杀猪盛宴。。

前两天写了篇《被上涨包围了》，里面提到了一个最近很出圈的雪球结构化产品。

很多人关注这个事情，是因为最近一波快速下跌，不少买雪球结构化产品的投资者都亏惨了。

没加杠杆还好，要是加了杠杆的话，那按照最近的回撤幅度，不少人可能都被跌爆了，比如这个截图里的汤总。

有小伙伴留言让我们具体讲讲这类产品到底咋回事，怎么感觉像杀猪盘一样钱说没就没了，到底这里面风险点在哪里。

本篇我们就讲讲这个东西，本质上雪球结构化金融产品，和十几年前大杀四方的Accumulator没太大区别。

应该说现在还在买雪球的都算新富起来的一批人了，老钱们之前已经被Accumulator这类产品爆过一轮了。

01

之前有小伙伴留言说：在他的理解里面，雪球产品是以巴菲特“滚雪球”为投资理念的类定投产品，怎么还有爆仓这种事。

听完他讲的都有点啼笑皆非，其实根本不是这样，他把产品本身都理解错了，自然也就不了解其中的风险有多大。

不过知道的少也没啥问题，不知道就可以避免参与。对于多数普通人来说，这种产品知道的越少越好。

毕竟知道的越多，你被收割的姿势就越多。因为在这个产品设计中，投资者和机构的风险收益比是完全不对等的。

雪球这类产品诞生于海外，也并不是什么新东西，在国外被叫做自动赎回类产品。

雪球（snowballautocall）只是其中一个品类，这也是“雪球”产品中文名字的由来。

法国巴黎银行在03年时候首次推出雪球产品，2017年末中金公司创设了国内第一个雪球产品。

在2020年以后，我们才看到“雪球”产品才逐渐进入到各大财富公司和三方平台。

从本质上说，雪球是一种设计比较巧妙的结构性奇异期权产品，通常这类产品是赌一个指数的涨跌。

国内目前的雪球结构金融产品，主要挂钩的是中证500和中证1000两个指数。

产品的存续期通常为1-2年，合约设置了敲入敲出条件。最后收益取决于挂钩标的资产的表现，以及敲入敲出事件是否发生。

这里所谓的敲入和敲出，讲的是通过设定一定的准则，来灵活增减仓位做买入和卖出的操作，这个我们后面会做详细介绍。

02

为帮助大家理解，我们这里以100万起投，敲入价格80%，敲出价格103%，年化收益率12%，挂钩中证500的一年期雪球产品举例。

投资者买入产品以后的收益，大致可以分以下几种情况：

一，这一年时间里面，任何一个观察日中证500指数的上涨超过3%敲出，那券商会立刻给你兑现12%的年化收益。

这里要注意的是：你拿到的收益不是12%，而是按照实际产品的存续时间，对产品的年化收益率进行折算。

如果你买了1天挂钩指数就涨了3%，这时候直接给你兑现，折算到年化收益会非常的高。

二、某个观察日之内，雪球结构化产品挂钩的指数跌破了约定区间的80%，但是在一年内又上涨超过103%。

也就是雪球结构化产品先到了敲入的位置，然后又到了敲出的位置。这时候你能拿到的收益计算方式类似第一种。

三、这一年时间中证500指数一直都在你买入位的80-103%之间震荡，从来没有突破这个点位区间。

这种情况发生，一年以后合约到期，你同样也可以拿到12%的年化收益。

这看起来很像是券商问你有条件的借了100万一年，到年底条件满足，然后借条兑现了。

很多人把雪球这类结构化产品理解成固定收益产品，可能就是因为他只想到了第三种情况。

四、某个观察日之内，雪球结构化产品挂钩的指数跌破了约定区间的80%。

然后在一年合约期时间内虽然挂钩指数又上涨了，但涨幅始终在100-103%之间徘徊，

也就是产品跌下去又涨起来以后，虽然涨回100%，但并没有到敲出的位置，那么到期之后你可以拿回本金，但是收益是0。

五、某个观察日之内，雪球结构化产品挂钩的指数跌破了约定区间的80%敲入价，后续也没有涨回到超过100%的敲出价位置。

那么这时候你不光没办法拿回本金，还要承担挂钩指数下跌的所有损失。

比如挂钩指数跌了20%，那这种情况发生的话，你就会亏掉20%的样子。

如果你是像文章开头的汤总用4倍杠杆买的话，那么你的本金就会被全部干掉血本无归。

03

可以看出在雪球产品的规则设计里面，决定收益最重要的就是敲入和敲出动作的发生。

而这里面风险收益比最不对称的，就是敲入和敲出的观察期不一样。

敲出是一个月看一次，如果敲出观察日是月末，如果月初或者月中挂钩指数涨过3%，但是月末指数掉下来不够3%，那么就不会触发敲出。

敲入是每天观察一次，等于说这一年合约期内就算有一天跌破了20%的观察位，那利息就基本可以认为是没了。

因为除非后期触发敲出，不然你的利息必定是拿不到了。如果到期涨不会100%以上的位置，还要承担实际的损失。

所以从概率的角度说，上面讲的这几种情况里面，通常第五种情况是最容易发生的。

但如果算总账的话，综合各种情况等于说是涨的时候有上限，但跌的时候是没下限的，尤其在很多人不知道风险加了杠杆的时候。

因为涨过103%你就被敲出了，但是跌破80%你却要承担所有的实际损失。

然而往往在市场单边下跌的时候，又是非常容易跌破约定区间。再加上雪球产品还可以用保证金上杠杆，风险就更大了。

要是杠杆加的比较大的话，可能跌破约定区间本金都跌完了，文章开头的汤总就是这样。

这里也可以看出，雪球产品更适合窄幅区间的震荡市。如果挂钩指数区间震荡涨跌有限，那么雪球结构化产品会有概率拿到一个不错的固定年化收益。

在市场单边上涨或者下跌，甚至震荡幅度比较大的时候，雪球结构化产品其实都不适合。

由于敲出通过限定上涨幅度限定了你上涨时候能获得的盈利，所以单边上涨的时候买它基本没有性价比。

单边的熊市或者有大跌的震荡市，弄不好就能把你直接跌死，如果加杠杆的话更是血本无归。

04

文章写这里可能有人要问了，雪球结构化产品给投资者的收益是怎么来的呢？

理论上你把钱买入雪球产品之后，券商会拿一部分钱买入挂钩的股指期货多头，进行Delta对冲。

Delta是产品价格相对标的资产价格的变化率，市场下跌的时候Delta会进一步下降，这时候券商会买入挂钩的股指期货多头。

市场上涨的时候Delta会有所上升，券商这时候会逐步抛出股指期货多头。

这里可以看出券商是采用高抛低吸对冲交易的方式，逐步累积收益的。

不过也就是因为用的是Delta对冲原理做高抛低吸，所以跌破敲入位置的时候，对挂钩股指期货的冲击就会特别大。

因为当下跌到一定幅度，挂钩指数临近敲入价格的时候，Delta会逐步下跌甚至超过-1，这时候券商需要大量买入股指期货多头。

但是当挂钩指数跌破敲入价格的时候，Delta会迅速回升至接近-1，券商需要快速抛出股指期货多头。

抛出股指期货多头是通过开股指期货空单，平掉之前的股指多头仓位，把剩下的钱用于支付投资者剩余本金。

这时候我们就会看到一旦雪球产品大规模敲入的时候，券商需要在这个位置开空单平掉自己手里的多头仓位。

所以挂钩的指数在雪球产品集中敲入的位置，就会出现大量股指期货空单加速下行。

前段时间第一批雪球已经密集敲入过了，这两天在指数没有快速反弹之前，很多雪球产品距离敲入的位置，也就只有5-6%左右的距离。

后续如果中证500的4600点、中证1000的4800点破了，那么第二批敲入由于规模更大，挂钩股指的压力会比第一批敲入还要大。

其实我们看到前段时间中证500和1000跌幅更大，部分原因也是因为雪球产品遇到了市场快速下行单边波动，密集敲入以后导致的。

雪球结构化产品规模大了以后，会加剧市场波动。在市场跌破某个点位以后的极端时刻，风险也会出现几何级别的上升。

所以我们看到最近国家队开始出手了，密集的买入300和50ETF托住大指数，算总数几天时间应该买了上千亿了。

因为如果想要稳住市场，在雪球密集敲入之前出手代价最小，当前位置还有一定的安全垫，

不然到了临近大批量雪球敲入的时候，想要稳住市场要动用的资金规模就大了去了。

随着国家队出手叠加降息降准这类利好消息的释放，这两天我们也看到指数出现了快速反弹。

如果说降息降准和财政刺激后续同步开启的话，就像我们在《大奇迹日》聊到的，今年比较大的机会可能后续会在资本市场出现。

05

其实雪球这类结构化金融衍生品，并不是第一次在国内市场出现，现在出现的只不过是之前的变种。

不少在金融市场呆久了的人，应该知道07年大牛市的时候有个金融产品叫Accumulator。

这玩意中文名叫累积期权，和雪球结构化金融产品一样，也是一种奇异期权类金融衍生工具，二者从很多方面看是类似的。

累积期权底层资产挂钩的东西有股票、外汇和商品等不同类型的资产。合同期限一般差不多是一年时间，这里面通常有250个交易日。

没记错的话好像是07年左右的时候，那时候全球不是大牛市嘛，很多银行都推出了累积期权产品，卖给自己的高净值客户。

推销时候的说法是，这东西是挂钩美股的产品，能让你用更便宜的价格买股票，获取更高的收益。

之前的历史年化收益率有百分之几十，而且只卖给存款超过多少万美金的高净值客户，普通客户都没资格买。

刚听说这个产品的时候我还是小雏儿，还不懂看任何金融产品都要看底层资产具体是什么。

那时候只是听说只有高净值客户可以买，而且年化收益率这么高，就觉得这东西好厉害，能买这种产品的人真牛逼。

后面08年不是金融危机来了嘛，美国次贷危机带动全球资本市场跌了底朝天。

这个产品的新闻又在新闻上看到了，说上海有人花100万买了这个产品之后，不光是爆仓血本无归，还倒欠了银行400万。

你要知道那是08-09年时候的400万，陆家嘴房子可能也就2万，所以听完这个数字是非常震撼的。

那时候就觉得怎么还有银行理财产品能让高净值客户亏完本金，还倒欠银行钱的。

后面自己慢慢学习了金融知识，看懂了这类产品底层资产以后，就觉得很震撼。

这种胜负明显不对等的产品居然有这么多高净值客户去买，而且还是美股市场涨到高位的时候。

因为累积期权的本质也是赌美股的指数走势，毕竟大多数个股都是跟着指数走的，遇到危机逆势上涨的公司很少。

在牛市指数持续上涨的话买家就能赚钱，但是收益是有封顶的。但如果持续下跌的话，那么这时候卖家就要亏钱了。

而且这个产品因为是保证金交易本身杠杆比较大，所以亏起来是没有封顶的。

本质上这类累积期权产品和雪球结构化衍生产品一样，也是奇异期权的一种。

这类奇异期权产品在面对挂钩的底层资产大幅波动的时候，买入方的风险是完全没办法控制的，尤其在加了杠杆之后。

只不过这点设计产品的投行不会告诉你，更不会告诉你如果启动可以加速，那么倒档也会加速，而且倒档加速更快。

也就是从这时候开始，我自己定下的规则就是不懂的东西不碰，可以小成本试错学习，但是大规模投入绝对不可能。

06

这里可能有人要问了，前面说了雪球结构化金融产品的收益来源，累积期权和雪球一样么。

Accumulator这类期权产品其实并不复杂，就是和投资者说你能打折买股票。

假如你用累积期权挂钩一个现在价格是1块钱的股票、指数或者商品外汇啥的品种。

比如你挂钩的是股票吧，这时候投行会和你签订一个一年期合约，约定你在每个交易日可以打折买入股票。

这个折扣通常是8折，合约一般是现价的105%就会敲出，跌破现价的80%就会敲入，敲入以后的每个交易日你需要翻倍买入。

这里我们假定在合约期间的每个交易日，你可以用0.8元的价格买入10000股

这意味着后续如果股价高于1.05元的时候就会触发敲出，这张合约执行到这里就结束了。

如果价格低于0.8元就需要敲入，不过这时候你仍然需要继续买入，但是每天买入数量翻倍到20000股，直到合同到期或者敲出为止。

等合约敲出或者到期的时候，投资人可以选择拿产品挂钩的底层资产，也就是股票或者指数啥的，也可以选择现金结账。

投资人也不用全额现金投入，交个保证金就可以下单了，这等于说给你放了比较大的杠杆。

看条款是不是很有吸引力，一块钱的东西可以八毛让你买，而且还给你放杠杆，牛市基本等于是送钱了吧。

这里你仔细想想，这个累积期权产品去掉杠杆之后，是不是和现在的雪球结构化金融产品很类似。

我们下面做个计算，就很容易理解了。本质上二者都是个收益有限，风险无限的东西。

假如你买了个一年期累积期权产品，我们算这一年有250个交易日，我们先算一下极端情况发生，需要准备多少钱。

假如持续下跌的极端情况发生，买入以后遇到持续敲入的话，这时候每天需要买20000股。

如果按照合约的约定，你要按每股0.8元买入的话，不加杠杆你需要准备好400万做安全垫。

而在一个持续上涨市场里面，这个产品大概率是持续敲出的，为了计算简单点，我们就算每天都敲出。

这时候你买入累积期权，每个交易日可以赚到的钱差不多是(1.05-0.8)×10000=0.25w。

换算到400万本金的话，年化收益大概在15%，这部分收益和雪球产品的票息很像。

如果赶上了牛市回调，累积期权出现了先敲入再敲出的操作，那么敲出的时候可以赚更多，这时候年化收益甚至可能会高于30%。

但如果说市场从牛市转熊，你的累积期权敲入以后没有敲出，那么你需要持有到期，损失就是终于价格和0.8元之间的价差。

但由于买累积期权用的是保证金交易，投资者通常都会加比较大的杠杆上去。

比如本来应该准备400万做安全垫，但是加了一倍杠杆以后暴跌期间需要买入的金额变成了800万，亏损也会随之成倍放大。

很多投资者这时候因为手里没有足够的钱无法履约，就变成倒欠银行钱了。

07

如果看明白累积期权的合约条款就应该知道，这玩意其实除了杠杆更大以外，基本就是现在流行的雪球结构化产品的前世。

只是二者挂钩的底层资产不太一样，但二者的收益来源都是挂钩资产区间震荡的高抛低吸。

雪球结构化产品是通过挂钩股指期货做Delta对冲，累积期权是通过买对应的标的对冲，收益来源都是震荡区间里的高抛低吸。

拿Accumulator来说：通常投资者把钱买了投行的累积期权产品之后，他们会拿钱做一系列的对冲动作，来兑现这个合约收益。

假如你投了100万，那么投行会拿其中50万去买对应标的的股票，合约规定的敲入敲出范围内涨了就卖出，跌了就买入。

比如可以定一个简单的规则，每涨1%就卖10万股，跌2%就买20万股。

如果标的一直在敲入敲出区间震荡，那么投行就可以一直高抛低吸做波动赚差价，到期以后给你票息剩下的钱它自己可以赚。

如果赶上牛市大涨通常很快会敲出，那么之前买的50万股票等于说被卖完了。

这时候投行赚到了销售佣金和上涨的收益，再拿上涨收益里面的部分给你当票息

如果遇到连续下跌一直跌到敲入的话，那么这个过程中投行一直都在逢低加仓。

加到敲入的位置等于所有仓位加满了，这时候遇到敲入投行把股票直接就给你了，让你承担后续价格下跌的损失。

这其实就是把一个区间震荡的策略，用衍生品包装一下卖给你，然后他就可以没啥风险的赚钱了。

给你的票息计算也比较简单，用数学模拟下可能的走势算出一个数字，然后减去给投行自己的销售费用，剩下的就给你了。

在持续上涨的市场里，这类产品几乎就看不到什么风险，因为买入很快就敲出拿到收益了。

07年时候不是牛市嘛，开始大家买这个产品的都是赚钱的，到了08年熊市的时候，基本都是血亏。

那时候也有很多富豪买了这类产品，基本亏损都在几千万到几个亿之间，比如碧桂园就亏了12亿。

亏最惨的是中信集团旗下的中信泰富，直接在Accumulator上亏了186亿港币。

雪球结构化金融产品也是类似的道理，只不过雪球高抛低吸标的变成了挂钩的中证500和中证1000指数而已。

08

可以看出累积期权产品去掉杠杆以后，和现在的雪球结构化产品其实差不多。

不光是敲入敲出非常的像，而且票息收益来源这块也非常的像。

只不过雪球结构化金融产品不能直接做保证金杠杆交易，只能是通过其他办法加杠杆。

而且累积期权产品和雪球产品一样，可能在很多时候都会被投资者当成是一个无风险理财产品。

买累积期权的时候，很多人觉得我的买入价格是现价的八折，有两成安全垫总不至于能直接跌穿吧，从而放大自己的押注筹码。

而且在牛市的时候不是持续上涨嘛，可能你刚买进去就触发了敲出，这时候投资者直接就赚到钱了。

之后投资者拿钱继续买入，然后又因为上涨敲出了，大家看到赚钱这么快，自然就会越买越多。

本来这类奇异期权产品挂钩的底层资产就是风险比较大的股票商品，但很多人因为牛市一直赚钱以为是无风险理财。

到高位时候不光把家里存款都取出来玩，而且还加了很大的杠杆，就像加杠杆买雪球的人一样。

往往在牛市转势之前，这类产品是不会亏钱的。而且之前的牛市往往给人们形成了一个观念，那就是跌了以后还能涨回来。

所以在市场转势以后风险来的时候，大多数普通投资者也并没有什么风险意识。

反而还在那边傻等，甚至有些人还会觉得是加大投入的机会，毕竟之前浮亏没几天又都回来了，然后就是万劫不复。

有意思的是，这类结构化金融产品之所以能卖出去这么多，除了普通投资者的风险意识淡薄之外，和销售佣金高也有很大关系。

累积期权最火的07年香港GDP总量也不过1600亿美元，但是投行却卖出了1000亿美元的累积期权，而且主要是卖给内地投资者。

因为那时候香港银行的销售靠卖累积期权，年收入超过上百万美元是非常轻松的。

这也是为啥当时香港私人银行圈流行一句话：卖一个朋友就可以赚100万美金，多卖几个朋友这辈子就不用什么朋友了。

同样的情况，也发生在雪球结构金融产品上。过去两三年时间里，雪球产品也是很多财富管理机构的主要收入来源。

这个产品的佣金养活了不少财富销售和第三方机构，就像当年的累积期权产品一样。

09

不过有一说一，对于专业投资人来说，雪球结构化产品只是性价比太低，风险倒不算风险特别大。

你买了券商的雪球产品，这类产品要触发敲入的话，差不多要跌20%或者25%，触发以后也不是马上结算，要等到最后结算日。

到了最后结算日的时候就算亏损，这个亏损的金额也就是亏损期初和期末跌幅的差，本金并不会都亏完。

你高位追个热门的基金，差不多都能亏三四成，雪球的亏损幅度不加杠杆，其实最多也就这样了。

亏完本金只有一种情况，那就是投资人以为这是安全的固定收益产品，买产品的时候加杠杆投入了。

因为雪球的票息不是高于融资成本嘛，所以加杠杆赚票息在指数没有短期快速下跌时候很合算，所以很多人会去加杠杆赌。

以前发生类似情况的就是2008年的累积期权，也就是我们前文提到的Accumulator。

当时不是好多富豪也买了类似的产品，然后赶上08年全球金融危机之后都亏了个精光。

所以个人觉得如果你有点相关知识，这类复杂金融衍生品的问题并不是风险，而是性价比实在太低了。

上涨时候你赚的少，比如累积期权牛市很快你就敲出了，收益上限是封顶的。

但下跌时候亏起来可就没底了，每天都要累积加倍买入的话，如果加了杠杆本金亏损其实是无限的。

等于说你去买了一个大概率赚小钱，小概率亏大钱的产品，而且给你推销时候还告诉你这个小概率很小，让你放松了警惕。

这时候你就会很大胆的去买，甚至会不断加大投资甚至加杠杆，最后被一把收割。

如果再计算摩擦成本的话，这东西还存在一个高额的销售费用在里面，长期看妥妥的负收益。

所以不管是累积期权还是雪球结构化产品，对投资者来说性价比都是很低的。

市场快速上涨时候没办法投，因为上涨会让产品很快敲出，你的收益上限在那边，你根本赚不到什么钱，还不如直接买股票或者指数。

市场快速下跌时候也没办法投，因为会很快敲入，然后还得继续承担风险和损失，加杠杆的话比自己买股票或者指数亏得还快。

市场大幅剧烈震荡时候还是不能投，因为这时候敲入敲出的可能都很大，上涨你赚不到啥钱，下跌票息覆盖不了风险。

只有你能够预判市场是在你这个合同期窄幅震荡的时候，投这个东西才有性价比，这时候还要考虑中间那部分销售费用带来的负收益。

虽然理论上是这样，但实际上判断会持续多久的窄幅震荡对多数人来说，其实根本不可能。

你能判断上涨还是下跌就够费劲了，还要判断是不是能在一两年时间窄幅震荡，你觉得自己有这个能力么。

尾声：

在研究过大多数投行设计的金融衍生品之后，我的感触是普通人不要碰所有投行等金融机构包装过的衍生工具产品。

这类产品从设计开始的思路就是，它们拿走最大块的肉，但是却把挨揍的风险留给了你，还可能把你当成猪杀了。

所以对于普通投资者来说，个人觉得有钱也不要买雪球这类产品，最后被敲入是大多数普通投资者的宿命。

不过人们往往都不信邪，非要自己去试试。我自己除了身边好友也从来不去说服别人，大家求同存异就好。

这里你可以回想一下，多数人来问你意见的时候，是不是通常心里往往已经有了确定的答案。

问你需要的是你的肯定，而不是让你提什么反对意见去扫别人的兴。这时候少做吃力不讨好的事，闭嘴才是最大的美德。

成年人观念一旦形成，是很难被说服的，本质上你能改变的只有你自己。

关于这一点，《繁花》这部戏里面爷叔讲过句话非常经典。能说服一个人的从来都不是道理，而是南墙。 

全文完，感谢阅读！！如果觉得写的不错，那就点个赞或者“在看”吧。

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