外汇商品 | 降息预期收敛或触发美元指数“逼空”——2024年2月G7汇率前瞻

一、汇率市场相关性

二、美元指数：基本面驱动降息预期收敛

1月公布的美国关键经济数据普遍强于预期，美国经济软着陆的可能性再度增加。美联储官员们对于近期降息持谨慎态度。市场降息预期明显收敛，预期的3月降息概率由最高时的90%以上降至50%左右，对于年内降息150bp的预期由最高时的超过60%降至30%左右。1月美元指数低开高走，自月初101.5附近反弹至月末103.5附近，与美债收益率共振走高。

2.1 降息预期还有进一步收敛空间吗？

降息预期是当前金融市场的核心交易主题，后市关键在于降息预期是否有进一步收敛的空间。

我们尝试根据美国咨商局的三类经济活动指数间关系反映美国基本面情况。三类指数分别为LEI（领先指数）、CEI（同步指数）和LAG（滞后指数）。LEI领先CEI约5个月，领先LAG约12个月。市场通常更关注LEI，对CEI和LAG关注较低。事实上，CEI和LAG的价值在于对LEI的后验。将当前的CEI和LAG与数月前的LEI作差，可以反映出实际的经济表现与LEI“预判”之间的差异，我将其定义为美国经济的“预期-现实差”。差值在特定时期与利率预期有较高相关性，例如在上一轮紧缩周期尾部，差值持续转负与降息预期升温同步。当前差值则持续走高，表面后验数据的走弱程度不及领先数据，美国经济存在韧性，类似上世纪90年代中期的情况。从这一角度而言，当前降息预期可能仍有进一步收敛的空间。

短期而言，近期高频的职位发布指标大幅回升至近3年高位，预示着美国1月新增非农就业可能出现强劲增长。此外，美国房价上涨的滞后效应很可能使得去通胀进程放缓。这些因素都可能触发降息预期进一步收敛。

2.2 基本面有望延续修复

将美国十大关键指标环比（自建）、美国库存周期需求指标（自建）、美国高频基本面指标（自建）、美国咨商局LEI数个基本面监测指标提取单一主成分，可以发现美国经济周期3~4年的周期性波动非常显著。美联储利率超调水平已经达峰，且对经济负面冲击最显著的时期可能已经过去。我们维持美国库存周期正在触底回升的判断，年内美国经济衰退风险有限。

美国高频基本面呈现4~6个月的短期波动。在2023年10月末至12月明显走弱后，1月以来高频基本面已经企稳修复。从过去经验看，修复期通常2~3个月，2月延续修复的可能性很大。

近期美国经济数据好转，美元重获基本面相对优势。与此同时，在经济数据支撑下，市场对美联储降息预期收敛。相反，欧央行却进一步明确了年内降息的信号，令欧元承压。日央行也未明确加息时间表，市场预期落空，日元升值步伐放缓。就G4经济体的标普全球PMI而言，尽管欧元区和英国制造业回暖，但仍明显落后于美国（已重返50）；服务业方面，欧元区表现依然孱弱，其他经济体边际复苏。

2.3 技术分析

CFTC持仓方面，1月投资者对美元指数看法显著分化。虽然美元指数持续反弹，但持仓分化度却迅速由中性转向“超卖”。这在历史上较为反常，主要是因为非商业头寸大幅加码美元空头，而商业头寸加码美元多头。即1月的美元指数反弹主要是商业多头带动，而非通常的非商业头寸驱动。若美国基本面如我们预期延续修复，则降息预期收敛可能会引发“逼空”行情。作为Smart Money的杠杆基金在捕捉到本轮美元指数反弹后已经将多头仓位降至中性水平。

技术上，美元指数在1月末处于60日均线和250日均线交汇处，反弹动能逐渐减弱。预计市场将观望美联储议息会议及此后公布的一系列经济数据再选择方向。上方阻力104.2、105，下方支撑102.6、101.7。

三、欧元：继续承压

随着市场重新审视美联储降息前景，欧元兑美元相对利差锚偏离度自90分位数以上的高点回落，欧元兑美元在1月步入修复超买的通道。展望2月，美国经济意外指数反弹的背景下，欧元兑美元存在继续承压的风险。短期内，因其遭遇200日、250日均线强支撑，下行速率可能放缓。

3.1 欧美货币政策预期的不对称影响

欧央行在1月议息会议上释放的鹰派增量信息有限，且删除了声明中有关物价压力高企、劳动力成本增长强劲的表述被市场解读为政策基调将开始转变的暗示。市场预计欧央行4月首次降息的概率由会前（1月24日）的12.7%迅速扩大至75.9%（1月25日）。然而欧元兑美元当日跌幅仅0.36%，无力下破200日均线支撑。这一方面是由于同日公布的美国2023年第四季度核心PCE通胀环比折年率不及预期造成联储降息预期升温，另一方面与欧央行政策预期变动对欧元兑美元的影响不如美联储有关。

从欧元兑美元相对美元、欧元长短端利率的BETA系数中，我们可以对后者窥见一斑。从绝对水平来看，美联储加息周期内，美元利率BETA系数普遍大于欧元利率，且长端美元利率变动对欧元汇率的影响和短端相近甚至更大。反观欧元利率，长端的扰动作用明显不如短端。这与欧美央行不同的非传统货币政策工具箱息息相关。美联储QE直接干预债券市场，而欧央行的主要“放水”方式则为向银行提供廉价贷款。美联储加息终点渐近，欧元兑美元与美元利率之间的相关性可能会受到影响。2020年疫情危机冲击之下，美联储宽松预期主导汇市波动，欧央行扩表和降息操作对欧元汇率的影响被淡化。本轮加息周期内，欧央行加息行为交易程度同样不及美联储，直至美联储降息前景进入市场视野，欧央行货币政策扰动才恢复正值。

由此可见，尽管当前市场对欧央行降息存在过度押注的可能性，后续欧央行降息预期下修对欧元汇率的提振作用有限，恐不足以成为大幅反弹的动力。

3.2 美国经济韧性施压欧元

欧元区和美国经济意外指数是影响欧元兑美元的重要基本面变量之一。然而，可以注意到的是，在部分时段欧元区和美国经济意外指数之差并不能很好地跟踪欧元兑美元走势。这可能是由于市场在参照该类指标时往往将更多的权重分配在了美国的数据之上。可以发现，近两年来每当美国经济意外指数由下行周期转入上行周期时，欧元兑美元必然将迎来一段顺畅的贬值行情，持续时间大约为半个月至一个月。美国经济意外指数在今年1月下旬出现拐头上行的初步迹象，这意味着欧元兑美元的下行压力可能还将持续一段时间。

3.3 技术分析

欧元兑美元相对利差锚偏离度进一步向下修正。参照历史情形，中期内欧元兑美元将面临震荡或继续下行的选项。CFTC持仓数据显示，非商业净多头在近一个月有所减少，杠杆基金和资管、机构净多头相对摇摆，持仓分化度回归0值上方。欧元兑美元下方支撑1.08、1.07，上方阻力1.09、1.10。

四、英镑：偏鹰预期支撑

英国更高企的通胀和薪资增速使市场看待其央行政策前景时更加谨慎，偏鹰利率预期支持1月英镑相对欧元强势、相对美元韧性（震荡于1.27一线附近）。这也使得英镑汇率与经济意外指数所示小周期相背离。展望未来一个月，如若通胀反弹被证实并非单次现象，英镑汇率将继续受到鹰派货币政策前景的支撑，否则可能修正相对基本面差异超升的部分。

4.1 关注英国通胀进展

英国2023年12月CPI、核心CPI同比双双超预期反弹。这和去年11月中旬生效的烟草税提高和季节性机票价格上涨有关。去年12月服务CPI环比增速较高，接近疫情前（2001至2019年）的最大值。在此背景下，市场对英国央行降息前景的押注更为谨慎。

当前MPC内部对未来政策利率的争议点在于继续暂停加息还是再次加息25bp（以上观点在最近两次议息会议上的支持人数之比均为6:3）。倘若英国CPI在去年12月的反弹并非偶发事件，不排除英国央行进一步加息的可能性，市场降息预期回调甚至加息预期重燃都将支撑英镑汇率。目前市场认为英国央行将于6月首次降息的概率接近60%，年内将进行4~5次25bp降息。

4.2 技术分析

CFTC持仓数据显示，1月非商业净多头继续加码，持仓分化度接近70以上的超买区间。英镑兑美元下方支撑1.26、1.25，上方阻力1.28、1.29。英央行相对欧央行更加鹰派，欧元兑英镑表现偏弱。

五、日元：议息会议空窗期

1月美元利率汇率反弹的带动下，美元兑日元上行5%至148附近。一方面，12月和1月议息会议均未就结束负利率进行市场沟通，4月议息会议前，市场对日本央行的加息预期大幅冷却。另一方面，日元套息风险比（利差/波动率）在1月份出现反弹，日元作为融资端的套息交易热度上涨，也推动日元贬值。

2月日本央行并无议息会议召开，美元兑日元继续跟随美元指数和美债利率运行，上方阻力150。关注日本薪资谈判动向和日本央行官员讲话，市场对日本央行紧缩的预期将随之变动，可能阶段性利多日元。

2024年1月的议息会议上，日本央行在《经济和价格展望》报告中新增“基于企业制定工资和价格的行为以及劳资双方工资谈判的立场发生变化，实现价格目标的可能性持续增强”这一表述，显示其距离货币政策正常化更进一步。会后新闻发布会还沟通了以下事项：

一是对通胀的表述维持乐观，但仍未明确就退出负利率进行沟通。植田和男表示“进口驱动型的通胀已经见顶，服务价格温和上涨，仍在观察通胀良性循环形成的进展情况，薪资上涨的涟漪效应正一点点向物价蔓延…如果价格目标实现在望，将考虑是否还应维持负利率，但目前还很难说离退出负利率政策还有多远。”他还提到“不应该频繁改变通胀目标。”

二是货币政策调整的可能时点，尽管承认可能在1、4、7、10月以外的会议调整政策，但4月仍比3月概率大。植田和男承认“可能在没有经济展望的会议上改变政策…可以在没有所有小企业工资数据的情况下做出政策决定，大企业的劳资谈判结果也会影响小企业的结果”，但“与三月份政策会议相比，四月份的政策会议上将有更多的数据。”

三是结束负利率后，将考虑减少ETF购买，国债购买仍会持续。针对结束负利率后日本央行会否维持YCC或大量购债操作，植田和男称“即使负利率结束，宽松的政策环境依然会持续；我们希望避免对政策的连续性造成重大干扰；一旦价格目标在望，将考虑是否需要继续购买ETF。”

四是年初地震对货币政策的影响会相对有限。植田和男表示“央行尚未全面把握地震对经济的影响，将保持密切关注。”

目前市场预期2024年日本央行约有35bp的加息。美联储降息预期回落与时点后置有助于延长日本央行加息的窗口期。