货币的本质是什么

本文摘自《货币的本质》引言

作者 [美]帕特里克·博尔顿、黄海洲

我们两位作者相识于30年前的伦敦经济学院(LSE)。在伦敦经济学院，我们都曾有幸与查尔斯·古德哈特(CharlesGoodhart)、默文·金(MervynKing，后来曾任英格兰银行行长)、马赛厄斯·德瓦特里庞(MathiasDewatripont，后来曾任比利时中央银行副行长)、奥利弗·哈特(OliverHart，2016年诺奖得主)、马丁·黑尔维格(MartinHellwig)、清泷信宏(NobuhiroKiyotaki)、约翰·穆尔(JohnMoore)、申铉松(Hyun-SongShin)等就货币理论、国际金融和政策实践有过深入的交流、讨论与合作。伦敦经济学院当时是全球主要的合约理论(ContractTheory)研究中心，也是全球主要的中央银行理论和政策研究中心。

我们的合作始于20年前在国际货币基金组织(IMF)工作期间。国际货币基金组织是全球主要的宏观经济和货币政策协调和研究中心。在国际货币基金组织，我们又曾与斯特凡·英韦斯(StefenIngves，后来曾任瑞典中央银行行长)、拉古拉迈·拉詹(RaghuramRajan，后来曾任印度中央银行行长)、卡门·莱因哈特(CarmenReinhart)、肯尼斯·罗高夫(KennethRogoff)等就国际金融理论和政策实践有过深入的交流和讨论。

过去30年，合约理论、金融理论、金融危机理论等领域都取得了长足发展，我们也有幸参与其中。通过与世界多国宏观和货币政策管理层的交流与讨论，从资本市场的角度近距离观察市场对宏观和货币政策的反应，同时分析中国与一些新兴市场国家的快速发展、1997年亚洲金融危机、2008年全球金融危机和2020年全球新冠疫情危机，进而做出相应判断。这些努力和经历，促使我们完成了呈现在读者面前的这本探寻货币本质的著作。

本书探寻货币本质，为货币理论和国际金融构建了一个新的、基于公司金融的共同微观基础，以提出新的货币理论，探讨货币政策和财政政策之间的协调，分析国家发展和货币政策之间的关系，探究最优货币供给、最优外汇储备管理、最优货币区设计、全球货币体系重构以及数字货币等前沿课题，并且应用新理论分析了中国、美国、欧元区、瑞士、日本等主要国家和地区的政策实践与经验教训。

我们构建的这个新的共同微观基础就是货币即国家股权，分析工具为合约理论。从公司资本结构的微观基础出发，我们发现了国家资本结构层面的莫迪利亚尼—米勒定理(MM定理，1958)，即货币理论中的货币数量论(弗里德曼的货币中性论)；我们在国际层面也发现了莫迪利亚尼—米勒定理，即国际金融理论中的国家货币中性论。莫迪利亚尼—米勒定理虽然发端于公司金融，却也贯穿于货币理论和国际金融理论！有意思的是，从莫迪利亚尼—米勒定理的框架来观察，货币主义大师弗里德曼在20世纪60年代阐述货币理论时，采用的是莫迪利亚尼—米勒定理的框架，而在70年代与哈耶克论战货币发行是否应该由国家垄断时，又跳出了此框架。无论是弗里德曼还是哈耶克都没有分析莫迪利亚尼—米勒定理的框架。

基于我们提出的新微观基础，宏观经济学中的最优货币供给问题变成了公司金融中的最优投资问题，由此我们更全面地分析了最优货币供给问题，从中得出了全新的认知，并回答了中国如何在改革开放后的40多年里通过创造性货币供给解决高速发展的融资问题，实现经济繁荣。

与传统的货币经济学往往关注货币需求分析而忽视货币供给分析不同，本书重点关注货币供给分析。一个国家的最优货币供应量应该是多少？一个国家如果面临有良好回报的新投资机会，但因没有发行足够的货币提供融资而错过了新投资机会带来的经济增长，那将错失经济繁荣，非常可惜；但如果利用新发行货币投资的项目不能产生正回报，则会导致通胀上升、货币贬值。

由此可见，我们的货币供给分析不同于现代货币理论(ModernMonetaryTheory，MMT)。现代货币理论认为只要增加国家负债就增加了居民和企业的资产，并没有考虑国家负债的投资收益问题。在我们的新货币理论中，货币如何进入经济成了重要问题，银行体系和资本市场从传统宏观经济学中的配角(甚至是可有可无的角色)，变成了宏观经济舞台中的主角(甚至是明星)，这也呼应了海曼·明斯基(HymanMinsky)的深刻洞见。

基于新的微观基础，货币、银行和中央银行可以完美地融于一体，中央银行学的微观基础得以建立，中央银行学也破茧而出。按照传统的中央银行在危机时期的最后贷款人(LenderoftheLastResort，LOLR)救助法则(白芝浩规则，Bagehotrule)，中央银行只对有流动性风险而非破产性风险的金融机构提供救助，要求其提供优质抵押品，并收取较高利率。考虑到中央银行可以在危机时增发货币作为股权资本，本书推演了中央银行在危机时更科学的最后救助人(RescueroftheLastResort，ROLR)救助规则，即中央银行在考虑对金融机构提供救助时，不必要求其提供优质抵押品，也不必收取较高利率，而是要求被救机构有较好的公司治理，以利于按合适的价格对这些机构进行股权重组。

白芝浩规则是基于债权，中央银行扮演最后贷款人角色，因此强调抵押品的重要性。而我们提出的新规则是基于股权，中央银行扮演最后救助人角色，在危机救助时注入新股权，因此强调公司治理的重要性，如美联储在救助2008—2009年全球金融危机的政策实践。传统的中央银行在危机时强调模糊性，即所谓的建设模糊性(constructiveambiguity)，而我们的新规则更强调科学性，使得中央银行学有了更坚实的科学基础。

货币、银行和中央银行更完美地融于一体也是本书的一个特点和贡献。2022年道格拉斯·戴蒙德(DouglasDiamond)和菲利普·迪布维格(PhilipDybvig)因其合作的戴蒙德—迪布维格模型对理解银行危机的贡献而获得诺贝尔经济学奖，只是这一模型和之后的一系列理论探索尚未把货币、银行和中央银行融于一体，也无法推导出中央银行的最优救助规则。

我们的新共同微观基础也可以帮助构建新的最优货币区理论。Ⅷ货币的本质1999年诺贝尔经济学奖获得者罗伯特·蒙代尔(RobertMundell)创立的最优货币区理论建立在交易成本学说之上，而在本书的框架中，我们可以基于合约理论来分析最优货币区问题，强调治理的重要性。因此，我们的新最优货币区理论与公司治理异曲同工，也可以理解为合约理论2.0版在国际金融中的应用。

从货币是国家股权资本的视角看，国家发行货币就像企业发行股票。货币如何进入经济的过程非常重要，就同企业如何使用发行股票的融资所得一样。国家发行的货币可以用来为投资和消费融资，同时发行货币的成本是通胀，也是对现有货币持有者的稀释成本。如果利用新发行的货币来为新的投资机会融资，而且这些投资机会能产生正回报，则有利于对冲现有货币持有者的稀释成本，未必会引发通胀；如果利用新发行货币投资的项目不能产生正回报，则会引发较高的稀释成本，导致通胀上升。这就像一个公司如果面临好的成长机会，发行的新股票可以提升其价值，促使股价上涨，而如果没有好的成长机会，发行新股票就会导致股价下跌。

我们看到，在资本市场上，有些公司通过不断增发股票，其市值和股价不断上升；而有些公司数次或者多次增发股票后，其市值和股价却不断下跌，甚至沦为仙股或退市(在美股和港股市场上有很多这样的案例)。与之相类似的是，有些国家不断增发货币，其经济增长强劲，价格水平稳定，经济持续繁荣；而有些国家在不断增发货币后，其经济长期衰退，通胀不断上升，货币持续贬值，甚至经济彻底崩溃。

由上可见，一个国家永远需要关注其潜在的投资机会，并以此决定相应的货币供应量。当一个国家的潜在投资机会无法靠银行和市场的融资来满足时，它应该考虑增发货币，以便为潜在投资机会提供融资，实现更好的经济繁荣。中国改革开放之后40多年的发展经验和其他一些国家的增长经验，都表明了货币充足供给对经济繁荣的巨大贡献。现有的货币经济学和国际发展经济学对货币供应量的讨论都有不足，在这方面，罗伯特·卢卡斯(RobertLucas)曾引导相关讨论关注发展中国家如何引入外国直接投资的问题。

足够的货币供应量对一个国家应对金融危机和国家安全尤为重要。在面临金融危机时，只有国家才能发行新的股权，并利用国家层面的股权增发为危机中的金融机构提供紧急资金和资本支持。例如，美国在第二次世界大战期间，在应对2008年全球金融危机期间，以及应对2020年新冠疫情危机期间，通过大幅增加货币供应量，使美国的经济实力大为增强。在金融危机时，如果没有国家层面的货币增发，并由中央银行作为最后救助人提供的及时救助，那么实体经济必将遭到金融危机的重创；在微观层面上许多企业和家庭面临债务重压，在宏观层面上则可能是长期的通货紧缩和经济衰退。日本经济20世纪90年代之后“失去的30年”的经历可见一斑。

考虑到中央银行可以在危机时增发货币作为股权资本，传统的白芝浩规则需要更新。中央银行在考虑是否增发货币作为股权资本时，需要权衡长期通缩成本(由微观层面许多企业和家庭面临债务重压所致)和潜在的通胀成本(由增发货币作为股权资本Ⅹ货币的本质引致)。全球中央银行在应对2008年全球金融危机时的经验表明了新的中央银行最后救助人政策的重要性。

货币也是国家主权，本书提供了一个基于货币是国家主权的全新最优货币区理论。几个国家加入一个共同货币体系的好处是，每个加入的国家在新的货币联盟中能够避免竞争性货币贬值带来的国内通胀，而其成本则是每个加入的国家同时放弃了本国的货币主权，并把以本国货币发行的主权债(国家层面的股权)转换为以外币发行的主权债(国家层面的外债)。在面临金融危机时，这些国家无法靠增发本国货币(国家层面的股权增发)来偿付国家层面的内债(国内股权置换)。

欧元区国家1999年同时放弃本国货币，这就从国家层面实施了股转债。后来当其中一些国家(如希腊、意大利等)面临金融危机时，它们无法再靠发行本国货币来偿付国家债务(外债)，由此导致了欧债危机的爆发。

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[美]帕特里克·博尔顿、黄海洲

余江 周钰译

中信出版2024年7月

在《货币的本质》中，著名经济学家帕特里克·博尔顿和黄海洲提供了一个新的视角，透过公司金融理论来重构货币经济学，构建了国家资本结构，将货币视为国家的股权。央行发行货币类似于公司发行股票，如果增发的货币没有用来支持高质量增长，增发货币会引起通胀；但如果货币增发不够，高质量增长难以获得足够的融资，经济增速则必然放缓，甚至面临停滞和通缩。

本书探寻的“货币是国家的股权”这一本质，不仅修正了货币主义理论和现代货币理论（MMT）的缺陷，也为货币理论、货币政策和国际金融构建了一个新的、基于公司金融的共同微观基础。