上市公司分拆上市的逻辑

2022-10-09 07:10

证券市场的上市通行证，是最珍贵的通行证之一，我国A股目前总共将近五千张，每年的新增额度，一般也就两三百张，预计到2030年顶多就一万张，之后不会再增加。物以稀为贵，注册制的全面实施，降低了壳价值的市场价，但目前一张通行证的转让价格，依然要十个亿左右。所以，有点实力都想拿，能多拿则多拿。任何分配机制都不能让所有人都满意，对于A股的上市公司来说，之前最大呼声之一是要求改变“拿了一张就不能拿第二张”的现状。企业上市后，一般来说，可以达到大部分上市的诉求，如再融资、提高市场影响力、增加股权价值等。但随着上市公司的发展，部分业务因为与公司总体打包形成市场对其的一定估值，并不能完全反应其真实价值，部分上市公司已不满足仅一个上市主体，迫切希望增加新的上市平台。此前，受于制度的原因，A股的上市公司无法在自己体系内新设公司进行IPO，部分诉求被压制。在2004年至2019年期间，监管层分别针对上市公司分拆上市进行了大量的“摸石头过河”的监管实践，并逐步以明文的方式放开了上市公司分拆上市的限制。2022年1月，《上市公司分拆规则（试行）》发布，全面明确了上市公司分拆上市的标准，给这部分压制多年的上市公司诉求得到了解放。

近两年来，资本市场上“A拆A”可谓热闹非凡。自2021年2月底首只分拆上市股诞生以来，截至8月，共有110多家A股上市公司在2019年的新政出台后公告拟分拆子公司在境内外上市。为什么分拆上市会如此受追捧？对于母公司、子公司而言，分拆上市有哪些优势？它的发展过程都经历了哪些？是不是分拆上市对公司或对投资者就一定是好事呢？本期棱镜君就以上市公司分拆上市为核心，解读分拆上市的发展动态、定义、主要法规的发展史与解读、分拆上市的动因分析、分拆上市的风险以及投资策略等六部分内容。

一、发展动态

图1：2000年-2021年上市公司已公告分拆至A股上市的数量

在2000年至2010年期间，市场上鲜有A股上市公司分拆上市公司的案例，这跟法律规范和监管环境密切相关，随着2010年证监会正式发文允许上市公司分拆至境外上市的规定后，开始有少量案例探索实践，监管层也是在摸索着与市场共同成长。2019年境内上市公司拆分至A股上市规则明朗后，拆分案例明显增多。自《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》发布以来，截至2022年3月末，共有73家上市公司披露分拆子公司境内上市的预案，目前已与券商达成合作协议的共有50家、申报证监会/交易所分拆上市的企业共有30家。

图2：分拆上市与券商的数据变化图

二、定义

上市公司分拆上市，顾名思义就是上市公司分离部分资产或部分业务，建立子公司，使其在证券市场上独立上市（IPO）。以A股为例，目前上市公司分拆子公司上市的情况主要有以下四种情况：

（1）分拆子公司到创业板或科创板上市；

（2）分拆子公司新三板挂牌；（新三板不属于上市）

（3）分拆子公司直接发行“H股”在香港上市。

（4）分拆子公司通过红筹架构（VIE架构是红筹架构的一种）在境外上市。

分拆上市的两个步骤是“分拆”和“上市”，意味着子公司不仅将成为独立于母公司的主体存在，还需要成为面向不特定群体募资的公众企业，也意味着子公司将在独立经营、信息披露、股权结构等方面相较分拆之前有明显的变化。从定义上，分拆上市并未对于分拆后母子公司之间的股权结构做出特殊限定，但考虑到如果母公司不再持有子公司股权，这一资产重组的过程便基本等同于出售一部分资产，因此我们后续的讨论都将建立在母公司分拆后仍然具有子公司的控制权的基础上。

三、主要法规

为什么监管层在这个时候推出新的规定？棱镜君认为有以下几个原因：一是大环境下的企业需求。这几年因疫情的影响，根据现有的监管规则，上市公司的再融资能力和股权估值未能满足上市公司的诉求，需要通过分拆上市实现新的合理估值。二是国务院关于上市公司高质量发展的要求。近几年，国家层面已多次针对上市公司要求全面提高上市公司质量，无论是从壳资源，业务重组，还是合规运作，都做出了明确的要求，分拆上市正当所需。三是分拆上市制度的发展要求。其实，很多法律法规都需要经历一个探索尝试逐步成熟全面开展的过程，所以很多项目就会经历由“通知”、“规定”、《规则》、“管理办法”的过程，也已有多年未修改，相信我们这次新规则还是处于一个发展的过程中，后续尚需根据市场动态进行调整。

（一）现行主要法规

2022年1月7日，证监会发布了《上市公司分拆规则（试行）》，统一了境内外监管要求，明确和完善了分拆条件，调整了监管职责的规定形式。

图3：A 股上市公司分拆上市对企业发展及资本市场的重要意义

（二）发展过程

分拆上市在国际上常被用作多元化公司提升主业集中度、运营效率及估值的重要手段。A股分拆上市历经了很长的一段政策不明朗的时期，跟其他法规类似，分拆上市制度也是一个逐步完善的过程。2004年出台了《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》（证监发67号文），A股分拆至境外上市有了法规支持。2010年，参照证监发67号文进行窗口指导意见监管，首次提出A股可分拆至创业板上市。至此到2019年以前，只有零星的分拆案例，且主要是参股公司，或控股子公司剥离后上市。

图4：A股上市公司分拆上市的监管政策演变

在我国，分拆上市经历了市场探索期、监管成长期、谨慎期和成熟期四个阶段，是一个从试点放开、全面禁止、限制性放开再到完全放开的发展过程。

1、阶段一（2000~2004年）：新模式的探索期

虽然分拆上市在海外已经很常见，但在我国资本市场发展初期，对于分拆上市的监管探索仍然处于发展初期。这一阶段内，无论是对于“A拆A”或是“A拆境外”的相关监管都没有成文的规定可参考，而同仁堂分拆同仁堂科技的案例则是A股上市公司对这一模式的第一次探索。

2、阶段二（2004年~2010年）：监管成长期

2004年7月21日，证监会发布了《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》（也被称为67号文），允许A股上市公司分拆其所属企业至境外上市，也成为了A股上市公司分拆上市的第一份正式监管文件。但直到2010年，A股上市公司的实践案例也很少。

3、阶段三（2010年~2019年）：窗口指导下谨慎实践

在67号文的基础上，证监会对于A股上市公司分拆子公司至A股上市通过窗口指导，完成了 2010年中兴通讯（000063.SZ）对国民技术（300077.SZ）拆分，成为A股历史上第一桩“A拆A”的案例。

4、阶段四（2019年至今）：市场环境准备成熟，监管框架基本完成。

2019年1月，《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》，允许A股上市公司分拆至科创板上市。此前，相关政策也允许A股上市公司分拆至创业板上市。

2019年3月，《科创板上市公司持续监管办法（试行）》中明确提出符合规定的上市公司可以分拆子公司至科创板上市。

2019年12月12日，证监会发布了《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》（被称为27号文），正式允许A股公司进行“A拆A”的相关操作，引导和规范上市公司分拆所属子公司在境内上市，同时也对能够进行分拆上市的公司设立了明确的门槛。

2020年9月23日，国务院召开国常会,强调推动上市公司做优做强，支持优质企业上市。其中特别提到了要健全上市公司资产重组、收购和分拆上市等制度。完善上市公司再融资、发债等制度。

2021年4月8日，国务院金融稳定发展委员会召开第五十次会议，要求：坚持“建制度、不干预、零容忍”，继续加强资本市场基础制度建设，更好保护投资者利益，促进资本市场平稳健康发展。

2022年1月7日，为了建立健全资本市场基础制度，基于前述法规的修改和整合，《上市公司分拆规则（试行）》发布，分拆上市程序更加严格，从信息披露、分拆决议、中介机构审议再到监督管理整个流程做出详细规定，更加规范。

（三）主要规则解读

分拆规则对上市公司的规模，分拆后剩余业务的规模，各方持股比例等均有明确的要求，同时对分拆部分的业务和行业进行了明确的限制，上市公司在发布分拆预案或预案修订稿时需同步说明是否符合分拆条件，并持续关注。实操中有的上市公司因后续业绩波动导致不再符合分拆条件而终止或撤回分拆上市申请。

图5：A股分拆上市主要法规解读

四、动因分析

最终决定要进行分拆上市，肯定是经过多方讨论，平衡各方利益之后的最优选择。其中，对上市公司的影响，上市公司的内在需求、子公司的核心诉求等都会对分拆决策起到决定性的作用。

（一）上市公司自身的利弊分析

从经营的角度上来看，要进行分拆上市，核心动因肯定是建立在上市公司综合利益的基础之上，哪怕子公司或动了分拆上市的业务板块负责人再折腾，也应以此为红线。所以，上市公司层面就要思考对自己的利弊影响。

对于我们大A股来说，目前大部分上市公司都是民营企业，民企大了之后因为逐利往往都会有一个特点，就是多元化发展，保守点的可能是纵向发展，胆子大的就继续跨界经营，当战略版图过于分散时，业务之间的协同效应就会逐渐减弱，而分拆业务就可以帮助公司聚焦主业，在经营上做“减法”，促进资源有效整合。如果正好子公司和母公司分别处于产业链的上下游时，伴随着市场规模的发展和商业模式的成熟，产业间“垂直分离”可能是经营的一种“优化”，当然，这种“优化”也可能有关联交易等利益输送的嫌疑。

分拆后子公司经营的独立性将获得新的保障，在人员任免、信息披露、财务独立等方面都将与母公司划出清晰界限，对于子公司的公司治理有较大的好处。与此同时，在分拆上市的过程中也可以员工持股计划或股权/期权的分配等方式，给子公司的管理层更加有效的激励，解决委托代理问题，改善公司的治理。

所以，从积极角度来说，分拆上市可以增加上市公司（业务板块）的融资渠道，从而增强公司的融资能力。母公司如能有效利用二次融资，可以在一定程度上增厚母公司的业绩，因为子公司资金分红依然需要依据协议与股权结构与母公司共享，母公司借此能够实现投资回报倍数增加。。

同时，分拆上市后，更具潜力的业务将会被给予更高的估值水平，从而一定程度上提高母公司的估值。从消极角度来说，分拆上市可能会摊薄母公司来自子公司的利润，同时在一定程度上会减少母公司对子公司的控股比例。虽然分拆上市会削弱母公司对其子公司的控制，但股权融资不同于债务融资，股权融资能直接获得资金来源且不需要偿还，因此分拆上市后，企业股票价格通常都会升高，信息也更加透明。分拆安排得合理对两者而言是双赢，但实施不当的话，同样将带来一系列的苦果，甚至出现大股东借机套现，利益输送等。

（二）为子公司获取资金和资源

当确定可以上子公司（或某个业务板块）单独上市后，我们就可以看到子公司因此可以获取到的大量资源和便利。其中最为直接的变化是，分拆上市使得子公司能够作为独立实体在资本市场（特别是二级市场）内进行融资，而上市后，子公司能够接触的投资者数量和种类都将更为丰富，使得公司本身成为重要的融资平台。

当分拆上市提上日程，也将同步增加公司对于各类投资者的吸引力。

对于一级投资者来说，企业能够进入二级市场获得公允的估值和较高的流动性基本意味着投资的成功率大大提升，此时进入这家公司将会得到巨大的回报，同时退出的难度也大幅降低。因此，在母公司披露分拆上市的计划后，在上市前子公司在一级市场的吸引力就会大大提升，很大概率将会获取到巨额的投资。或是引入战略投资者，不仅可以带来长期的资金、改善公司杠杆率外，还能带来协同效应，提供相关行业或垂直领域的产业资源。

正式上市时，子公司又可以获取大一笔外部投资，上市后子公司也可以通过定增等方式继续在二级市场融资。

（三）改善财务情况，帮助子公司价值发现

分拆后子公司能够得到独立估值。对于子公司来说，分拆后子公司的业务能够被单独估值很有可能带来提升。在母公司体内时，对于某一块业务或资产进行单独估值难度相对较大，但分拆后一方面公司的财务结构会出现明显改变，上市的过程也会对公司的现金流和杠杆率等财务水平有所帮助，如果是盈利性较弱甚至尚未盈利但成长性较高的业务，独立以后子公司就可以采用与母公司不同的估值方法，从而得到更加公允的估值。此外，不同的上市地/上市板也可能会对公司的估值造成影响，比如科创板和创业板通常估值都比较高，母公司的股权增值可谓是又可以得到一轮暴涨。

但是，从估值角度来说，也可能对母公司有不同方向的解读。从会计的角度来说，分拆后将会稀释母公司所持有的子公司股权，从而造成母公司合并报表内的归母净利润部分被稀释，归母净资产就会减少，就可能会带来母公司的估值下降；但如果分拆的子公司还没盈利，则归母净利润和归母净资产就会出现一增一减的情形，在财务报表上对于母公司的影响就变得比较复杂了。

无论是上市公司集中分拆上市，还是此起彼伏的融资事件，都透露出一个明显的问题：企业端缺钱。2019年的市场“寒冬”导致不少企业出现资金困难的局面，2020开年的新冠疫情更是让企业流动资金备受考验。

如何将资本市场富足的钱引入企业中，上市是一个重要的选择。政府也在积极打通资本的供需两端，伴随着创业板和科创板注册制的实施，增加了市场的包容度和覆盖面，为更多成长型创新创业企业提供了直接融资的机会。如今，全球进入加息周期，货币政策宽松迹象明显，同时国家大力提倡内循环；这一宏观环境的变化，势必将引导更多的企业积极寻求资本的注入。

五、有哪些风险？

分拆上市并非全是优点，也存在风险，尤其是子母公司间难以实现彻底切割的紧密关系，使得不正当关联交易等活动存在较大操纵空间。对于分拆上市，以往大都发生在港股和美股市场，而A股市场对分拆上市一直有着严格限制。在政策制度不完善的情况下开放市场限制，容易导致出现犄角旮旯、利益输送（如资产高估以从资本市场攫取更大利益等）、掏空母公司等问题，以上都是监管部门极为重视并持续强化防范的问题。

作为资产重组的重要手段，分拆上市除了能带来前文所提到的诸多好处和目的，在实践中分拆上市也常常会带来一定的风险或套利机会，这也是监管框架设置时着重辨别之处，同时作为投资者也需要仔细辨别。

一是母公司的“空心化”风险。分拆上市具有多种类型，一种是拆分业绩或前景良好的子公司，另一种是将业绩与条件俱备的业务板块切割下来实现独立上市；而母公司在这一过程中能够采取两种办法实现自身资金流动性提高，一种方式是出售子公司股票进行套现，另一种是在子公司IPO发售股票时回流资金。分拆上市，意味着母公司将不再直接控制这一部分的资产和业务，因此对于投资者和监管来说需要格外注意母公司业务的“空心化”，特别是对于上市公司拆分核心业务上市，很可能就是母公司的企业估值同步下滑、股权分散使得中小股东的利益受到损害等风险。另一方面，当母公司运营出现较大问题时，通过分拆上市剥离运行良好、估值较高的业务部分，而将相对较差的资产留在母公司体内“弃卒保车”的情形，在国际上也时有发生，那剩下的小股东真的就是冤大头了。

二是子公司经营的独立性风险。分拆后，子公司可不是完全就自由了，当然要受我大股东也就是上市公司控制。但两者是否能够按照监管规则独立，这就要打个大问号，特别是民营企业，无法预知。子公司能否脱离母公司实现独立的发展和经营，是其作为发行主体在资本市场上能否获得投资者认可的重要因素，如果公司之间的经营、决策和人员没有做到完全隔离，则有可能诱发非公平的关联交易、利益输送乃至利润转移、债务逃避等问题，损害中小投资者利益。

六、投资策略

在国际资本市场上，分拆上市一般被认为是一个正面的信息，而学术界的许多实证研究也都普遍验证了公司宣布分拆上市后，母公司的股价在短期内能获得正向的超额收益，但不同类别的分拆上市能够带来的超额收益大小也不同。从目前已有的A股分拆上市案例来看，这一概念并不能带来稳定的超额收益，所以棱镜君认为，我们要从目公司是否保有控制权、分拆方案是否合规和是否创作价值这三个角度去做风险判断：

1、母公司是否保留控制权？

目前大部分分拆案例都是保留控制权的，但也可能有例外的。如果母公司对于子公司不再具有控制权，则可以将母子其视作单独的主体，那它的这种分拆行为就是资产出售，与“分拆上市”的概念之间可能关联度较低，就要好好看看卖的东西到底是好是坏？对上市公司来说卖了之后是好是坏？

2、分拆方案是否符合监管要求

分拆所属子公司上市已成为A股市场上常见的资本运作。不过，在分拆上市浪潮中，可谓有人欢喜有人愁。有公司分享成功上市喜悦，也有公司因不满足相关条件上市计划泡汤。在分拆上市案例中，大部分案例中母公司和子公司都属于同一行业。除部分业务多元化的公司外，大部分分拆业务都与母公司的主业之间有较高的关联度，因此在分拆后，子公司时常面临同业竞争的风险。我们看到上市公司发布公告后，并不代表它就会一定成功，要仔细看下它的分拆文件是否跟法规匹配？这又是个判断概率性的问题。如是否符合监管规定的母公司上市前的盈利要求、董监高是否被处罚等，有很多细节很可能是上市公司没有关注到或是想要“带病”公关，这就需要我们好好擦亮眼睛了。

3、分拆上市是否创造价值

上市公司花了很大精力高分拆上市，对他们的利益是非常大的，很大方案内容很可能是包装给外人看的，那我们作为投资者来说，就要关注它这个方案到底是否能带来价值，包括子公司募资的用途、子公司业务是否在母公司体内时没有得到公允估值、子公司的独立运营能力、分拆上市后母子公司之间的协同效应是否被削弱、公司的经营效率是否提高等。

如某上市公司准备分拆部分业务，但跟母公司业务类型比较接近，由于有母公司的支持，分拆后子公司也能进一步取得竞争优势。但该模式也存在缺陷，即因其与母公司的业务相似，子公司上市申请可能会被驳回。因此，实际采用该种模式的公司较少。

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