除了巴菲特，还有谁致股东的信值得读｜巴伦读书会

2022-08-21 10:08

当代CEO最严峻的挑战，是如何与日益多样化的股东群体建立联系。

编者按

巴菲特致股东的信是投资者必读经典之一，除了巴菲特之外，还有哪些企业的首席执行官写给股东的信值得一读呢？巴菲特最信任的编辑劳伦斯·A·坎宁安编著的《23位杰出企业领导者致投资者的信》正是试图回答这个问题。

他的选择包括可口可乐的罗伯特·戈伊苏埃塔、华盛顿邮报的唐·格雷厄姆、亚马逊的杰夫·贝索斯以及谷歌的拉里·佩奇和谢尔盖·布林等，他们要么跟巴菲特相似，要么或多或少受到过巴菲特的影响，本文选摘自本书前言。

本书包含二十多位不同的首席执行官写给16家公司股东的信件，时间跨度可追溯到1978年。信件汇编的顺序，按照信函写作者和其公司发出第一封致股东信的日期先后顺序排序，并切分为三个时间段：经典时期（包括20世纪70年代或80年代的信件）；复古时期（包括20世纪90年代的信件）；现代时期（包括2000年以后的信件）。

经典时期

经典时期收录的致股东信，最早可以追溯到1978年，当时巴菲特在伯克希尔公司发表了一封致股东同仁的信。在《巴菲特致股东的信》中，我将这些信件按主题排列，分为治理、财务、投资、收购和会计准则等几大类。

在本书中，我则选取了巴菲特早期经典政策声明，这些政策定义了伯克希尔公司的性质。随后还收录了巴菲特关于股票拆分、股息和股票回购、股市上市和交易差价等主题的信件，以及伯克希尔的双类资本结构的扼要论述。

巴菲特写给股东的信最与众不同的地方，不是它们清晰、坦率或智慧的本质 —— 虽然这些都是其典型特征，而是它们都已经跳出了信函的范畴，因为被巴菲特称为简讯的所有信件实际上构成了一系列的文章，即阐述了作者的观点的关于不同主题的短篇文学作品。所有这些信件，也表达了巴菲特个人的性格特质 ——快乐、理性、精明的资本家。伯克希尔，既是他策划的职业作品，也是他另一个自我的化身。

巴菲特曾在可口可乐董事会任职多年，伯克希尔长期持有该公司大量股份。巴菲特被当时的首席执行官罗伯特·戈伊苏埃塔所吸引，后者身上体现出鼓励长期、大额持股的股东导向。戈伊苏埃塔的信件很好地阐述了企业相关的基本主题，包括开创性地讨论了股票回购和经济利润，以及关于资本分配、股票价格和信任等基本面主题。

在巴菲特被誉为美国历史上最精明的一位投资管理人后，其他国家的股东，也在致力于在本国找到类似的企业管理者。在加拿大，“加拿大的巴菲特”的一个经常被提名的候选人，是费尔法克斯金融控股公司的董事长兼首席执行官普雷姆·沃特萨（Prem Watsa）。自1985年以来，他一直在给费尔法克斯金融公司的股东们写信，信中充满了活力、诙谐和股东利益至上的气息。

沃特萨早期撰写的信件显示了他对巴菲特的崇拜，这一观点在费尔法克斯的原则和实践中得到了实质性的论证。沃特萨也是戈伊苏埃塔的粉丝，他把戈伊苏埃塔和其他有影响力的人物的观点突出强调，比如本·格雷厄姆（Ben Graham）（与后文的本杰明·格雷厄姆是同一人）对保守主义的看法，海曼·明斯基（Hyman Minsky）对谨慎性的看法，以及亨利·辛格尔顿（Henry Singleton）对股票回购的看法。沃特萨的评论很有穿透力，包括解释费尔法克斯的双类资本结构如何能够成为竞争优势，以及该公司如何实现极低的股票周转率等。

卢卡迪亚（Leucadia）全国控股公司的创始人伊恩·卡明（Ian Cumming）和乔·斯坦伯格（Joe Steinberg），花了40年的时间，在全球范围内寻找被严重低估的企业进行收购、重整，然后要么保留，要么出售，并借此谋利。他们在全球不同的行业，重复着这一过程，并为忠实的股东群体带来了巨大的回报。他们的信件内容包罗万象，反映了该公司早期的指导原则声明，并根据实践的经验教训进行了持续多年的更新。

在他们令人印象深刻的职业生涯即将结束时，卡明和斯坦伯格为卢卡迪亚投资公司安排了一次创新的转型。2013年，卢卡迪亚与里奇·汉德勒（Rich Handler）和布莱恩·弗里德曼（Brian Friedman）领导的投资银行杰富瑞（Jefferies）合并。这些继任者在业务运营和股东培养方面，都解决了卢卡迪亚面临的挑战，包括撰写无愧于前辈的股东信。他们表示“股东永远都是第一、第二、第三位的”。他们的信通过从耐心和信任到流动性和机会主义等话题，都揭示了这种股东至上的导向。

复古时期

在20世纪90年代，又有几位著名的首席执行官继承了巴菲特的经典传统。其中包括华盛顿邮报公司的唐·格雷厄姆（Don Graham）（与后文的唐纳德·格雷厄姆是同一人），作为其家族公司几十年的大股东和董事会成员，巴菲特对其公司产生了深远而强烈的影响。

华盛顿的格雷厄姆家族，是一个家族企业的领导者，是华盛顿邮报公司及其旗舰报纸引以为豪的所有者和经营者，几十年来由著名的凯·格雷厄姆（Kay Graham）（与后文的凯瑟琳·格雷厄姆是同一人）和她的儿子唐领导。唐认真撰写的致股东信件，体现了他的学者、公民意识和长者风范。这些信件记录了凯如何顺利地将企业管理的接力棒交给唐，然后由他带着接力棒走过了20年的时间。

管理保险公司马克尔公司（Markel Corp）的高层，集体成为了巴菲特的效仿者。该公司的一群高管，在现任首席执行官汤姆·盖纳（Tom Gayner）领导下，致力于建立一个与伯克希尔公司非常相似的商业模式。马克尔公司的致股东信，涉及企业生活的主要内容，从分红到继任和员工所有权，以及对投资、企业文化和信任的深入探讨。马克尔公司的致股东信，以及马克尔公司本身，都显示出与伯克希尔的渊源，它是伯克希尔的大股东和长期股东，费尔法克斯是其前子公司，而盖纳则曾长期担任华盛顿邮报公司的董事。

在杰夫·贝索斯（Jeff Bezos）写给亚马逊股东的信中，也能发现类似的出处。尽管亚马逊已经成为全球经济中一股独特的颠覆力量，但其玩法显然与巴菲特和格雷厄姆都有明显的渊源，贝索斯就是从格雷厄姆手中收购了《华盛顿邮报》。虽然贝索斯对从决策到企业文化等广泛的话题提出了深刻的见解，但他信中的超凡而深刻的主题却依然围绕着长远的前景。

现代时期

最后一组撰稿人中的领头人是查尔斯·费布里肯（Charles Fabrikant），《巴伦周刊》在2013年将其称为“驳船行业中的巴菲特”。自2000年以来，费布里肯给希科公司这家多元化的国际物流和航运公司的股东们写了很多思路清晰而有趣的信。费布里肯解释说，作为希科公司的首席执行官，他所做的一切几乎都是关于资本配置和投资。这当然包括了购买和出售资产，从单个驳船和船舶业务，到经营直升机船队或跨洋运输货物的子公司。费布里肯对其运营中投资方面的强调，使一个呆板的企业听起来很有吸引力，而他如何处理适用的会计准则问题，也使管理企业这门学科变得生动起来。

接下来是汽车信用承贷公司（Credit Acceptance Corporation）的布雷特·罗伯茨（Brett Roberts），这是一家具有挑战性的企业 —— 为高风险客户融资购买汽车。自2002年以来，他的信件一直遵循着一个精确的结构，这也很正常，因为在这段时间里，即使在不同的经济周期中，其公司的业务基本维持不变。信件中的信息表明，无论是业务运营还是管理态度，都表现出了难得的稳定性。其信件首先简要介绍了公司历史，然后探讨了特定商业周期如何影响公司的运营、经济利润、资本分配和股票回购。

2004年谷歌上市时，创始人拉里·佩奇和谢尔盖·布林出版了一本受伯克希尔公司模式启发的管理手册。它包含了对上市公司面临的基本挑战的评论，尤其是如何在高度关注股价的市场中保持一个长期发展和投资的状态。在其他企业管理工具中，他们也采用了双类资本结构 —— 很像费尔法克斯几十年前采用的结构 —— 并引领了其他企业采用类似结构的风潮。谷歌在首次公开募股（IPO）中也采取了一种不同寻常的方式，它不是根据担保人对市场兴趣的估计来确定价格，而是通过拍卖来揭示整体市场对股票实际价格的预期。

和谷歌一样，2005年晨星（Morningstar）上市时，也采用了拍卖的方式对股票进行定价，并认为这比依靠银行家的直觉来说对投资者更公平。此后，其首席执行官乔·曼斯威托（Joe Mansueto）就表现出股东利益至上的倾向。显然，在这一方面，曼斯威托也学到了巴菲特的精髓，他在致股东信中强调将股东视为公司所有者，并从竞争优势和护城河的角度解释公司的战略。曼斯威托从不主持季度电话会议，也不提供季度管理指导，仅在公司网站上发布对书面问题的回答。他开创了令人印象深刻的年会模式，当然，还写了许多引人入胜的年度股东信。

马克·伦纳德（Mark Leonard）于1995年创立了康斯特软件公司（Constellation Software Inc.），并在2006年发布了作为上市公司的第一封致股东信。该公司在不同的领域（称为垂直领域）收购、建立并永久拥有数百家独立组织的软件企业。以收购作为商业模式的核心部分，康斯特软件公司既是投资者，也是运营商，伦纳德也以此为依据撰写致股东信。从这两个角度来看，伦纳德强调企业的基本面，注重投资资本的回报。在收购方面，则通过严谨的价值投资者方法、长期战略和合理的资本配置原则来促进。并通过在高度分散的结构中给予员工最大的自主权，在学习型文化中分享最佳实践来促进企业的经营。

当代首席执行官面临的最严峻的一个挑战，是如何与日益多样化和分散化的股东群体建立联系，实现从被动的指数投资者到要求严格的行动主义者，从可持续发展的支持者到股东价值的追求者的角色转型。很少有首席执行官能像百事公司的英德拉·努伊（Indra Krishnamurthy Nooyi）一样，在这些相互竞争的需求之间取得平衡，她精心编写的股东信就是证明。在“有目标的绩效”的座右铭下，她引导这家著名的公司为所有利益相关者和所有类型的股东创造了价值。

在阿勒格尼（阿勒格尼）保险公司，首席执行官韦斯顿·希克斯（Weston Hicks）于2007年撰写了他执掌后的第一封个人致股东信。与伯克希尔、费尔法克斯和马克尔一样，阿勒格尼是一家拥有大量投资组合的保险公司，既拥有上市公司的少数股权，也有子公司的控股权或全部股权。

从个人的气质和角色上看，希克斯是一个典型的投资者，并经常以股东的身份与股东群体们交流。正如安德鲁·巴里（Andrew Bary）在2016年《巴伦周刊》的一篇文章中所写的那样，阿勒格尼“并没有在华尔街留下太多的记录”，且“希克斯并不是一个喜好引人注意的人”。但“就像巴菲特一样”，他补充说，“希克斯写出了一封诚实而有见地的股东信。”

IBM，作为商业技术领域的百年“老司机”，能够不断根据数据分析时代的发展而重塑自己，正如首席执行官罗睿兰（Ginni Rometty）慷慨激昂的股东信所讲述的那样。IBM依然站在商业技术的最前沿，帮助重新定义商业实践以及塑造社会规范。创新是IBM的看家本领，同时它也负责任地管理技术的巨大变化，特别是关于人工智能（AI）。罗睿兰解释说，人工智能不是科幻小说中关于失控机器的黑暗技术，而是增强人类智慧的工具。

最后，现代时期的新成员是西姆普莱斯（Cimpress）公司的罗伯特·基恩（Robert Keane），该公司是一家定制商业宣传品的制造商。罗伯特表示，他特别后悔没在职业生涯中更早地了解到资本配置的重要性。在2015年之前，罗伯特·奎恩的年度信件很简短，遵循了许多上市公司的普遍做法。它们的重点是汇报年终财务状况，而且只有一页纸。但从那时起，他就开始写资本配置和投资的重要原则，并对相关的衡量工具进行了一些复杂的改进，特别是每股内在价值和稳态现金流。

尾声

回到致股东信的经典概念，巴菲特在1979年的信中写道：

当你们收到我们的来信时，它必然来自诸位付费雇用来帮助经营企业的人。你们委任的管理者坚信，股东有权直接听取首席执行官的意见，了解正在发生的事情，以及他对企业目前和未来的评价。

这种股东信的核心特征，使其与众不同。本书汇集的所有信件都体现了下列典型特征，即来自企业管理者的直接、深刻和坦率的评价，他们都将自己视为企业所有者委任的资本管理者。

《23位杰出企业领导者致投资者的信》

编者：劳伦斯·A·坎宁安

译者：彭相珍

出版社：中国青年出版社