可能不那么重大。市值体量越大的公司，基本面越不容易发生催化。

第三个原因和转债历史上的系统性定价错误有关。在2019年的时候，转债入库的规则对于小公司并不友好。一些大市值的转债，全市场都可以卖，所以溢价率就很高。但是很多小市值的转债，大家当做信用债看待，溢价率就很低。这种系统性的错误定价，给了我们买入的机会。

从期权价值的角度出发，波动率越大越高，应该给予更高的溢价率。但市场刚好相反，给波动率低的大市值公司更高的溢价率。这个系统性机会在市场上存在了比较长的时间，也让我们更加聚焦在中小市值的转债上。

主观提供想法，量化进行验证

朱昂：固收+中，除了转债之外还有利率债，能否谈谈这一块你是怎么做的？

 杜广  在利率债的投资上，我会偏量化一些。我刚入行的时候，做过利率方面的量化研究，后面看了三四年的宏观。我发现，自上而下定性的主观判断，是很难实现较高胜率的。通常大家出去路演的时候，都会先谈谈海外宏观，再到国内宏观、央行的货币政策和国家的财政政策，最后拍脑袋定一个方向。可是，宏观中的多空因素都有，如何真正落实到投资呢？

我后来想了一些办法，把过去的宏观经验、对周期的感知、对市场的把握等，都用量化的规则做出来。我们一般会先从领先的信号，比如说商品期货的数据，去提取市场对宏观经济的看法。做期货的人，每天都盯着库存数据，一定比做利率的人更敏感。另外，我们也从利率互换、债券不同期限的动量方向，去提取市场认为的央行货币政策走向，类似于完全定量的刻画。最后，我们会组合出来一些偏低频的宏观交易策略，并且去分析这些策略历史上的胜率、赔率、以及适用的周期。

对于中频的交易策略，我们倾向于做中短周期的度量，这里用到的工具也很丰富，包括傅里叶分析工具，资产波动周期的度量，我们自创的一些卡尺工具，以及混沌理念的回归测试。我们要知道在哪个时间尺度，会大概率出现的周期性规律，最终去寻找利率不同的周期，设计交易策略。

对于更偏高频的策略，主要是偏趋势追踪。前面我提到，利率品种天生趋势性很强，四年一轮的周期，基本上跟库存周期同步。我们会用类似于期货CTA的策略，在利率上做一些测试，再过滤掉一些假信号，不断找到最好的交易信号。

整体上，我从低频、中频、高频，都有一些利率债的交易策略，对应的思想和方法也不同。

朱昂：所以你的策略是主观和量化的相结合？

 杜广  主观的作用是，提供交易的想法，量化的作用是进行验证，形成两种相互递进的过程。完全的量化，会不知道什么时候策略失效，完全的主观，又不知道策略的胜率是怎么样的。

聚焦在高胜率、可积累的自下而上研究

朱昂：许多人做固收+投资，都是自上而下视角出发，但你似乎更自下而上一些，这是为什么？

 杜广  从固收+产品的管理上，仓位的管理肯定是决定性的，其次是风格和行业的选择，再往下是策略和个股的选择。从上到下越来越精确，但是对组合的贡献越来越小。所以，大家都想把择时的部分做好。从我自己的研究发现，择时虽然很重要，要长期做对择时的胜率并不高。

我在投资中，弱化了顶部的大择时，只有在很关键的时刻，再去做择时。择时只有在极端的高估或者低估状态下，才是靠谱的，中间的过程做择时都不太靠谱。

中间的行业选择和风格选择，逻辑性更强一些，也有一些产业规律，过程可跟踪可研究，我做起来胜率就高一些。再往下的个股或者个券选择，胜率就更高了，我花的精力也会更多。

所以我的选择是，在胜率比较高的方面花最多的精力，对于胜率不太高的大择时，适度弱化一些。股债的资产配置比例，主要通过产品线给投资者做区分。我自己更多聚焦在底层的策略和个股个券研究，以及中间层的风格和行业选择，因为这是可研究，也可积累的。

朱昂：作为一名金牛奖基金经理，必然是产品的长期风险调整后收益超越了同行，你觉得自己是在哪些方面做得更好？

 杜广  我觉得相比于其他基金经理，我自己可能会有一些产品思维。比如说和姜晓丽合管的这只金牛奖产品天弘永利债券，我们把转债和股票的收益来源做了差异化。我管理的很多产品，都有一些产品思维在里面。

其次，我的价值观中比较看重性价比，用承担的单位风险去获得更高收益。我觉得投资是关于如何管理风险，承担风险的工作。我们并没有做太多自上而下没把握的仓位管理，通过自下而上买到性价比高的个股或个券，大概率也能跑赢市场。股票选择也是一样的，买成长性好的，结合质地和估值，净值曲线就能跑出来。

总结一下，我们的历史净值能跑得比较好，一个是多策略的产品设计思维，另一个是性价比层面的把控。

低PEG股票作为权益主仓位

朱昂：很多时候转债和股票看似不同，但彼此的相关性很高，你如何解决组合中多资产的弱相关性？

 杜广  我从两个层面解决。

首先，我们把转债聚焦于一些偏中低价的层面，贝塔天生就小，自然就和股票波动的相关性减弱了。许多中低价的转债能走出来，不一定完全靠着正股的上涨。因为这些公司的转债特别想转股，还可以对转股价进行下修。这些转债也有债券的属性，YTM（到期收益率）特别高。随着时间的流逝，价格自然会有一个抬升的过程。所以我新发的一个产品天弘多元增利，基本上是完全配这种风格的转债。

其次，我在转债配置的风格，天生是偏中小盘的。那么股票层面我更喜欢大市值一些的，就能通过市值的大小盘风格形成差异化。我买的股票都是高ROE的，但是转债的质地没那么好，两者在风格上也形成了差异。

朱昂：说到股票，固收+还有一块资产是股票权益，这一块投资你是怎么做的？

 杜广  我们从股票投资的长中短期收益拆分看，长期买好的商业模式，一般表现都很好。美股的必选消费和生物医药，基本上是跑赢标普500的。如果商业模式没有那么好，或者赛道没那么好，那么选到优秀的公司，也有望获得长期超越指数的回报。A股一些很差的赛道中，也有优秀的公司跑出来，提供了长期很好的回报率。中期的收益率和市场风格、产业革命有一定的关系。短期是市场的交易行为。

我们通过对收益率的拆分后，反思究竟要赚什么钱。我自己的股票投资有三点定位：

1）年度级别上，以选择确定性高、质地不错、同时估值可以接受的低PEG公司为主仓位；

2）中期维度上，适当买一些高爆发，但确定性未必很高的机会。比如说现在的许多新能源标的，表面看增长看似很高，拉长看回报率不见得很好。但是固收+投资不能只看长期，也要兼顾持有人中短期的体验；

3）加入一部分偏量化的策略。比如说我们做了一个小盘低波策略，之后可能慢慢加到组合中去。

我整体组合的加权PEG一般在0.6到0.7的范围，这个策略的好处是，估值大概率不会有太大波动，主仓位是高性价比的股票。坏处是，大部分股票未必在当前风口，有些是偏冷门或者关注度没那么高的。这时候我们通过别的资产和策略争取赚钱，会缓解我们等待的焦虑。

建立在逻辑基础上的长期有效性

朱昂：你前面提到做产品是一个搭积木的过程，固收+最终是多资产的组合但不同资产表现好坏的周期不同，你最终的产品组合构建是怎么样的？

 杜广  这个问题需要看产品来定。比如说我在管理天弘多元收益时，用的策略多一些，定位是一个高弹性的二级债基。我仓位的中枢，就会比普通的二级债基要高。在仓位定下来之后，我们股票的投资体系是稳定的，通常比较大的变化在转债层面，会根据市场风格做一些大的轮动和变化。

朱昂：虽然主观择时你做得很少，历史上胜率也很高，这一块是怎么做的？

 杜广  第一，看资产估值的状态，如果非常高估，就是很强的信号。

第二，看资产内部轮换的节奏，在转债尤其明显。一般所有转债都涨了一遍后，很多边缘性转债也被买到了很高的位置，就是特别危险的信号。

第三，从一些偏技术面的角度看交易拥挤度。比如说某个板块成交量，已经偏离历史均值4-5个标准差，就是非常危险的信号。像今年这一轮汽车行情，顶部的时候交易量差不多在5-6个标准差，在统计上是非常小概率的事件，就是极限位置了。

朱昂：你也提到过，希望投资能做到长期可重复的盈利，如何在投资中实现策略的长期有效性？

 杜广  长期有效性，一定是建立在逻辑基础上。需要判断策略的底层逻辑是否成立。如果底层逻辑成立，基本上能保证长期的有效性。比如说刚开始提到的转债资产，长期有阿尔法的底层逻辑，是和融资环境相关。

我们做利率的动量，动量现象背后和心理学、信息传播的偏差有关。记得AQR的创始人Cliffod Asness写过一篇文章《value and momentum everywhere》，阐述动量是无处不在的。这种行为上的缺陷，长期存在。那么我们大概率能判断，基于动量的策略，大概率长期有效。

从赔率出发，股票更应乐观

朱昂：如何展望未来市场的投资机会？

 杜广  我的想法也不一定对。我对股票更乐观一些，其次是转债，再其次是利率。这个观点，可能有一定争议，市场目前是非常悲观的状态，我更乐观一些。

宏观经济已经差了三年，这个位置，我倾向于处在偏底部的状态，房地产政策去年以来已经有比较大的转向，基建层面也有一些动作，具体什么时候起来还不清楚。

我们看不同资产的估值状态，利率是非常低的，三年的信用债只有2%多的回报率。股票资产看偏大盘一些，基本上在历史最低估值，中小盘也在10%以内的估值分位数。转债对应的正股是低估值的，相对于股票估值略微低一点点。

站在这个位置看不同资产的赔率，大家的结论会很清晰，只是方向看不太清楚。方向可能上下都有50%概率，但是高赔率和低赔率我认为是显而易见的。我们知道每一类资产的预期收益率来自胜率乘以赔率。那么这个结论可能是显而易见的。

所以我看多偏权益类资产，转债性价比要略差一些。但转债的好处是，整体风格偏中小盘，这可能是市场未来比较长时间的风格。利率的话，久期如果放到一两年的维度，可能性价比会差一些。

朱昂：在你个人的成长历程中，有什么飞跃点或者突变点？

 杜广  我一开始不知道量化怎么做，心里是先有模型，再去验证，不是先有想法，再用模型表达。后来在国寿做研究，也完全是偏定性。

突变点在我来了天弘基金之后，对如何做研究和投资，如何把量化和主观结合，有了新的想法，也有了一些经验。两种思维的碰撞后，带来了很多新东西。从那个时间点开始，我做了很多量化模型，在打磨这些策略的过程中，是一个突变点。

朱昂：在你的投资生涯中，有什么痛苦的时刻吗？

 杜广  2020年的12月和2021年的1月很痛苦，那时候我管理的产品净值跌了比较多，而别人的产品都在涨。因为我们当时买了大量中低价转债，买的很便宜，100元附近。正好市场出现了永煤的信用违约事件，大家觉得转债也有信用风险，许多转债被砸到很低的位置。

我们当时觉得转债这个资产的信用风险是相当可控的。转债真的没有钱还了，还可以下修转股价，变成股票也可以拿到钱。当时市场很悲观，只要是小盘转债都被砸。我们持仓的许多优质转债，公司没什么债务，也被砸到70到80的价格！我们当时就忍住了回撤。

到了2021年的开年根本没有好转，全市场都在抱团“茅指数”，只有几百只股票上涨。由于我们的转债策略和大部分转债基金不同，没有抱团“茅指数”，买的股票很冷门，被杀跌很厉害。那时候感觉就我最傻，压力非常大。

当时我们抗住了压力，手里拿的转债对应7-8%的收益率，而信用债只有3%的收益率。当一个转债收益率是信用债的2倍多，就是黄金机会。我出去路演的时候说，现在是转债历史上最好的机会。事实也证明了我们是对的，表现最好的产品在2021年取得了40%多的回报率。

朱昂：投资的压力很大，如何抗压？

 杜广  压力大的时候，就是反思的过程。我那一次压力比较大的时候，把市场每一轮底部的状态，都做了一些研究。当时的结论是，转债就处在过去20年最差的底部。

朱昂：如果不做基金经理，你会做什么？

 杜广  找个大学当老师，我最早本来要出国念数学的，因为一些原因没有出国。如果走了学术路线，可能会去当老师吧。

杜广担任拟任基金经理的天弘多元增利债券型基金（A类：015524  C类：015525）目前正在发行中，感兴趣的朋友可以去交通银行等线上线下渠道了解、认购。

风险提示：观点仅供参考，不代表投资建议。市场有风险，投资需谨慎。

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