股市震荡债基大火，3000只债基该怎么配、怎么选？

作者｜刘国辉
头图｜视觉中国

一年已经过去了3/4，你买基金挣钱了吗？

大家比较明显的感受是，今年以来通过买权益基金挣钱的概率太低了，债基则体现了较高的稳定性，收益虽然不高，但取得正收益的概率要高不少。

统计显示，今年前三季度，权益类基金（包括普通股票型、偏股混合型、灵活配置、平衡混合型）平均收益率-18.45%，取得正收益基金占比仅为2.8%。而债基类基金全市场平均收益率为0.18%，近6成基金取得正收益。

由此，债基成了香饽饽，规模增长是最快的。相比年初，债券型基金总规模增长1.14万亿元，成为今年规模增长最多的基金类型。债券型基金发行数量前三季度达322只，较去年同比提升37.6%，创下了基金发行史上同期债基成立总规模的最高纪录。

长期来看，投资者肯定不能把所有资金都用在高风险的权益资产上来博取高收益，而是要有比较科学的资产配置，一定比例的资金用在债券基金配置上是非常有必要的。不是说债基一定能挣钱，而是在股市震荡、缺乏持续性机会的时候，需要多一些稳定性强的资产来平衡组合的整体风险与收益。

万得中长债指数与上证、沪深300指数表现对比（数据来源：万得；制图：兴全基金）

如图所示，与沪深300、上证指数波浪震荡相比，投资于债券的纯债基金走势更趋向于直线，稳定性好很多。

不过就当前来讲，基民如果还没有配置债基，现在是否是配置债基的好时机呢？从2021年3月开始，流动性超预期宽松，开启了一波债券牛市，直到如今仍在牛市当中，只是市场对于目前是不是牛尾有争议。

债市历来有“牛一年、震荡一年、熊一年”的说法，如今在美国持续加息、美国十年前国债收益率迭创新高、国内持续推出经济稳定政策的当下，债市多空分歧还是挺大的。

在当下，是否应该多配置债基？如果打算配置点债基，又如何做债基布局的时点选择，以及如何在市场上3000只债基中做选择呢？

债基虽稳，投资前也要做趋势判断

债基稳，但也不是在任意时点随意买入一只债基就行了。投资者需判断什么时候配置债基更合适，以及如何在3000只债基中进行选择。时点判断对了，往往比选对基金经理还重要。判断错了，往往要在高处站岗一段时间。债基也经常会亏损。以近年来规模大涨的景顺长城景颐双利债券为例，2020年和2021年收益均超过8%，在债基中属于较高的水平，但今年以来受股市调整影响，已经亏损近-1%。

债基的亏损，一方面在于部分债基可以投权益资产，会带来波动。按照所配置的资产的不同，债基有不同类型，纯债基金只能投债券（按期限分为短债和中长债），一级债基除了债券还可以投资可转债，二级债基在债券和可转债基础上，可以有2成以下仓位的股票，因此波动要大不少，遇到股市调整，很容易出现短期亏损。当然在牛市往往也是增加收益的利器。

注：数据来源wind，东方红资管制图，统计区间2012年4月1日至2022年3月31日。

另一方面，在债券投资的部分，债券价格受到流动性、经济增长、通胀、发债主体信用水平等多因素影响，也是不断波动的，导致基金净值也会不断变化。债券按风险大小分为利率债和信用债。以国债、政策性金融债、央行票据、地方政府债以及政府机构债为主的利率债，因为发行主体信用高，违约风险相对较小，其投资风险主要是利率市场的变化。其波动幅度相对较小，随意拿一只国债“20国债09”（意即2020年发行的第09期国债）的走势来看，近几个月的价格在100-101之间摆动，波动率低。

而以公司债、企业债、城投债、企业短融、企业中期票据等为主的信用债，发行主体的信用相比于利率债要低，违约风险变大，其波动也就更大。以碧桂园发行的一只公司债“21碧地02”为例，几个月内价格从80元降到30元以下，波动非常大。

另外还有一个投资品种是可转债，兼具债性与股性，价格与正股相关，波动也非常大。

这样，债券基金在债券投资过程中根据投资品种的不同，也会有不同程度的波动。即使是纯债基金，如果持有的大部分资产是信用债与可转债，也都会有一定波动性。

这样，反映到整体上，债市的波动性虽小于股市，但也并不是随意时点买入就能挣钱的。

从中债新综合指数近十年来的表现来看，大体趋势是上涨，但如果在区间高点上买入的话，大概率会亏损或者平盘一年以上。因此如果投资债基的话，最好还是对投资时点做一些判断。

如何判断债基配置时机？

精准判断买债基时点是很难的，但可以从最基础的逻辑出发去做一些大势的判断。这就要了解投资债券的盈利方式与债市的波动影响因素。

股票投资盈利主要来自资本利得（即买卖差价），此外还可能有少许的分红。债券因为有固定的利息收益，盈利来源主要是资本利得与利息收入，另外由于债券投资可以加杠杆，即将已持有的债券质押，在金融市场融资再买入债券，当买入的债券收益大于资金成本时，也可以增厚收益。利息是固定的，杠杆是锦上添花，影响最大的是资本利得。当持有的债券价格上涨时，收益增长。所谓的债券牛市，指的就是价格上升，利率、收益率下降。

一般而言，当市场资金面宽松、利率下行时，大家有更多配置债券的需求，债券价格上涨，资本利得增加，反之则减少。这是债市最基本的逻辑。其他因素都会借助资金面和利率来影响债市走势，其中：

●通胀情况下，央行要回收流动性，市场利率提升，对债市就是利空；

●经济增长方面，增长较好时，市场对资金需求大，市场利率大多是上升趋势，对债市不利。而当经济较为低迷时，市场对资金需求小，利率下降，利好债市；

●本国货币汇率下跌，对于债市也是打击，就像刚过去的九月份，人民币兑美元贬值压力大、预期高，为了稳定汇率，在美国加息的情况下，我国很难大规模释放流动性，这样维持汇率稳定的压力更大。由此9月份债市出现了调整。

●社融方面，社融大幅超预期增长，大概率意味着实体经济在复苏，利率可能呈现上涨趋势，对债市有较大压制。市场称之为宽信用，即信贷门槛降低、贷款量增长。如果社融不及预期，意味着经济复苏依然没有苗头，往往会带来债市上涨。

从最根本的角度看，经济增长速度与通胀水平决定了长期利率，利率走势决定债市涨跌，进而影响债基收益。短期来讲，分析债市走势需要综合来看资金面与经济增长、通胀、社融、汇率等多种因素走势，分析多空因素力量对比。就当下来说，如果楼市复苏、基建持续发力、消费企稳，CPI、PPI上行，对债市而言就是利空。反之则是利好。

当然，这些都是基本逻辑，在具体判断时，还需要结合前期的市场表现与市场预期。比如今年9月债市有一定调整，10月在公布了9月社融超预期后，债市没有大跌反而上涨，原因在于前期对利空已经有充分预期，短期内对债市的不利因素反而成了“利空出尽”，在复苏依然不明朗的情况下，带来了债市的上涨。

因此在大多数情况下，债市受到宏观经济多因素影响，表现出周期性，笼统来讲，债市经常是牛一年、震荡一年、熊一年。最好的投资时机是经济下滑逐渐得到确认，市场缺少投资机会，央行通过释放流动性来刺激经济，债市就会迎来牛市。当经济逐渐有起色甚至出现拐点时，股市机会起来，债市机会逐渐变弱、震荡。当经济真正复苏乃至走向高速增长时，利率较前期大幅提升，债市就进入熊市。

2020年中证全债指数整体表现

这在2020年表现尤为明显，年初至5月受疫情影响经济下滑，债市出现较大上涨，而当疫情在5月以后得到明显控制，债市陷入调整，而股市大幅上涨。长期来看股市与债市是跷跷板。

中证全债与沪深300指数表现

但也会有少数股债双牛的阶段，这种阶段往往是经济不好，何时复苏还看不清，政策宽松带来流动性持续向好，同时股市在经历大幅调整后估值便宜，往往这一阶段股债都有较好表现。但也是阶段性的，这一阶段的债市短期会有市场利率下行带来的机会，但中期需要警惕复苏态势的确认。

当然，需要指出的是，即使是陷入调整，债市的波动性也没有那么大。从更长期的角度看，债市仍有比较明确的向上趋势。

中证全债指数长期表现

如图所示，2016年经济不佳，债市小幅上涨，2017年经济复苏，债市调整，2018年在各种因素压制下经济较艰难，债市大涨。2020年5月经济复苏之后，债市调整，但此后又进入上涨趋势。根本原因可能在于我国经济的长期增长率中枢下移，带来未来利率中枢的下移，长期来说债市向上。

如图所示，我国十年期国债收益率从2014年高点的4.6%逐渐降低到目前的2.7%，整体呈下行趋势，也决定了债券在这些年里向上的趋势。

中国十年期国债利率表现

这是最底层的宏观因素。基于这些宏观因素，有经验与相关知识储备的投资者大致可以判断时点是否适合加大债基投资，还是减少债基投资。

就当下而言，债基的主要配置逻辑还是在于相比股市的震荡调整，债市有更强的稳定性，避险价值凸显。现在配置债基，不意味着短期可以获取较高的绝对收益。目前债市与股市都处在一个震荡的阶段，市场对于经济复苏的拐点与程度都还看不清楚，美国是否会继续超预期紧缩，也较难形成共识，因此还较难有明确的中长期利好或利空信号，市场可能更多会利多（楼市继续弱复苏、疫情反复等）、利空因素（如社融增长、猪肉价格上涨带动CPI上行、外围通胀与加息预期不减等）中反复博弈，震荡，不同因素与市场情绪各自主导某一阶段的市场，取得较好收益的赔率并不大。

因此，如果基民之前没有配置债基，出于平衡投资组合整体风险与收益的长期考量，可以逐渐增大对债基的配置；如果配置目的在于迅速获得较好的绝对收益，目前还不是好时机，还需要进一步等待市场信号的明确。

至于债基要配置多少比例，没有统一的标准。总体原则是因人而异、因时而已。摩根士丹利华鑫基金一篇文章中曾给出一个参考：　

对于保守型基民，可考虑：股混基金10%+债券基金30%+货币基金60%；

对于稳健型基民，可考虑：股混基金30%+债券基金40%+货币基金30%；

对于激进型基民，可考虑：股混基金70%+债券基金20%+货币基金10%。

不过这也并非权威标准。每个人可以按照自己的风险承受能力和对收益的预期去确定自己的债基配置比例。对于寻求稳健增值的基民，债基可以多配置，比如到四五成的比例；对于愿意承受更大风险来追求更高收益的基民，可以降低配置比例，比如到1成或2成的比例。

适当择时对债基投资也是有必要的，最简单的方法是，基于股债跷跷板，当股市不行时就及早配置债基，并加大配置比例。反之可以减少配置比例。对于更专业的投资者来说，可以依据上述的方法，综合考量利率、经济增速、通胀等多种指标来判断，当经济下滑趋势确立时，逐渐加大债基配置。

3000只债基，如何选择？

数据显示，截至10月14日，加上正在发行的新基金，债券型基金数量历史上首次超过3000只。3000只债基， 选择起来不容易。谁是全市场最好的债基？这个问题没有答案，一方面基金表现是不断变化的，另一方面，选择债基也要与自己的目标相适应，自己愿意承受的最大回撤是多少？到底是求稳，还是求更高的收益？是要确定性更强，还是对收益水平有更高要求？投资者应在明确了这些问题后再做选择。

①依据投资目标选择不同类型基金

筛选起来，首要要根据自己对于投资目标的设定来选择不同类型的基金。

如果想获取较稳定债券收益，不想让产品受到股市波动影响，可以选择纯债基金，纯债基金中，短债基金投资组合久期一般在一年以内，风险最小，收益只比货币基金高一点，适合作为现金管理类工具，中长期纯债基金久期更长，总体来说相对收益更好一些，波动性变大。

在短债和中长债基金之间选择，还要看利率变化情况。当利率处于历史高位时，利率下行趋势逐渐确立，适合选择中长债基金来锁定票息，同时资金也会加大中长债配置，有望提升资本利得；当利率处于历史低位时，上行趋势更明显，更适合配置短债基金，组合久期更短，临近债券到期，价格对利率敏感度降低。

如果愿意承担更大的风险来获取更多收益，可以选择一级债基与二级债基，乃至偏债混合基金。其中一级债基只参与打新，风险较小；投资二级债基与偏债混合基金，要做好经常出现净值下跌的准备。

通常而言，在股市行情不好的时候，二级债基亏损概率是较大的。在明显的熊市且看不到拐点的情况下，可以尽量减少二级债基的投资。

注：数据来源wind，东方红资管制图

②同类基金筛选中，比较长期业绩表现，解析基金经理的胜率与策略

同一类型的基金中，筛选基本原则其实与权益基金相通，要看长期收益如何，回撤水平控制如何，通过夏普比率和卡玛比率去看性价比。历史业绩肯定不会是筛选原则的全部，但肯定是非常重要的指标，历史业绩较差的基金可以暂时回避，主要在历史业绩较好的基金中进行筛选。对于短期收益非常好的基金需要多观察，有些短期业绩不错，可能是因为用了比较激进的信用下沉，虽然业绩好看但风险也变高了。

对于收益较好的基金，可以分析其超额收益的来源，重点看其在重要拐点中的表现，如宏观经济由盛转衰、流动性转好的拐点，以及在经济复苏、流动性走出宽松的节点，基金经理是否做了较为及时与准确的判断，并在投资品种、久期等方面进行了调整，研究其在重要拐点时刻的胜率，因为往往是在这种时刻的正确选择会积累较好的超额收益。

这跟主动权益基金的筛选也是同理的，判断股票基金经理的能力，也要观察其调仓时点与调仓方向选择的胜率如何，作为评价基金经理表现的重要依据。

选择主动权益基金经理时需要关注其能力圈，在其能力圈范围内的资产有较大潜力时买入，更能提高投资胜率。选择债基也是如此。债券投资涉及的因素众多，不是每个基金经理都能完全擅长的，有的基金经理擅长自上而下进行宏观判断，有的基金经理擅长对个券进行风险评级，有的基金经理擅长信用债，有的基金经理擅长可转债，能力圈决定了其投资方向，投资者需要多这些基金经理打上标签， 在此基础上，可以给根据自己的风险偏好进行选择。

此外也可以对不同基金经理的策略来打标签，看基金经理更擅长怎样的策略。不同的策略在不同阶段有不同表现。基金经理在对上述宏观因子做出判断后，在个券选择上还需要进行评价和选择，由此形成了不同的策略。

从久期（可以理解为债券的剩余期限）的角度看，久期越短的债券，收益率越低，流动性也越好；久期更长的债券，收益率更高，流动性也稍逊。因为对于持有期更长的债券，风险会更大也就需要给到投资者更高的溢价。

从不同品种的角度看，如前面所述，利率债风险低，收益也低，流动性更好；信用债风险相对更高，收益也更高，流动性相对较差。特别是在经济不景气的当下，地产等特定领域信用风险较大，债券违约多次出现，精选个券就显得尤为重要。

在利率债内部，政策性金融债与地方政府债券的收益率往往高于国债，信用债内部，金融债无疑风险更低一些，高等级信用债的风险与收益无疑也低于地产等当下存在较高风险行业的债券。在地产债内部，也有不同资信水平的企业发行的债券，需要对个券的风险水平进行研究后再确定投资。

资料来源：招商证券

如图所示，风险最高的民企地产债收益率最高，银行、证券公司等发行的金融债风险较低，收益率也低；非金融地产的民企产业债风险收益居中。

由此，债券投资的基本策略也主要体现在几种，一种是持有到期策略，这是一种较为被动的策略，主要是适用于国有大行等机构，这类机构持债规模非常高，不支持进行高频的交易，如工行持有债券在8万亿左右，而去年底国内债券托管规模为122万亿，单个机构持有较大比例的债券，想要做高频交易是比较难的。另外由于一些信用债流动性不足，持有到期也是常有的策略。

另一种是上面提到的杠杆策略，在市场资金面宽松、拆入资金利率低的时候，可以将持有的债券质押，借入资金买债券，增强收益。

久期变化是非常重要的策略，在不同久期的债券中进行切换。当债市走牛时，可以拉长债券组合的久期，获取更高的收益。当债券步入熊市，长久期的债券面临较大调整压力，需要缩短久期。

另外一个比较常用的增厚收益的策略是信用下沉，通过承受更高风险来获得更高收益。国债稳定但收益低，主要配置国债的话，收益跟货币基金是拉不开差距的，增配更多的信用债、可转债，有望获取更大的收益，当然前提是做好个券的信用研究。比较激进的信用下沉可能会有更高的收益，但如果遇到个券违约，亏损将很难被填平。例如某纯债基金今年6月在踩雷地产债后，开启了大跌模式。2年里辛苦积累的收益在两个月内灰飞烟灭。

某纯债基金踩雷后净值下滑

不同基金经理在策略上会有不同的偏好，喜欢深入研究的基民可以对感兴趣的基金经理进行分析，探索其在哪些策略上表现较好，更偏好那种策略，从而在基金投资上更加有底气。

③懒人投资选债券指数基金

债基研究起来也比较麻烦，如果不想费这么多精力去研究，可以选择债券指数基金，去获取市场平均收益。市场上的债券指数基金跟踪的指数主要有全债指数、国债指数、地方债指数、政策性金融债指数、金融债指数、城投债和企业债指数、可转债指数等。收益与风险成正比，基民可以根据自己对收益的预期去选择。

比较起来，政策性金融债风险与收益相对适中，因为国开行、农发行、进出口银行体现的是国家意志，信用级别非常高，同时收益又略好于国债；

银行、保险、证券等公司发行的金融债，如果是大型国有机构发行，信用级别也较高，收益也略好。城商行等中小银行的债券风险会更高一些；

企业债中，相当一部分是地方城投公司的债券，在一些地方债务风险暴露的情况下，风险相对较大，投资中应注意。

④当下需要警惕两类债基风险

需要警惕的债券基金类型，一种是上述过度信用下沉的基金，试图富贵险中求，比如在如今的行情下挖掘民企地产债收益，风险是比较大的；另外是持仓过度集中的基金，有些基金为了博取高收益，前五大重仓债券在持仓中占比会占比达到四成甚至更高，这是需要观察的。如果重仓的是金融债或者国企企业债，相对风险还算小的，如果重仓的是民企的产业债，在当下的经济环境下，暴雷风险更大。

⑤债基也要警惕规模陷阱

此外在选择债基过程中，也尽量选择规模适中的基金经理。如果优秀基金经理管理规模很大，也尽量选择有较大投研团队支持的基金经理。虽然说债券基金经理可以选择国债、政策金融债等规模巨大、流动性强的资产，但为了提高收益，多数基金经理会大量配置信用债、可转债，为了分散风险会配置很多只不同的债券，需要跟踪的标的是非常多的，规模过大之后跟踪和覆盖难度，与主动权益基金经理是一样的。在经济不景气的阶段，企业暴雷、城投债暴雷的概率都加大，一旦出现将带来净值的大幅下滑。选择规模适中的基金经理是债基投资的应有之意。

今年以来债基大火，债基也接替股票基金成为限购的主力。数据显示，截至10月21日，共有91家公募机构在10月发布了411次基金暂停申购或暂停大额申购公告，包括181次暂停申购公告和230次暂停大额申购公告。其中债基是“限购”的主力品种，共发布了100次暂停申购公告。这也表明规模对债基的收益影响较大。

哪些债券基金经理和团队更值得关注？

我们在此前的文章中也提过，债券投资中涉及到的因子众多，光是需要跟踪的宏观因子就有很多，在信用债、城投债、金融债、产业债、可转债的个券选择中，需要对发债主体进行行业研究和企业信用评估，跟踪不同地方政府的经济与信用，跟踪不同产业的景气程度，跟踪企业的信用水平，工作量是非常大的，对团队作战的要求比较高，基金经理单打独斗，业绩是比较难持续的。

这不像在权益投资领域，一家小公司如果有能力很强的基金经理，在特定能力圈里深耕，也会创造非常好的业绩。因此在选择债基时，可以优先选择固收团队较强的公司的债基产品，团队投研人员数量与质量占优，对不同领域覆盖全面，内部沟通顺畅，更容易在债券投资上有持续上佳表现。

目前国内在债基上综合实力较强的公司有三类，首先是头部与颈部的公司，综合投研能力强，如易方达、博时、招商、中银、南方、富国、鹏华、工银瑞信、广发、汇添富、天弘、华夏、嘉实等；

另一种是银行系与保险系基金，渠道优势明显，且母公司有大量债券配置需求，在债券投资上实力较强。银行系中除了头部与颈部的招商、中银、工银瑞信、交银外，还有永赢基金、兴业基金、建信基金等。保险系基金中，平安基金、国寿安保、泰康资产相对较强一些。

另外还有一些以债基见长的中小公司，如鹏杨基金、长信基金、西部利得基金，以及固收团队较强的中小公司如安信基金、万家基金等。

在这些基金公司中选择债基产品，相对来说胜率会更高一些。

每家固收较为出色的基金公司中，都会有一些值得重点关注的债券基金经理。权益基金经理中的顶流大家耳熟能详，如张坤、谢治宇、朱少醒等。债券基金经理中，处在顶流位置的基金经理包括易方达的张清华、胡剑、王晓晨，博时基金的过钧，招商基金的马龙，富国基金黄纪亮，等等。

市场上较知名的债券基金经理

基金可以在上表中较为知名的基金经理中选择适合自己投资目标的产品。相比于主动权益基金中挖掘黑马可以带来较好超额的情况，在债券基金经理中挖掘黑马的性价比并不高。

债券投资相比于股票投资来说，主要就是自上而下的宏观判断和自下而上的个券信用评估，不像股票投资中有价值、成长风格的变化，有不同板块的景气起伏，有大票与中小票风格的变化，因此债基相对来说业绩稳定性更强。

选择历史业绩出色的基金经理持有，相对来说胜率会高一些。对于新涌现的黑马基金经理，需要观察其业绩稳定性、框架成熟度，同时观察其是否有比较激进的信用下沉，以及对个券的过度集中持有。

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