IPO观察|花房：出海能否成为第二曲线？

核心观点

1、直播经济。互联网的发展以及Z世代成为消费主力，都给市场经济添加了新的动力，直播的大火逃不开这两个关键因素的推动。据艾瑞咨询，按收益计，中国在线视频社交娱乐直播市场由2017年的423亿元增长至2021年的2,462亿元，复合年增长率为55.3%，预期将以2021年至2027年间17.4%的复合年增长率，于2027年达至6,450亿元。其中，娱乐直播为目前最大市场，按收益计，中国娱乐直播预计将由2021年的1,278亿元增长至2027年的2,598亿元，复合年增长率为12.6%。

2、花椒直播，不知心动。中国领先的在线娱乐直播平台花椒直播，其母公司花房集团近期提交招股书冲刺港股IPO。据艾瑞咨询报告，按2021年所有渠道的月付费用户数量计，花房集团排名前二。于2019年至2021年，花房集团的收益分别为28.3亿元、36.8亿元及46.0亿元。同期毛利率分别为24.9%、27.5%、26.6%。除了在国内经营直播业务外，公司于从2020年收购HOLLA集团后，将触角伸向海外。成功在北美、欧洲、远东、中东及北非地区运营国际产品。截至2021年12月31日，花房海外社交网络产品有注册用户约97.3百万名。于2021年，海外产品的平均月活跃用户及平均月付费用户分别约为4.9百万名及290000名。

一、社交泛娱乐

腾讯公司首次提出的社交泛娱乐，是目前的主流娱乐模式。该模式主要围绕在线刷视频、看直播、听电影等娱乐主活动。同时，互联网的高速发展也大力推动了该市场的扩大。

据艾瑞咨询报告，按收益计，中国在线文化娱乐市场由2017年的3,893亿元增长至2021年的10,853亿元，复合年增长率为29.2%，并预期将以2021年至2027年间12.3%的复合年增长率，于2027年达至21,825亿元。

2021年中国在线文化娱乐用户占互联网设备总数的渗透率稳定在约92.7%。2021年，中国互联网用户，在音视频社交娱乐应用程序上花费的时间超过总上网时间的三分之一，且预期到2027年，有超过40.6%的上网时间花在音视频社交娱乐内容上。

目前的网络用户不在受限于图片形式的社交互动，直播和短视频里动感的音乐和实时的视频内容成为在线音视频社交娱乐主要形式。在线观看短视频及直播已成为超过一半中国移动互联网用户日常生活中不可或缺的一部分。据艾瑞咨询，按收益计，中国在线视频社交娱乐直播市场由2017年的423亿元增长至2021年的2,462亿元，复合年增长率为55.3%，预期将以2021年至2027年间17.4%的复合年增长率，于2027年达至6,450亿元。

直播的主要实现方式是与主播的实时互动以及打赏，身临其境的社交互动形式让不少网友深陷其中。娱乐直播为目前按收益计的最大市场，主要包括音乐、舞蹈、颜值及脱口秀。于2021年，按收益计，娱乐直播平台的收益总额约占在线视频社交娱乐直播市场的20.2%。

中国娱乐直播平台每名月付费用户的平均收益由2016年的470元增加至2021年的516元，并预计于2026年达到541元。按收益计，中国娱乐直播预计将由2021年的1,278亿元增长至2027年的2,598亿元，复合年增长率为12.6%。

二、中国领先的直播平台

据艾瑞咨询报告，按2021年来自所有渠道的收益计，花房集团在中国娱乐直播平台中排名第三，约占中国娱乐直播平台收益总额的13.1%。按2021年所有渠道的月付费用户数量计，排名前二。

来源：招股书

来源：招股书

花房集团专注于在线社交娱乐领域，拥有从直播到一系列多面音视频社交网络产品及服务的多元业务组合。于2019年至2021年，花房集团的收益分别为28.3亿元、36.8亿元及46.0亿元。同期经调整净溢利分别为2.1亿元、-15.1亿元及4.1亿元。2020年的经调整净亏损状况主要就花房集团旗下直播平台，花椒－六间房合并产生的商誉确认减值亏损17.8亿元的影响。

据招股书，2019年至2021年，公司自直播服务产生的收益分别为28.2亿元、36.7亿元及44.8亿元，分别占同期收益总额的99.6%、99.6%及97.3%。其中，来自花椒平台的收益占比为76.5%、76.7%、75.4%。

签约优质主播是直播平台吸引流量，提高用户观看和打赏的关键，当然，优质的主播意味着享有的分成越高。与主播或主播经纪公司订立的协议条款，尤其是收益分成安排，对花房集团的成本结构有直接影响。据招股书，2019年至2021年，主播成本分别为19.2亿元、24.5亿元及30.9亿元，分别占同期收益总额的67.8%、66.4%及67.1%。

成本的另一主要部分来自公司竞争用户流量的营销开支。于2019年至2021年，公司销售及营销开支分别为3.6亿元、4.5亿元及5.5亿元，分别占同期收益总额的12.8%、12.3%及11.8%。

据招股书，2019年至2021年，花房集团的毛利率大致维持稳定；净利率上，2020年公司采取合并平台的做法使得商誉减值损失大幅上升，导致该年净利率为-41.4%。

三、股权架构

Pepper Blossom Limited是一家由花房集团主要股东周鸿祎最终控制的离岸控股公司，持有公司股权38.21%；Global Bacchus Limited由宋城演艺全资拥有，持股37.06%。

来源：招股书

四、风险因素

1、用户留存。为持续扩大用户群规模及保持较高用户参与度，公司须适当及时适应用户喜好的变化、吸引及留住热门主播，及提供新功能及内容。若无法保证用户群及用户参与度将持续增长，公司的收益可能因此下滑，或会对业务、财务状况、经营业绩及前景产生重大不利影响。

2、主播跳槽。倘若未能向主播及其相关主播经纪公司提供稳定且具有吸引力、可令其心动的收益分成政策，热门主播可能会转投竞争对手。该等情况可能会减少公司主播及优质内容的供应，此可能会对公司的业务、财务状况、经营业绩及前景产生重大不利影响。

3、商誉减值损失。于2020年，公司产生淨亏损人民币1,524.7百万元，主要是由于2020年就花椒－六间房合并产生的商誉确认减值亏损1777.7百万元的影响。由于在销售及营销活动、产品和服务、技术与研发方面的持续投资，日后亦可能会产生亏损。

五、估值

社交泛娱乐是近几年来主流的互联网络娱乐模式，主要表现为游戏直播，主播PK，才艺展示等直播形式。目前的社交泛娱乐市场竞争十分激烈，玩法同质化、流量获取困难等都是行业的痛点。除去快手、欢聚、陌陌等公司可以做到百亿市值，不少社交泛娱乐公司的市值都不高。

从营收规模来看，花房和快手、陌陌等自然是不可同日而语的，但花房集团的愿景在于“打造全球具有顶级影响力的在线社交娱乐生态”，从2020年收购HOLLA集团就不难看出花房的野心，目前公司在北美、欧洲、远东、中东及北非地区已经成功运营部分国际产品。截至2021年12月31日，花房海外社交网络产品有注册用户约97.3百万名。于2021年，海外产品的平均月活跃用户及平均月付费用户分别约为4.9百万名及290000名。同时，公司在未来计划中透露，部分募资将用于孵化MCN以培养及招募，优质的原创内容生产者可以很好的提高平台的用户流量，且在MCN模式下可不断为公司提供独立主播，减少主播成本的同时，便于公司管理。

同盈利规模相近的虎牙和斗鱼相比，花房集团的毛利率与净利率更高，对应的盈利能力更强。

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