公司目标之辩：祛魅长期主义 | 格物致知
长期以来，由于公司管理者等利益集团的有力推动以及部分学者的美好想象，一个说法盛行于公司管理、法律和商业的学术界和实务界：如果允许股东以股价高低给公司管理者施加太多压力，后者就会被迫不适当地追逐短期利益，以至于牺牲公司的长期利益。所以敌意收购者、对冲基金对公司管理层的进攻，往往毁誉参半。
在美国，利益相关者理论、特别是要求公司治理吞下各种价值因素的ESG主义兴起后，法院愈发允许公司董事会以公司长期价值为由自行其是，包括以公司长期价值高、当前股价被低估为由，硬说手持现金的敌意收购者仍然报价过低、反对其收购。
在我国，上述问题虽然不突出，但其制度背景之一也恰恰在于立法者、监管者对此类行为的担忧和预防。例如，尽管我国上市公司股权集中度总体较高，我国《证券法》2019年修订时，对增持上市公司股份的主体施加了非常琐碎的管制。
此外，双重投票权制度在多国均方兴未艾。这种制度授权创始人等管理者在表决时一票顶十票百票，其理由也是在于认定管理者高瞻远瞩，更懂得如何追求公司长期利益。
然而，关于管理层能实现公司长期价值的说法，在一定程度上不见得不是一种想当然的“神话”。对长期价值的理解，也将深刻影响我们对公司目标的探讨。本文将结合北京大学金融法研究中心重点译介的一批近年若干重要国际文献予以分析。
管理者的长期偏差
2020年，弗吉尼亚大学Barzuza教授等提出了“长期偏差”（Long Term Bias）概念，指出管理者并非想追求公司的长期利益，就能实现这一点。即便是知名经理人也可能坐失相对具有较高回报的短期方案，而选择失败的长期项目，就有雅虎、美国在线、Navistar三大互联网公司的教训。
管理者犯错的一大原因是过度自信。这其实不算标新立异的观点。行为经济学早就发现，大部分人认为自己的水平高于常人。而这在逻辑上就是不可能的，常人水平或平均水平是指一半人达不到的水平。公司管理者虽然是精英人物，水平高于普通人，但他们的参照系是其他管理者，平均线也水涨船高。说他们中很多人其实不行，可谓捅破窗户纸。
另一大原因是经理、总裁由于位高权威而偏听偏信，听喜不听优。就像现在对大数据、人工智能、金融科技、元宇宙等讨论一样，如果你分不清将来可能实现的价值和已经实现的价值，就会犯错误。一个理性的投资者评估未来收益时，本来应该对之折现。未来可能获得1万元的机会，在当下绝不值1万元，必须打折。但行为经济学研究表明，很少有人会这样准确操作，包括公司的管理者们。
以色列特拉维夫大学教授Kastiel在Barzuza等理论的基础上，提出了不同看法，总体上而言，其不认为经理人会“很傻很天真”地秉持长期偏差。
首先，Barzuza等认为：将过于自信的经理人的薪酬与公司长期收益挂钩，无助于缓解长期偏差；相反，真诚相信其长期投资价值的高管，甚至会因此对公司投入更多。Kastiel指出实证研究表明，大多数高管“身体很诚实”。持有股票期权的大部分高管会在满足行权条件时立即行权卖出，减少其在公司中的持股比例及与此相关的贬值风险，而非持股与公司共迎辉煌明天。
其次，Barzuza等认为：受长期偏差影响的经理人会相信自我评估，拒绝外部市场信号。Kastiel则表示实证研究中，经理人没那么固执，而是通常会积极回应市场信号。若市场对某项投资反响消极，经理人很有可能取消投资。在并购交易中，并购双方在方案公告前后的股价涨跌也会影响交易能否继续。最近的著名例子就是马斯克收购推特时的反复。
此外，对冲基金等机构投资者的股东积极主义行动，会对经理人的长期偏差起矫正作用。也许有经理人会固执己见，始终无视市场信号，可那些人可能已经被股东投票赶走了。股东积极主义行动有助于在事后遏制损害公司价值的长期偏差，也能提醒经理人事先更关注股东需求，采取措施增加股东价值的措施，如增加杠杆或减少资本支出。
Barzuza等认为：传统委托代理理论下的经理人就是损人利己，比如把公司资金花在他个人喜欢的项目上。但存在长期偏差的经理人可能真诚地相信他们的行为有利于公司和股东利益最大化。Kastiel说这种区分无现实意义，坑股东主要看效果，管你是不是故意。你也很难区分经理是蠢还是坏。比如雅虎、美国在线和Navistar的三位CEO，不就是由于追求精神性的私人利益而折戟的么？而且，不管是长期偏差或委托代理成本，解法都是要求经理人为股东负责，并将其行为的成本内部化。
矫正长期偏差的对策
尽管Barzuza等并未说短期偏差的弊害就弱于长期偏差，但其强调既然长期行为未必靠谱，短期主义也自然并非一无是处。
说白了，股民不是没耐心的娃娃，如果长期能赚到大钱，股东何必杀鸡取卵。所谓的股东看重眼前股价，其实往往是管理层吹嘘的长期价值虚无缥缈所致。包括我国强制上市公司分红的规则，虽然看似损害公司自治；但若认定事实前提是经理层不擅于妥善花钱，那让他们手头少些“别人的钱”也未尝不合理。
如果管理者愿意且能够追求公司长期价值的神话被动摇，反收购、高投票权等制度的正当性也就不那么不证自明了。故Barzuza等认为，一是有必要加大对管理层决策的司法审查，同时法官应当注意长期偏差问题；二是助力股东积极介入公司治理。
作为董事会中心主义的旗手，加州大学Bainbridge教授对此回应称：他虽然赞同长期偏差的概念，但强调难言短视主义和长期偏差，哪个对经理人的影响更大。过度自信的说法有些污名化，股东自身也有过度自信的问题。经理人可能只是对市场的认知不足，由于市场中固有的信息不充分、决策时间不足等客观困难而犯错。他还指出，互联网企业本来就是过度乐观的重灾区，所以Barzuza举的三个例子就有偏差。
Bainbridge不否认管理者会有过度自信问题，而须对决策施加责任，但认为法官不能代替管理层决策，由董事会特别是来自独立董事监督、纠正经理更为奏效。对冲基金等积极股东也不是白马王子，他们应当对自己的持股东动机承担更多披露义务，帮助其他股东判断股东是否存在利益冲突，同时增加股东行使提案权的成本。少量积极股东不能代表偏好各不相同的股东。对冲基金自然偏好短期效果，但其他股东说不定就愿意搏一把长期机会。与其强求这些股东行权时心怀“我为人人”之念，不如让在理论上对公司和所有股东背负受信义务的董事来总揽大局。
不应把关注股东利益污名化为短期主义
之所以短期主义没那么不堪，一个原因在于：很多人把正当的股东利益贴上短期主义的标签。
哈佛法学院教授Roe、Fried等2021年发文批评2020年欧盟委员会发布的安永会计事务所起草的《董事责任与可持续公司治理研究》报告（下简欧盟报告）。该报告将公司治理问题定义为危害环境、气候和利益相关者的短期主义（short termism）问题，并提出在公司治理中推崇长期主义（long-termism），即注重公司利益相关者的利益，改变注重股东利益的短期主义。
Roe等不客气地指出，报告对短期主义的理解是狭隘的。长期主义不一定更优，改变短期主义也并不一定能够解决公司治理中的负外部性和分配正义的问题。长期短期均只是一种发展策略，要公司本身在行善，才谈得上长期主义的好处。
说得更明白些，白左认为让股东多得回报是一种罪恶，而且他们已经到了走火入魔、也不讲技术的阶段。所以，欧盟报告将高股利支付率（payout rate）作为短期主义中危害性最大的一项指标。可Roe等以石油天然气行业为例，说明公司赚钱不分配、而是以投资为名使劲扩张（如买油田买设备），实际上不仅是低效的，也会对社会产业政策的制定带来负面影响。
股利支付总额（gorss payout）的增加，并非评估公司投资能力的正确指标。Roe等指出，股利支付净额（net shareholder payout）即股利支付总额减去股票发行额。不能光看公司给股东多少钱，还得看股东给了公司多少钱。有的公司看似给股东发了不少股利，但实际上是资金净流入的“庞氏骗局企业”。实证数据表明，很多公司股票发行额高于股利支付总额，其股利支付净额为负（negative net payouts），此时公司从事大笔投资其实是慷股东之慨。对股东而言，这甚至类似于“新钱还旧钱”的集资诈骗，还要背负“拿钱”的骂名，岂不冤枉。
欧盟报告还把资本支出（CAPEX）与研发投入（R&D）在内的投资强度（investment intensity）的降低，作为公司短期主义问题的证据。Roe等反驳说：这是因为报告选择了不完整的研究样本，如果选择净收入为负的公司在内的所有样本进行统计，CAPEX与R&D的总体投资强度实际上达到了历史高度。他们指出：报告选择性地引用了支持其观点的文献，但论证不算充足，而且忽略了与报告结论不一致的重要文献。例如，不少顶级经济学期刊的实证研究发现，股东积极主义即积极参与公司治理这个常被骂作短期主义核心特点的要素，有助于促进创新、提升公司生产力。
欧盟报告还认为，延长董事持股的禁售期并将可持续发展目标（如ESG标准）纳入董事的薪酬方案中，有利于促使董事追求长期利益。这实际上是通过减损董事作为股东的权益，让董事和股东的利益进一步脱钩。然而，欧盟现在已经普遍为董事设置3-5年股份禁售期的规定（3-5年）。Roe等批评过度延长禁售期将会严重打击董事的工作积极性，老想着让董事多点责任，只会令董事逆向淘汰，还不如通过税收等给予董事一定的行为激励。
让董事承担平衡公司利益相关者利益的伟大使命，不会给董事带来新的激励。因为在内容上，劳动者、消费者等非股东群体在某些情况下是相互冲突的。比如，让员工996令产品精益求精，或者一有产品瑕疵就解雇对此有错的员工。如果你作为消费者表示赞成，那你也赞成在你的工作单位中推行吗？
小结之，Roe等认为欧盟报告已经把长期主义当作一种咒语（mantra）在碎碎念。相关倡导没有触及分配问题的核心，即如何在利益存在冲突的群体之间合理分配成本和收益，导致这种证据和逻辑均存在瑕疵的官方权威报告粉墨登场，不仅无法起到应有的改革效果，反而会增加制度改革的成本。
长短期主义之争的本质
纽约大学Rock教授2021年发表了《2020年公司为谁管理：公司目标之辩》一文，将有关公司目标的辩论拆分为四个独立的问题：第一，我们称之为“公司”的法律形式的最佳理论是什么？第二，在构建模型或进行实证研究时，学术界应该如何理解法律形式的属性？第三，建立有价值公司的良好管理策略是什么？第四，大型上市公司的社会角色和义务是什么？
Rock既认为现有的公司治理体系需要改良，但又不觉得现在是个好时机。因为一来民粹主义压力下的改革，可能会改变美国公司治理所长期奉行的准则，引发更多弊端；二来美国两党及其背后的选民的关系越发尖锐化，气候变化、再分配等问题的立法突破不再可行。
故而，他认为维持现行治理模式可能是更好的选择。传统股票价格是一种客观的评价指标，也是整个证券金融学的研究基础。尽管这种指标似乎更侧重股东价值，但也不见得对其他公司相关主体不利。即便是所谓股东利益优先的、在美国主流的特拉华州公司法模式也允许董事会以短期股价最大化为代价来追求长期价值。
反过来，虽然公司值得关注员工福利、推动可持续发展，但让董事会在利益相关者之间进行艰难的权衡会带来政治合法性的根本问题，也可能会使董事无法工作。
站在历史的后视镜前，Rock指出：现有的公司形式是过去150年来创造财富的伟大创新之一，修改公司目标可能会从根本上破坏公司形式的一致性。法律创新可能既不必要，也不足以应对民粹主义挑战。气候变化、工资和工作时间、医疗保健的问题应当通过外部监管（regulation）来解决，不是靠公司目标设定就能解决。
曾任特拉华州最高法院首席大法官的Leo Strine律师的《归位：利益相关者治理必须在重建公平和可持续的美国经济中发挥作用》，是对Rock文章的回复。Strine当法官时就认为股东会追究短期利益，现在则加入了华尔街的顶级律师事务所Wachtell, Lipton, Rozen & Katz。该所几十年来一直鼓吹公司管理层对长期利益和各方主体利益的考量，不应为股东利益左右，是代表公司管理层实施反收购的重要力量。
利益相关者理论作为一种左派观点，认为Rock提出的四个公司问题，特别前三个在一定程度上是股东中心主义的狭窄视角的法律、金融、商业精英学术文化的产物，并非有关公司目标辩论的真正核心。“公司是合同的联结”或者关联模型（associational model）等之类的理论均是小儿科，无关社会大局，实际上，法律和政策制定者并不关注之。包括大型私人公司和资金管理公司在内的重要商业实体，所应承担的社会责任才是关键。
Strine唱衰说：股东中心主义的公司治理体系已对环境、社会结构等造成诸多负面影响。例如，长期以来，公司估值的计算方法将公司价值等同于股份价格，这容易激励公司以损害利益相关者为代价提高股份回报率，引起寻租行为。对持有多元投资组合的股东而言，其综合收益未必与特定公司的股价完全成正相关。现实中分散的股东也可以通过股息分派或股份回购等多种方式提前兑付收益，并非纯粹的剩余资产索取权人，而公司员工、消费者和中小债权人的损害，却往往无法得到充分补救。换言之，股东未必会全心全意地“后公司人之乐而乐”，确保公司价值为所有人提升。
公司的社会责任问题符合Strine的口味。他认为公司危害社会，不改不行。其一，20世纪80年代以来的一系列金融危机加剧贫富分化，只能靠政府救助。其二，诸多公司犯罪行为并没有得到应有的惩罚。公司领导者很少因欺诈等而坐牢，即使入狱，公司发展通常也不会受到毁灭性影响。其三，美国公司收益分配两极化，高层管理人员、股东和资金管理人员的份额大幅上升，员工的份额大幅下降，经济的不安全和不平等加剧。其四，公司的影响力会降低环保、消费者保护法规等外部监管对利益相关者保护的有效性。公司游说反对对其不利的立法，支持有利于公司利益的政治候选人，并借助司法诉讼推翻已通过的法规规章。在公司内部，基金等机构投资者正在力推增加股东权力、降低工人和其他公司利益相关者的权力。
因此，Strine建议从两个方面推动公司治理向利益相关者主义变化。其一，允许董事和管理层基于业务判断，更多地考虑股东以外的利益相关者；其二，给董事施加规范性义务，通过激励而非责任促使其保护利益相关者。Strine认为此种改革并不会破坏公司治理和市场经济。一方面，分散持股的股东利益不与某个特定公司的经营状况绑定，其更与整个经济的长期发展状况相关，维持可持续的经济环境能够避免股东受损。另一方面，即使赋予董事更大自由裁量权，也不必过分担心董事会以权谋私、将公司资源用于实现个人政治诉求。与投资分散的股东相比，员工、债权人更依赖公司的稳定经营，更有动力监督管理层。此外，要强制具有重要社会影响的私人公司进行ESG信息披露，避免其逃避社会责任。
在本人看来，Strine的文章比欧盟报告更加缺乏可靠的量化数据。他只是单方提出自己的观点和概括性的证据。对于有利于自己的立场，尽量作乐观估计。他主张股东不必关心公司运营，相信董事能好好办事，众人特别是与股东利益不一致的员工和债权人能好好监督董事即可。不景气时，经理人和员工可以一起维持企业的僵尸状态，反正亏的是股东的钱。股东反正是分散投资，若钱都砸在这家企业里，那说明他蠢。对自己反对的事项，Strine尽量作悲观判断，如认为监管是不顶用的，因为股东等坏人当道。
相比之下，反方提出的方案操作性更强。比如Roe等认为，如果认定董事确实损害了公共利益，应由执法机关直接对存在过错的董事罚款，而非依靠公司对董事惩戒或降薪。
（作者系中央财经大学教授）
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