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博道基金袁争光:一个时间越长、业绩越好的均衡派

博道基金袁争光:一个时间越长、业绩越好的均衡派

财经

导读:在博道基金内部,大家给基金经理袁争光起了一个外号:“投资界的阿甘”。

袁争光的投资生涯,和电影中的阿甘有点类似,朴实而坚毅,用兢兢业业的态度,求真、务实,坚持实践自己的方法,“结硬寨,打呆仗”,不炫技,不求一鸣惊人,但拉长看却能超越许多人。

袁争光身上有两个特别的地方:

首先,他管理过不同类型的产品,有债券基金、股债混合基金、股票型基金,这些产品有在熊市期间管的,也有在牛市期间管的。但无论市场处在一个什么样的特征中,一轮周期下来袁争光的业绩都不错。这证明了,他投资框架是有比较强的适应性,当风格因素在一轮周期被剥离掉后,袁争光的投资组合是有明显阿尔法的,特别是在制造业和科技板块。

其次,袁争光是非常少数同时管理过股票和债券两类资产的基金经理。他入行就是一名行业研究员,但一开始的投资生涯却从债券基金产品起步,再到后来做股票的投资。这个不同的经历,让袁争光能够把自上而下和自下而上很好的结合。他把自上而下作为投资组合的指南针,再通过自下而上进行落地。

在投资体系中,袁争光属于典型的GARP风格,即寻找低估值/合理估值的成长,他倾向于把价值和成长进行结合。在选股中,他会用耐克曲线去选股,这个体系把景气度因素也纳入了进去,当行业景气和公司估值进入下行阶段,在特定的较低区间时进入投资备选。而当行业景气和公司估值进入上行阶段,在特定的较高区间可能就会退出。同时所谓高低区间也是一个动态看未来的概念,虽然有些股票可能静态估值已经比较高了,但是如果判断这一轮景气后面还有比较长的阶段,袁争光会继续持有这家公司。

这些年来,袁争光比较明显的优化,在于对组合根据自上而下宏观层面做进一步集中。他认为,不能为了均衡而均衡。每一个宏观阶段,市场的主要矛盾都是不一样的。通过自上而下的把握,抓住市场主要矛盾,能够更高效地筛选出有阿尔法的公司。

在落实到投资决策时,袁争光也非常看重“一揽子决策胜率”进行决策。他通过多重阿尔法的叠加(自上而下的行业配置优化+自下而上的个股选择),把握更好的信息源头(主要通过公告和调研获得一手的信息),缩短决策链条,降低决策的频率(较低的换手率)等几个方面入手,提高组合的整体胜率。

无论是投资还是生活,袁争光都是一个求真的人,也是一个相信时间力量的人。作为入行时间很久的投资老将(天哪,我是在2009年就认识袁争光了),他一直是一个慢性子。他觉得慢慢来,不断积累,找到正确的方向才是最重要的。他也把求真,纳入到人生的原则中。

在访谈结束后,我想价值投资最终会让我们都变成一个更好的人吧。

以下,我们先分享一些来自袁争光的投资“金句”:

1. (我)股票的投资框架,是自上而下和自下而上相结合,风格整体上是均衡

2. 影响经济的主要矛盾,在不同时期不一样,要抓准主要矛盾而不能刻舟求剑

3. 需要自上而下来选一个大致的重点,制定一个大致方向

4. 公告和调研是我自己最看重的,所有信息都在公告里面都会有,它是最全面准确,而调研能迅速抓住重点、深入重点

5. 我的投资,是低估值成长/合理估值下的成长,会把景气度纳入到比较重要的选股框架中

6. 耐克曲线能够比较好阐述我是如何平衡估值和质量的。我通常在一个公司景气和估值进入下行阶段,在特定的较低估值区间时进入投资备选;而当行业景气和公司估值进入上行阶段,在特定的高估值区间可能就会退出

7. 均衡风格,能提高正确的概率,比如说一个判断有70%的正确概率(取得相对收益或者绝对收益),但是若干个独立的70%概率放在一起,一揽子决策的正确概率可能更高,获得更高概率的正确本身就是最重要的事情

8. 只要是方向正确的,慢一点也没关系,就是怕反复折腾

9. 我是均衡风格,一般来说穿过一个市场轮回,希望自己的投资理念基本能够得到验证

10. 求真已经深入到我的骨髓,“结硬寨、打呆仗”是我的人生原则,不仅是做投资,做人做事、教育孩子都是如此。

少数横跨股票和债券的基金经理

朱昂:你的经历比较独特,股票和债券都做过,能否谈谈你是如何看待投资的?

 袁争光  债券和股票在投资方面还是很相通的。证券投资有一个组合理论,给你一个约束,比如给一个预期收益,要把波动做到最小;或者给定一个既定的波动率,要把收益做到最高。每类资产都有自身的预期收益和波动,不管是做股票基金,还是债券基金、混合基金,就是要将具体的风险收益偏好、投资期限等约束条件设定之后,在市场上识别资产、配置资产,寻找最优配置。股票和债券背后的很多东西,还是跟经济学原理相通的。

朱昂:你做了蛮多年的投资,这些年投资框架又是如何一点点构建起来的?

 袁争光  我是做行业研究出身的,一开始比较信奉自下而上看单个公司。就像翻石头一样,找性价比最好的公司,把它们做成一个组合。如果单只股票在市场上性价比较高,做成组合就会有alpha。其实这跟以前的市场特征有很大的关系。当时市场上做的最好的基金经理,你看他的个股,看不出来有什么整体的大的方向性,就是纯粹自下而上为主。

后来做了债券以后,视野拓宽了。早期的自下而上翻石头,相当于在一个商场里面,挑性价比最高的东西。但整个商场价格系统性都贵了,你挑到性价比最好的东西也没用。所以,后来行业和宏观这些因素也逐渐纳入投资框架。其实行业和宏观,对基金业绩的影响,我认为是更大的。

有了债券投资的经历之后,对看问题的时间周期特别有帮助。你会知道一个正常经济波动的周期、利率趋势的周期,可能就得两三年。从跟踪频率来看,每个月跟踪一次经济数据,这样一个时间周期视角、检验和修正频率的训练,非常有利于用来看股票,把之前从很短、很细的层面,拉到更长的层面,去看公司中长期的因素,看股票也看得相对更长远。自上而下的训练对股票投资的提升还是有挺大的帮助的。

朱昂:自上而下不只是用来指导仓位的,其实组合的结构、行业配置,都会受宏观因素的影响?

 袁争光  对,宏观因素这几年变得越来越重要。2019年以后,市场上结构分化非常明显,其实背后体现了比较多的宏观、流动性特征。经历过这个阶段,我认为自上而下的判断还是更为重要。原来可能觉得自上而下影响的是仓位,现在觉得行业配置的方向更为重要。既然它那么重要,如果我能够有一个超越市场认知更有把握的判断的话,可以把它在投资中的权重加大一些。当然,它不会突破我均衡风格的框架,加强自上而下以后第一大行业持仓也只有20%左右。

我原来行业相对均衡。第一大行业基本上不超过15%,所以在2019年、2021年的时候是比较被动的,因为组合的行业配置对宏观因素的映射并不够。虽然我对大的中观行业的判断没问题,组合的前两大行业就是医药和食品饮料,但是权重不高,加起来是20多个点,离市场中位数明显是偏低的。也是经过这两年相对比较逆风的阶段,我升级了自己的框架,均衡是一个结果,但不能为了均衡而均衡,更要突出自上而下的主线。

仓位管理方面,变化没有那么大,最低的时候大概是75%,但时间非常短,大部分时间都是85%加减5%的范围内。这个仓位总体上还是适应市场的。

自上而下定方向

自下而上找个股

朱昂:能否展开谈谈你横跨股票和债券两类资产的投资框架?

 袁争光  纯债主要是判断利率趋势,背后就是宏观和货币政策趋势,主要是自上而下进行仓位选择,还有一些行业利差。至于个券的信用挖掘,以前还可以做一做,信用风险大面积爆发以后,就不太适合公募产品了。

股票的投资框架,是自上而下和自下而上相结合,风格整体上是均衡。

自上而下的框架,第一个层面是总量型的。宏观经济处于什么样的周期,货币政策是宽松还是收紧,这样的宏观组合对市场有什么样的影响。总量的层面,能解释很多大的上升或者是下降。

第二个层面是结构性的。在流动性层面,同样的货币宽松或者是收紧状态下,结构上还有一些比较大的变化。像2013年以后,理财不断的分流包括钱荒的形成,按照总量框架不太容易能分析得出来的,但是用结构性框架就会看得比较清楚。还有像18年的强监管下,也是结构性的因素比较突出。现在房住不炒、刚兑打破、资管新规下的大类资产再配置,流动性在结构上也非常有利于股票。

在经济与产业层面,结构性特征就更明显。比如经常会发现经济总量层面的变化起伏不大,但是,结构上已千变万化,像智能手机、移动互联网、新能源等产业风起云涌,体现到宏观经济中的结构变化非常突出。又比如供给侧改革等也是影响很大的结构性因素。

另外,很多总量的东西,也会影响到结构。比如说经济处于下行期,流动性非常好,稳定类的资产,喝酒吃药会表现比较好。经济周期强劲回升,周期蓝筹价值类股票表现回比较好,风格特征就比较明显。

第三个层面,比较不同类别的资产。可以按照股票EP估值和债券收益率在历史周期上的百分位情况来对比股债性价比。这个指标虽然不一定能很准确指示资产走向,但比较的结果在心里会有个大致的水位作为指引,是非常好的。在极端的位置,也更有效。此外,估值也得要结合资产的盈利趋势和质量趋势来看。在不同的经济周期,不同环境下的指示意义也不一样。

我觉得把以上这些因素组合在一起,对市场会有自上而下的仓位判断、行业判断和风格判断。每一年,市场表现背后可能都蕴含了很多自上而下方面的内在逻辑。

朱昂:有很多时候,宏观大背景变了以后,历史上发生的事情,不一定再发生。我举个例子,2019年流动性比较松,以前说流动性很好的时候都是炒小股票,但到了2019年包括2020年宽松以后,变成炒大股票了,它跟历史是不一样的。这个时候你怎么去调整呢?

 袁争光  影响经济的主要矛盾,不同时期不一样。

经济比较差的时候,某些情况下小企业还有较好的发展。当经济发展到一定阶段的时候,又会有垄断的趋势。很多企业要做大,定价能力提升,市场占有率提升,有超额的利润。

对应到基本面上看, 2015年之前,智能手机、移动互联网等行业蓬勃发展,科技产业发展和金融创新相呼应,小企业弹性比较大。2016年以来的一段时间,宏观经济中的亮点不多,大企业更为稳健,定价能力提升,股价表现也更好。这都要准确把握特定阶段宏观层面的主要矛盾。

朱昂:主要矛盾怎么把握住?

 袁争光  这就靠自己的功力,对权重的把握很重要。有时候做很多辛苦的琐碎事,但对每一件事赋予的权重没有把握好,可能结果也是很不理想。

在我看来,平时的积累,框架是否完善,视野是否全面,都会影响对主要矛盾/权重的把握。当然最重要的是,所建立的框架要在中长期相对接近真相,并且有开放性。

朱昂:行业选择这块你是怎么做的?

 袁争光  前面也有提到,宏观与流动性的不同组合,形成的总量框架会体现到一些行业选择里面。比如说经济差了,流动性宽松了,稳定类的行业就会表现好。宏观经济强劲复苏,周期类的产业可能更为亮眼等等。第二个是结构性的框架与行业选择本身的关系也非常大,比如智能手机、移动互联网、新能源革命就是在宏观经济相对平淡时期中亮眼的结构性变化,也给市场带来巨大的投资机会。

数据来源:博道基金

一开始大家看行业,都看产业自身的供求,看量价之类的东西。但除了这些因素之外,宏观层面还有很多没看见的东西,影响很大。我每年会有意识去寻找当年最核心的要素,不断提炼总结、修正进化,几个周期做下来,尽力去做到让大部分市场阶段能比较及时地被解释,甚至被预测,这样的话就会比较好。

朱昂:后面讲讲选股,自下而上的部分,大概是怎么来做的?

 袁争光  自下而上,这就跟平时积累有关系了。我对看公告和调研是最看重的,所有信息公告里面都会有,它是最准确全面的。但问题在于,重点不突出。如果对这个行业公司不了解,你看一堆东西,找不到重点在哪里。或者即使你找到了重点,深度也不够。耗费大量的时间,精力沉不到有效的投资线索上。这就需要调研,对重点、深度特别对未来的研判做深入的研究。我从业年限比较长,自己亲自上门去现场调研过的公司,不包括策略会、反路演等,估计有大几百家了。

所以,总得来说,首先要积累,此外还需要自上而下来选一个大致的重点,有大致一个方向感。

耐克曲线下的选股体系

朱昂:你最早是看什么行业的?

 袁争光  我看机械和汽车,做研究阶段基本上自始至终这两个行业都在看,汽车也包括新能源汽车,还看过电力设备,时间也比较长,主要是制造业这三个行业。

短暂看的有钢铁、旅游,在做债券基金经理之前还看了一段时间的宏观。主要的能力圈我觉得是制造业和科技,做投资以后我对科技、TMT、医药这块花的精力也相当多。

朱昂:目前你的重仓股里面,汽车智能化与汽车零部件企业较多。

 袁争光  是的,其实我自上而下尽力要选出来的三到五个行业。所选出的行业要随着宏观的变化而调整,因为宏观条件的变化会使得行业呈现不同景气度,不同宏观条件下市场也会有不同的特征,会映射到行业上。

比如2021年初的时候,我的组合跟市场最重要的不同就是核心资产是明显低配的,即低配食品饮料和医药。因为我认为2021年的宏观经济环境和2020年完全不一样,行业配置需要跨历史、跨时期地站在宏观变化的周期角度来看。

又比如,2021年下半年的时候机械设备的比重比较高,超过20%,我在21年底左右比较坚决地降到了10%左右,后来又把汽车的比重加上来了。

我觉得汽车是有周期的,2022年是一个向上的过程。更为重要的是,汽车行业内部格局重塑,特别是汽车零部件有多重阿尔法的叠加,赛道足够长、确定性足够高。虽然静态来看估值有些高,但是成长性好,确定性高,空间够大,有非常大的投资机会。并且汽车零部件产业中有比较独特的定点制度,定点对经营更具前瞻,定点制度下的配套关系也更稳定,也因为如此,需要对零部件企业的盈利看得更远。

我觉得这一轮汽车零部件从中期的景气或者是长期的空间,目前都还没有达到我的耐克曲线所描述的80%高位,所以我会继续持有。我买的时候市场上关注度还没有现在这么高,持有一段时间后,这些东西才不断被验证。我觉得还有较大的空间,有待进一步的挖掘。

朱昂:你很看重估值,但好公司通常不便宜,怎么把估值运用在你的投资上?

 袁争光  我觉得用耐克曲线来描述更形象一些。

当行业景气和公司估值进入下行阶段,在特定的较低估值区间时进入投资备选。比如我发现一家公司的基本面还不错,同时周期处于底部较低区域且未来见底回升的可能性较大,可能就会进入我的投资范围。而当行业景气和公司估值进入上行阶段,在特定的高估值区间可能就会退出。

通过以上的安排,将组合里的大部分个股长期落定在高安全度、高性价比的区域内,进而提升组合的胜率。这种方法的背后,看重的是景气度,兼顾估值。即在景气度的周期中,做性价比最高的投资。

虽然有些股票可能静态估值已经比较高了,但是它在历史上的百分位不一定高,即使它在历史的百分位上较高,以及和大盘相比的估值溢价率也高,但是我觉得这一轮景气后面还有比较长的阶段,没有达到特定的高位,那我可能会继续持有。我的投资,是合理估值下的成长,不是绝对低估,而是把景气度纳入到选股的框架中去。市场一度普遍有观点认为好东西无所谓估值。但我相信,以公募基金的投资持股期限来看,成长和估值是必须要兼顾的,而“终局”也是非常不容易看清楚的。

一揽子高胜率的决策机制

朱昂:关于组合构建,你是如何做到均衡的?

 袁争光  前十大我一般40%左右,个股数量有的时候多一点,有的时候少一点,但是总体上有40多只。行业集中度方面,过去第一大行业一般15%左右,按中信一级的分类。

朱昂:过去是过度均衡,现在在行业上会不会比以前稍微再集中一些?

 袁争光  对,有所集中。2020年三四季度的时候,也在内部不断的总结反思,后来有意识的把行业和个股的集中度提升,做到20%。但是也是建立在对公司有更深入、更有把握的理解的基础上。

其实我重仓持有的标准没变,只不过原来的精力可能会放的更散一些,现在对自上而下的权重有所提升,精力也更集中一些。对个股也是一样,对某个公司必须有更确信的把握,才会把它仓位做到更高一些。

朱昂:我的理解,你开始讲的自上而下的部分,也是帮你优化投资组合的基础,有些机会你可能就放弃了?

 袁争光  对!我原来的想法是每一个公司都有自己表现的机会。再差的公司,它也有好的时候,也有股价波动的机会。后来渐渐觉得,这种机会研究的性价比不高。首先不一定能判断得准。即使判断准了,因为不是长久期的重要因素的变化,给公司基本面带来的变化也不会有那么大,股价表现可能也没有那么持久。跟长期基本面变化、长期逻辑的变化相比,收益是完全不一样的。实际上市场一直会有比较清晰的主逻辑,包括行业逻辑和宏观逻辑。如果把精力放在短的因素上,性价比不高。

朱昂:你很在乎一揽子的决策胜率,如何提高胜率?

 袁争光  首先,均衡风格,能提高的正确的概率,比如说一个判断有70%的正确概率获得相对收益或者绝对收益,但是若干个独立低相关的70%概率放在一起,组合正确的概率可能更高。正确的概率,本身就是最重要的事情。只要是正确的东西,慢一点也没关系,就是怕反复折腾。概率高了,就有复利效应,就可以去积累。所以某种程度上说慢就是快,朝着正确的方向做积累,到后面会越来越顺。

其次,决策链条要短。举个例子,我通常自己看公告和调研,自己梳理一个可能的投资逻辑。再把市场上对这个公司研究比较深的卖方和内部的研究都纳进来,相当于是概率的加法。假设我对这个公司有70%的认知概率,我再把其他人也有的70%的认知概率,取一个并集,吸收了别人的一部分,我的判断正确概率可能提高到80%。

如果投资决策链条太长,依靠于别人给你推荐,比如卖方听上市公司讲,他吸收了多少,再加上自己判断有80%的正确概率,传导给买方的研究员,再有80%吸收、理解、再判断的概率,再传导基金经理,三个80%一乘,就是51%。自己对一个东西没有深入的理解,是不可能长期靠别人推荐来获得超额收益的。这次赚了,下次可能就赔了。

最后,换手率尽量降低,这样犯错的概率就会低一些。大多数人会因为市场情绪而追涨杀跌,会因为市场波动而看重短期因素,会增加判断的难度和失误的概率。

朱昂:你如何过滤信息,提高信息质量?

 袁争光  最重要的是宽容、求真、长期的投研文化,大家一起去追求真相。长期的文化,极其重要,让基金经理有更宽容的条件去抛开短期,追求长期,追求高质量。其次,要形成自己的稳定风格,要经历过市场的检验,取得市场的一定认同,这样就有更多的“预算”去坚持做长期的事情,过滤掉短期的噪音。此外,均衡的风格,也有助于在操作层面过滤掉对短期因素的关注,净值和操作不会因持仓个股的短期大幅波动所影响。

在实际操作层面,我主要通过提升对公告和调研的重视程度,来把握高质量的信息来源。

只要管理时间拉长

所做过的产品收益率都不错

朱昂:你长期业绩不错,背后的原因是什么?

 袁争光  总结的话,就是均衡、注重一揽子决策整体正确的概率。我觉得自己的这一套框架,对市场的适应能力还是可以的。

我之前管理的产品类型很多,也比较杂,既有股票型的,也有债券型的,有在牛市管的,也有在熊市管的,每一只产品管理的时间都不长。从结果来看,基本上两年左右管下来,业绩相对还是可以的。尽管早期产品管得较杂、每只产品管理时间不长,但把这些产品放在一起看,对我现在的这一套理念、框架还是有说服能力的。否则很难做到每一种类型的产品、在不同的市场阶段、在相对不长的时间走下来都能做到还过得去的业绩。当然,我相信如果时间拉长,业绩会越来越好。

来到博道以后,其实在2019年、2020年对我来说是比较逆风的,均衡和注重估值这两个维度在市场上一度都面临非常大的挑战。但是时间再稍稍拉长,经过三年左右的时间,现在管理的三个产品,都走到相对前面。假以更长的时间,我还是很有信心,随着时间越来越长,会做得越来越好。

朱昂:如何保持进步,保持你的超额收益?

 袁争光  投资一定要不断积累,这是最基础的部分。要干到老、学到老,不积累,就会被市场落下。

不断完善框架也很重要,构建一个长期有效的框架同时,也需要不断纳入一些中期因素,把握好对市场的适应性。

最后就是勤奋的工作态度、开放的心态、不断追求真相的价值观。求真已经深入到我的骨髓,不仅是做投资,做人做事、教育孩子都是如此。

宽容的公司文化

保障了投资的长期性

朱昂:投资要向内修心,如何修心抗压?

 袁争光  在抗压方面,我从业年限长一些,有一定的经验积累,包括对上市公司研究的积累、对市场变化的认知积累。投资上,我经历了好几轮的周期和市场环境,也管理过不同类型的产品,我的投资体系经历过了一定的检验。所以,我的内心一直还是比较笃定的。

在修心方面,博道在制度和文化上建立了一套非常崇尚长期投资、价值投资的体系,具有非常强的稳定性。在管理方面相对宽容,基金经理有足够的独立性和自由度,团队具有不断学习、进步的氛围。在管理和激励机制上也不鼓励基金经理做过于冒险的动作。这样的文化和氛围,我认为是非常有利于修心、静下心来专注做投资的。当然,基金经理自身对于真相不懈追求的精神是基础。

朱昂:感觉博道的文化确实很独特啊?

 袁争光  我们公司每一个基金经理发的产品,都有一个属于自己名字的系列。这个产品,既是公司的品牌,也是基金经理个人的长期品牌。这个安排背后,就隐含了公司和基金经理是一起在做最长期的事。

我们每一个基金经理在自己的产品上,都会跟投,而且是自发在做的跟投,坚定地与持有人一起做最长期的事。这在市场上也是一道风景。

通过股权制度带来的管理层稳定,建立一个长期投资、价值投资的文化,基金经理和投研团队不断围绕着投资本身做长期正确的事,这种投研文化和体系就能走得长远。

朱昂:有什么你认为重要的人生原则?

 袁争光  对真相不懈地追求。股票市场每天都在反应你认识事物的能力,需要透过表象认识到本质,透过短期认识到长期。很多东西,如果放在长周期来看,反而相对比较简单,这里面就包括有很多简单、朴素的道理。

“结硬寨,打呆仗”是我很喜欢的人生原则。我非常推崇这句话,我自己觉得我不属于聪明的人,是个慢性子,我相信长期简单有效的准则,比如注重性价比、均衡优选有利于长期稳定地积累。我觉得我需要时间磨炼,也需要时间的检验,更需要围绕着真相孜孜不倦地追求与积累。

我愿意去做这些,去接近真相逼近真相。愿意去“结硬寨、打呆仗”,每一步都去形成有效的积累。不折腾,不反复,没有漂移,没有对自己的迷茫、否定,只有对真相的不懈追求,在这条路上不断地形成有效积累。这样看起来慢,可能会更快。

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