医药行业何时走出低谷？

正在苦等翻身的创新药，又遭多重“捶打”：美国生物安全法案、未盈利企业上市收紧、医院端“反腐”……

如果从2021年下半年算起，中国医药股的“至暗时刻”已持续两年有余。那么，医药股何时才能走出低谷？如何看待医药行业面临的复杂环境？医药企业未来的出路在哪里？有哪些企业可以获得投资者的厚望？在3月1日召开的“巴伦中国主题闭门会——医药行业2024展望”上，与会嘉宾与主持人何刚（《财经》杂志主编）一起，就相关问题进行了深入探讨。

以下是经过嘉宾确认后的发言内容。继上周发布了《医药政策展望：重点在“做蛋糕”还是“分蛋糕”？》之后，本文作为此次闭门会报道的第二部分。

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王立铭博士

凯风创投投资合伙人、深圳湾实验室分子生理学研究所资深研究员/副所长。

中美两大医药市场自2020年以来都经历了剧烈的波动,但在我看来，两个市场波动的性质却不尽相同。

从根源上说，医药行业实际上没有明显的周期性，从需求和供给端看都是如此。

从需求端看,医药事关人们的生存、生活和健康需求,这种需求始终存在,而且在很长时间里都处于未被有效满足的状态——至今仍有大量疾病尚未找到有效治疗方案，也有大量患者没有获得疗效、安全性、可及性均满足要求的药物。

同时，从供给端看，相比其他很多行业，生物医药行业有一个很大的特殊性：具体产品开发和临床解决方案，很多时候与生物医学的基础研究直接相关。我不妨做个类比，芯片、新能源和手机行业，产品背后的基础科学理论早已解决，行业内主要的进展来自于工程和技术进步、供应链优化等等方面。而生物医药植根于生命科学和生物医学,恰恰是一门至今连基础理论和认知框架都未成熟的非常“幼稚”的学科。因此生物医药产业的重大机遇往往直接源自基础研究的一些意外突破，比如我们追溯过去20年大红大紫的肿瘤免疫疗法，会看到CTLA-4/PD-1的发现有巨大的偶然性，PD-1功能的逐步揭示也充满曲折，PD-1药物找到合适的适应症和生物标记物也是反复试错的结果。而我们必须承认，相比工程和技术突破，基础研究的突破实际上是难以预测的,概率极低、风险极高,存在很大的不确定性。

需求长期存在，供给难以规划，这其实就意味着，生物医药行业难以仅仅依赖资金和政策推动就实现爆发式增长——如果出现的话，就很可能意味着不同寻常的事情发生了。

我们分别看看美国和中国市场过去几年发生了什么：

美国的生物医药市场,包括一二级市场,在过去三年时间里经历了剧烈的增长和下跌过程。其中的不同寻常也很容易发掘：首先当然是新冠疫情这一百年不遇的公共卫生事件的刺激，提高了生物医药产品的吸引力；其次是美联储为市场注入了天量流动性，大大提高了钱的风险偏好，相当一部分资金自然流动到风险很高的生物医药市场。到了21-22年，新冠疫情常态化，新冠相关需求消退,同时美联储开始进入快速加息周期，上述趋势快速翻转。从这个角度说，过去三年美国医药市场发生的是一次以资金和政策为底色的大波动：资金和政策驱动了泡沫的形成（而非真实的爆发性增长），随后资金和政策变动又刺破了泡沫。

行业内很多人也倾向于认为中国市场可能也发生了同样的情况。但在我看来,中国的情况与美国截然不同。如果美国还可以用泡沫的出现和破碎，这种正常的市场波动来解释的话,那么中国医药市场则更多体现为一个历史性的、市场主题转换的过程。

简而言之，前者是量变，而后者可能是质变。量变可以静待趋势自然回调，而质变就必须等待新的主题得到确认。

中国的生物医药行业历史很短暂。寻根溯源的话，2012年，以贝达药业的埃克替尼和恒瑞药业的艾瑞昔布两款一类新药获批,中国自身的创新药行业才算真正开启，至今也只是仅仅十年多时间，发展速度是非常惊人的。

在这十年间，中国生物医药产业的主题也相当明确：以开发me-too药物为核心，实现海外新药的快速模仿、微创新、和进口替代。在这个历程中，国内医药企业也快速建立起了从化学到临床试验的全链条能力。

尤其值得一提的是，这十年间，中国的生物医药产业还赶上了几个时代性的刺激因素：首先，以PD-1抗体为代表的肿瘤免疫药物出现，为整个生物医药行业贡献了难得一见的适应症非常广阔的“backbone”基石性药物品种，这使得小型生物技术公司有可能借用PD-1药物实现向biopharma公司的转型，国内的君实、信达、百济都或多或少受益于此。其次，以港股18A和科创板出台为代表的二级市场政策，为早期生物医药企业提供了便捷的退出渠道。第三则是新冠疫情对生物医药行业的刺激和提振。在这三个时代因素驱动下，整个行业的想象空间变得非常广阔，过去几年很多人都在畅想中国是否能像美国一样快速成为创新药大国，中国能否像美国那样孵育数家世界顶级的医药巨头和成百上千家早期生物技术上市公司。

然而等情绪的浪潮褪去,大家才意识到，中国生物医药行业能够提供的产品、服务以及能够赚取的利润,实际上无法与过去十年所营造的想象空间相匹配。通俗来说就是，这十年的故事讲不下去了。

之所以如此，我认为也有两个原因：在海外，以进口替代为主题的药物主打研发性价比，在真实临床价值上尚无法与海外对标药物竞争（me-worse），而成熟医药市场唯一的准入标准就是临床价值。而在国内，在医保控费的大背景下，这类药物也无法获得创新溢价。海外可以卖高价但卖不出去，国内能卖出去但没有溢价，支撑整个行业过去十年想象空间的假设是错的，那一二级市场都出现剧烈的下挫就是情理之中的了。

而且很显然，中国医药市场经历的不是一个简单的周期,也不太可能会出现自然的趋势反转：海外成熟医药市场不太可能放弃对临床指标的要求、单纯考虑性价比而准入中国创新药，国内医药市场也不太可能对这类进口替代型药物给出额外的支付优待。

因此,在这个时间节点上,我们或许应该寻找的是,中国生物医药行业作为整体,在进口替代、性价比这个大逻辑失灵之后，它的价值到底是什么？它能够提供什么样的产品,能够解决什么样的现实临床问题,能够因此相匹配的赚取什么样的利润?

比如这两年很自然的思路是创新药出海。出海当然很好，但什么样的产品才有出海的潜力和资格，如何从适应症选择、产品指标差异化、临床数据等等方面建立一套评估标准？在出海过程里哪些权益应该保留和转出，如何和海外合作方分享成本和收益？出海药物的收入和利润是否能够支撑国内生物医药企业的长期生存和发展，能否有生物医药企业能通过这个方法实现持续的产品开发？我认为这些都是尚未完全被回答的问题。即便在2023年我们看到不少项目出海的消息，但大部分项目应该看成是海外药企用资金为存在潜力的国内创新药项目续命，而不是整个行业和产品完成了闭环验证。在真正的闭环验证完成之前,很难想象这个行业会出现周期性的快速回暖和复苏过程。

总结来说就是，与其说中国的创新药行业今天处于一个周期性的低谷,不如将其视为时代主题转换过程中的一个痛点。旧时代的主题已经不再成立,而新时代的主题还未完全确立的过程。只有上面这些问题得到厘清和验证之后，这个市场才会在新的时代主题中凤凰涅槃，然后，在这个基础上才能对它进行重新定位和定价。

徐渊平

达晨财智董事总经理、达晨晨健医疗基金合伙人。北京大学博士,中欧商学院 EMBA。

徐渊平：不应该过度持续悲观地看待医药行业

其实我在2021年的时候就已经提出”医药行业要下行”的观点。那时候行业还很热门,除了与全球一样受到新冠疫情刺激和美联储宽松货币政策的影响，中国还有一个重要因素：香港18A和科创板第五套新规,允许非盈利企业上市。但我认为，尽管非盈利企业上市带来了一波热潮，但它最终仍需兑现。故事讲得好、估值高昂，但如果最终无法兑现就会出现麻烦，有些企业可能新药研发后销售不达预期，有些企业新药研发直接失败。监管部门可能也意识到了这个问题，因此后来政策就收紧了。同时，集中采购一波接着一波，对医药行业也是重大冲击。

而美国新药企业生物技术公司上市已有多年历史，投资者相对理性，或者说他们将此视为真正的风险投资，对新药研发企业潜在可能的剧烈波动有心理准备。

2023年上半年，医药行业有过一段复苏。美国二级医药行业2023年全年除了Q3均在上行，但我国到23年下半年又开始对医院端”严打”，导致了一波新的下行趋势。到现在这个阶段，我对行业整体持偏乐观态度。

原因是什么呢?医药行业本身是刚需行业,再加上中国老龄化趋势非常明显,未来疾病支出明显会上升。尽管我们的支付端中的医保可能会有一定控费，但实际上这几年新冠期间医保结余是上升的。同时，这个行业也有新技术不断发展。所以，我认为不应该过度持续悲观地看待这个行业，实际上很多公司已经处于相对较低谷。另外美元可能要降息，资本会对相对长周期而稳健的医疗行业投资热情会回归。当然，从二级市场来看，它有回归的因素也有阶段性，现在还属于低谷徘徊期。

现在二级市场对AI相关概念的炒作很猛烈，虽然它也存在实际落地较慢的问题，但对生物医药的资金流入仍有影响。实际上现在医药企业的性价比可能都已经到了底部区域，如果后面有一些正常的基金配置，或者说如果还有一些诱导因素出现，行情可能会起来。

当然,大家对于中国整个股市何时起来也有一些分歧，我认为中国股市，包括医疗行业，可能会逐渐上行。我现在没有以前那么悲观了，我反而是前几年更为悲观。

【本文是“巴伦中国主题闭门会——医药行业2024展望”嘉宾发言内容的整理，已经过王立铭、徐渊平先生审阅】

文｜王立铭、徐渊平

编辑｜锂氢赵 王晶

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