作者 | Michael Zhang 麦教授
一个工作玩耍两不误（work hard, play harder）的教授
清华大学经管学院Irwin and Joan Jacobs讲席教授
前香港中文大学商学院讲席教授，副院长，香港深圳联合金融研究中心主任
超量子量化私募基金创始人
麻省理工学院（MIT）博士
清华大学文学学士、工学学士、管理学硕士
作为投资领域的开创性人物，沃伦·巴菲特大概是近半个世纪被写得最多的投资专家，他的投资业绩和投资理念也经常是投资者们谈论和研究的对象。2019年，AQR公司的Andrea Frazzini、David Kabiller和Lasse Pedersen发表的一篇标题为《Buffett’s Alpha》的论文，就试图用实证研究的方法，来解构巴菲特多年来显著的投资回报。这篇学术论文发布后获得了相当高的关注，并广泛地被《华尔街日报》、《经济学人》、《金融时报》等知名商业期刊提及。该篇论文研究了巴菲特在30年的投资历史中跑赢一般股票市场以及所有共同基金的业绩表现，以确定促成其投资成功的因素，以及是否可能创建一个具有类似特征和超额收益的投资组合。结论是，巴菲特的成功并不是运气或机会，而是可以归功于他的选股能力和杠杆运用能力。简而言之，巴菲特的超额收益来源于购买了优质的、波动较小的安全的股票，然后用保险浮动资金将他的投资组合杠杆化了约1.7倍。1. 1989-2009年，伯克希尔长期维持在AAA级高评级，长期债务成本低；2. 伯克希尔保险浮存金的预计平均年化成本仅为1.72%，比美国国债平均利率低约3个百分点。另外，根据估算，伯克希尔36％的债务也来源于此；3. 通过（类似于无息贷款的）税负减免融入部分资本开支，应付账款与衍生品合约负债。因此，巴菲特对于杠杆的运用可以概括为两点：成本和规模。而对于巴菲特的选股能力，我们可以尝试用量化因子投资的方法来重新解读。- 1. 市场因子MKT（market return）：来源于CAPM模型（资本资产定价模型Capital Asset Pricing Model，简称CAPM），主要是指如果市场处于均衡状态,那么推动资产超额收益的唯一因素就是市场系统风险溢价；
- 2. 规模因子SMB（small-minus-big）：做多小股票和做空大股票的策略。SMB为正值反映购买小型股票的倾向，负值反映购买大型股票的倾向；
- 3. 价值因子HML（high-minus-low）：买入账面价值相对市值而言被低估（低估值）的股票，卖空账面价值相对市值而言被高估（高估值）的股票策略。正值反映购买低估值股票的倾向；
- 4. 动量因子UMD (up-minus-down)：是指股票的相对强弱趋势会延续，也就是上涨的股票会继续上涨，下跌的股票会继续下跌；对应的是买入那些跑赢市场的"涨"（up）的股票，而做空那些相对"跌"（down）的股票；
- 5. 贝塔套利因子BAB（Betting Against Beta）：购买安全（低β）的股票，而规避风险（高β）的股票。
- 6. 质量因子QMJ（quality-minus-junk）：反映了购买优质公司的倾向，即具有盈利性、成长性、安全性和高分红的公司。
根据上述这些因子，可以构建一个六因子的巴菲特投资模型：
在此基础上，研究分别以伯克希尔公司股票、其持有的上市公司股票（来自13F报告）和非上市公司三者的超额回报 为被解释变量进行回归分析。得到如下表格：△注：alpha指数是年化的，5%水平的统计显著性用粗体表示。对市场风险溢价因子MKT的回归发现（每个block的第一列），伯克希尔的β系数小于1，且alpha值显著。接着在控制变量中加入规模因子SMB、价值因子HML和动量因子UMD。规模因子SMB的暴露值为负，说明伯克希尔更倾向于购买大盘股；价值因子HML的正暴露表示伯克希尔倾向于购买便宜（即账面价值相对市值而言被低估）的股票；而最后一个动量因子的暴露并不显著，说明巴菲特在选股的时候不追逐趋势。
从表中的alpha值来看，这四个标准学术因子依然不能很好地解释巴菲特的超额收益。
于是，研究中又加入了贝塔套利因子BAB和质量因子QMJ。表中数据显示，伯克希尔在这两个因子上风险暴露显著，即巴菲特偏好购买安全、优质、有价值的股票。
对这些因子的控制能使伯克希尔上市股票投资组合的alpha值降至统计上不显著的年化0.3%。这说明这些因子能够很好地解释伯克希尔上市股票投资组合的表现。单独对贝塔套利因子BAB和质量因子QMJ进行控制后，伯克希尔整体股票和非上市公司投资的alpha同样不再显著（尽管伯克希尔的alpha只下降了约一半，从11%降到了5.4%）。也就是说，这两个因子在很大程度上解释了伯克希尔整体股票和非上市公司的投资回报。这样一来，巴菲特选股的收益率几乎可以完全被1个市场因子和5个风格因子的收益率来解释。巴菲特的投资组合能赚钱是因为它以一定的权重有效地暴露在了这6个因子之中，长期稳定地赚取这6个因子的风险溢价。1. 巴菲特是个非常好的知行合一的践行者，在他这么长的投资生涯中，他确实是做到了他说的价值投资，这一点从HML，BAB，QMJ三个因子的正暴露可以看出来。
2. 大道至简，只用了6个因子其实就可以看出巴菲特成功的秘诀。而这6个因子中，起决定性的只是其中两个。3. 能不能复制巴菲特的策略呢？不能。麦教授之前写过，一旦一个投资策略可以用语言总结出来规则，那么就一定有办法来收割这个策略。
4. 那为什么还要做这个研究呢？非常有意义！因为投资的收益往往来自于不断的思维创新，而创新则需要站在巨人的肩膀上。本内容仅代表原作者的分析、推测与判断，所依据信息和资料来源于公开渠道，不保证其准确性、充足性或完整性，相关信息仅供参考，不构成广告、销售要约，或交易任何证券、基金或投资产品的建议。本内容中引用的任何实体、品牌、商品等仅作为研究分析对象使用，不代表投资实例和建议。