投资中的长期主义

11月26日，在2022年雪球嘉年华的线上直播中有不少精彩的投资观点，今天分享的是汇丰晋信基金投资总监陆彬和雪球人气用户点拾投资的对谈，关于投资中的长期主义？

以下为现场实录：

点拾投资：大家好，我跟陆彬是老朋友了，但可能很多人对陆彬不是特别了解。我想先问一下你的投资体系其实和别人不太一样，你是既有成长，又有估值，但又不是传统的GARP这种投资策略。所以能否介绍一下你的投资框架？

陆彬：好的。我也做了一些总结，我本人的投资框架分为以下三点：

第一个，我本人之前是研究新能源、高端装备、周期化工、有色、煤炭出身，所以我的投资风格偏周期+成长，根据我的研究背景和投资的能力圈，我更倾向于在周期和成长里面找高赔率的未来空间比较大的投资机会，这是第一点，周期+成长。

第二个，我们公司一直比较看重估值，我们不仅要兼顾基本面，也要兼顾估值。所以我的投资风格从结果上来看偏逆向，因为现在整个市场的竞争非常激烈，又要有好的公司，同时又要有一个好的价格，可能往往投资是偏逆向的，往往是在行业偏左侧的投资机会的时候做布局。

第三个，我会基于基本面和估值，结合市场里面接近30个行业，包括接近100个细分行业，我会结合我们整个团队的研究，比较基本面和估值，来做一定的行业的轮动和个股的轮动。

以上是我大概的三点投资框架和体系。

点拾投资：陆彬把投资框架总结成了三点，非常清晰，最后也提到了行业的比较。我发现你对行业的分类是很特别的，就是你的分法和别人不太一样，所以能否谈谈你的行业分类，以及背后的一些原因。

陆彬：我认为不同的行业的基本面的研究和估值的定价方法是不同的，所以我主要是基于基本面和估值的不同的研究方法和不同的定价的方法，把市场分为四大行业的资产类别和方向：

第一个是核心资产，大家都知道主要是长期空间明确、商业模式比较好，同时优质公司比较多的这类行业，大家也知道包括消费、医疗、新能源等一系列的核心资产的行业，这些行业我们更多关注长期的公司发展前景，包括它的估值定价，这是我们的第一个行业的分类，核心资产。

第二个行业的分类是PEG的成长，大家也看到不少高端制造，包括新材料、高端装备和TMT的很多公司，很多公司更多关注未来一两年的经营业绩，不管是估值、PEG的匹配度。所以我们把第二类的行业分成PEG成长类的行业投资机会。

第三个行业的分类是大家熟知的周期行业，大家很清楚跟宏观经济相关性比较强的很多周期行业，包括我之前比较熟悉的有色、煤炭、化工、钢铁这类行业，更多的是我们用商品的价格、PB的定价方法来做研究。

最后还有一个价值类的，大部分在金融和地产，价值类的行业，我们也根据行业的周期和它的不同PB的定价方式，来做投资。

所以总结下来，我们一共分为四大类，一类是核心资产，第二类是PEG成长，第三类是周期，第四类是价值。

点拾投资：能不能理解你这个行业分类可能更多的是从商业模式和它的驱动要素的区分来进行分类？

陆彬：对，我觉得一方面是很多行业的商业模式，很多行业市场看的是三年五年以后的经营周期和经营业绩的情况，很多行业看的是眼前，很多行业看的是即期的价格，同时不同行业的估值，有些可能是用PE，有些是用PB，有些是PEG，有些是DCF，我们用不同行业不同特点和估值的不同特点来做分类。不同的行业，包括我们整个团队、我本人，用不同的基本面研究方法，不同的基本面核心假设的分析，估值的不同的比较来做投资，这是我们的区别。

点拾投资：接下来我想问另外一个问题，今年4月份印象很深，当时在上海，你做了个直播，说要相信常识，不要相信“鬼故事”，那时候正好是在市场的拐点，能否谈一谈你目前对市场的看法？

陆彬：当时我们的观点非常明确，因为我们公司一直用风险溢价和波动率的模型来刻画整个市场，4月份的市场非常清晰，不少的量化指标提示我们整个市场的风险补偿非常高，我们也看到了不少个股自上而下的投资机会。往往市场尤其在大幅下跌的时候，往往会渲染一些恐慌的情绪，我们借助基本面的研究，很多熟悉公司的经营业绩的确认，同时结合我们量化的一些模型的数据参考，在4月份的时候提出了一个明确的观点，我们觉得那时候是一次比较好的买点。

站在当前，我们用同样的方法，大家也都能看到整个市场的风险溢价的水平，又回到了4月份的那个水位。同时我们的波动率的模型显示出来的状况，比4月份的波动率更低，因为整个市场现在的活跃度比4月份更低。

这两个组合，在我们投资框架里面是更好的，风险溢价接近4月份，包括不同指数的风险溢价，波动率更低，现在是一个很好的投资时点。

同时，到年底了，当前来看，11月份再往后看，结合整个风险溢价波动率，结合不同行业政策的变化，未来展望的预期，我们认为投资机会很多。

点拾投资：观点非常鲜明，现在可能是比4月份更好的投资时间点。从具体的投资机会来看，能否结合你谈到的四大行业的分类，谈谈未来有哪些看好的投资机会？

陆彬：我们是四大行业核心资产，在核心资产里，我们仍旧优选了新能源行业作为核心资产方向的一个重点配置。我们是2019年四季度开始重点投资新能源行业，已经有超过三年的时间。我们时刻在比较新能源行业不同产业链的估值，基本面的供需格局，明年的盈利展望，同时结合这些行业历史估值的分位的分布，在核心资产行业里面做比较。我们仍旧认为，以新能源汽车为例，现在全球新能源汽车的渗透率不到20%，同时这些最优质的从上游、中游到下游，非常优质的产业链公司（很多）都在A股上市，我们也看到了经过过去几个月市场的系统性调整，这些公司经过明年盈利调整以后的估值，当前的估值水平在我们过去三年投资新能源行业里面非常有吸引力。不少龙头公司，对应2023年的估值水平，可能在20倍左右。这样的估值水平，再结合渗透率水平，我们认为新能源是核心资产里面优选出来重点投资配置的方向。我们可能会集中在新能源里面的上游和包括电池等一系列供需格局比较好的，或者有新技术、新变化出现的这些环节来做投资。这是核心资产里面的一个方向。

第二个重点的行业是PEG成长，包括高端装备、新材料和TMT。高端装备、新材料往往很多是自上而下的公司，总是有机会的，大家要自下而上地去找。如果我们看到一些行业性的机会，我们优选TMT行业里面的计算机，在过去几个月，我们觉得计算机行业可能迎来逻辑的“三机”。计算机行业，数字经济，从历史十年，包括未来来看，它会有超过10%的复合增长的需求。很多延后的需求，会在明年集中释放。所以说最重要的一个逻辑是需求端的逻辑。

第二个是在过去一两年，计算机行业经过周期的经营的时候，计算机行业最大的成本是来自于人，这些企业在过去一两年，尤其是在今年，人员的招聘是在降低，所以成本是在下降，这是第二点，收入大幅度增长，成本可控。

第三点是我们看到整个计算机行业公司的估值，不管是PS还是PE，还是很多公司的PP，整个市场机构配置的比例，都在历史非常低的水平。

所以总结下来，我们认为计算机行业将迎来需求、成本和估值的“三机”。这次计算机行业的机会，是一次行业性的拐点性的机会，我们并不认为过去一段时间计算机行业表现比较好，可能有一些信创各方面的催化，计算机行业比较好。这只是计算机行业拐点性机会里迎来的一次催化带来的行情震动。我们观点非常明确，计算机行业是行业型的拐点性的机会，我们会优选这个行业的优质的公司，之前找到了不少增速超过20%，估值只有十几倍的很到to G和to B的计算机行业的公司。这是我们的第二个方向。

周期方面随着房地产政策，包括前几天有些政策的出现，我们也会关注包括煤炭、电解铝、钢铁一系列的强周期的行业投资机会，因为这些行业和公司，需求可能会相对比较弱化，但是这些行业的供给，一直是收缩的。很多公司现金，尤其是很多港股的公司，可能现金比市值还要更多。这是周期。

价值行业的投资方向，我们优选了券商行业，一方面是风险补偿比较高，连续两年风险溢价的回缩，我们认为风险溢价，整个市场的估值会抬升。在看好市场的大背景下，一些龙头券商公司的PB的估值，已经在历史极值的位置了。所以我们在价值领域里，优选了券商。

总结下来四大方向，核心资产里仍旧优选新能源行业来做投资和配置，PEG成长我们优选计算机，周期里面电解铝和煤炭，价值行业里优选券商。大概是这些拐点。

所载观点均基于文件制作当时市场环境作出，既不构成未来汇丰晋信旗下基金进行投资决策之必然依据，亦不构成对阅读者或投资者的任何实质性投资建议或承诺。市场有风险，投资需谨慎。

点拾投资：陆彬的观点一如既往非常清晰，我想问一个问题是之前你强调要相信常识，所以我想问一下，你觉得投资当中有哪些重要的常识？

陆彬：我觉得常识往往是大家耳熟能详的。第一个我相信一个常识，公司的经营是有周期的，因为市场往往是在股票上涨的时候会先行外推，未来盈利越来越乐观，也会在股票下跌的时候对于行业的需求、供需格局越来越悲观，有一点常识，我们接触的大部分的，不管是行业、公司，都是有一定的周期性的。所以在市场非常乐观的时候，或者非常悲观的时候，往往告诉自己，都是有周期的。  第二个是估值，也是有常识的，估值是一个艺术，很难去定位，估值最后是交易的结果，以PE估值为例，很难定价，可能是10倍以下或者十几倍比较便宜，可能超过50倍比较贵。但是在中枢的时候，很难定价，往往会在一个跟估值增速比较匹配的时候，不会去听宏大叙事的大的逻辑，可能更多地会相信估值的一些常识去做投资判断。我们在2021年一季度的时候，“茅指数”大幅度上升时，我们做了仓位的调整。所以我们认为基本面的经营是有周期的，估值也是有天花板和地板的。这是我们相信的两个常识。

点拾投资：这两个常识也非常重要，一个是周期，另外一个是估值有常识，有天花板，也有地板。后面我们想聊一聊汇丰晋信比较独特的，有一套“估值-盈利”（PB-ROE）的体系，追求的是一种对业绩可复制、可解释的要求，这一点不太一样，能否跟大家聊一聊。

陆彬：我2012年就到了我们公司，从实习开始做起，我们汇丰晋信的投资体系对我影响很大的。包括“估值-盈利”（PB-ROE）的投资体系，它是量化的投资体系，一方面PB-ROE不管是从行业的PB-ROE的层面，能够把接近30个大的行业做一定梳理，可能更多的可以帮我们找到PB和ROE偏离度比较高的行业，做一些深度的研究。还有，我们会用一致预期的很多个股去做PB-ROE的回归，我们每周会有一个量化模型的结果，因为现在A股的公司越来越多了，有不少新的公司或者是不少新的行业里面的公司集中出现在我们周度或者是月度模型更新的过程中，能够给我们基金经理和研究员做充分的提示。我相信这是一直以来一套很完善的系统性的工具，帮我们提高了工作的效率。这是一块对我们的影响。

第二个，很重要的一个影响是大家的投资语言是统一了的，我们公司一直是坚持“估值-盈利”（PB-ROE）的，PB代表了估值，ROE代表了公司的盈利情况，也代表了基本面。有了一套成型的体系，研究员和基金经理之间沟通的语言是一致的，大家会同时去关注估值的状态和ROE，包括企业经营的状态，也能够提高大家互相互动、研究、交流的效率，包括我们对于公司的分析，大家对于核心假设的判断，大家的投资语言是统一的，所以我们团队的效率和战斗力会更高。这是整个“估值-盈利”（PB-ROE）这么多年，我在我们公司差不多有10年的时间，对我影响很大的一个点。

点拾投资：讲完了“估值-盈利”（PB-ROE），后面还有一点，想再追问一下，就是可解释和可复制，大家有时候看基金的业绩，很难解释，要复制又觉得更难，这一块能不能再跟我们大家聊一聊。

陆彬：我们公司的产品主要分为两类，第一类是全市场的产品，第二类是行业性的产品。我们一直以来非常明确，行业性的产品聚焦在所投的行业，包括我管理的低碳先锋、智造先锋，还有科技先锋、消费等一系列的行业。这些行业性的产品都是长期，大家从历史上都可以看到，长期聚焦在所投的合约约定的行业范围内做投资，所以我们会更加严格地去执行和约定，包括行业的投向，这是第一点。

第二点，关于全市场的产品，我们有一整套投研体系，包括刚才跟大家讲的自上而下，我们用风险溢价的模型和波动率的模型来做大类资产的判断和择时。自下而上我们用“估值-盈利”（PB-ROE）的模型来做一定的初筛，同时结合我们整个投资和研究团队的基本语言研究，来优选个股，最后来构建整个组合。同时我们的风控，包括对于整个组合的跟踪误差偏离度的要求，都是比较高的。所以在这样一个比较成熟和稳定的投资体系下，我们相对来说业绩可解释、可复制，这是我们一直跟客户讲的我们努力的方向。

点拾投资：非常感谢，把可解释、可复制讲得也很清晰。接下来还有一个问题，你多次提到，公募基金是一个老百姓能够买到非常好的理财品种，这句话能不能背后谈一谈你的想法和原因。

陆彬：我觉得公募基金有几个特点，这几年公募基金发展也比较快，越来越多老百姓也了解到了公募基金，我觉得它的几个特点是很适合大家来做投资的。第一个是公募基金的门槛是比较低的，不同的基金可能有不同的门槛，可能几十块钱就可以来投资基金，所以这是很符合大家的投资门槛的。

第二个是公募基金的背后，其实每个基金公司都有专业的研究团队和投资团队来做整个基金组合的投资和管理，它的专业度不管是团队的人数，团队的专业度和大家的勤勉尽责，都会比个人老百姓自己来做投资可能会更加专业。从历史的业绩来看，公募基金长期的历史业绩也是比较好的。

第三点是公募基金是合同约定，包括监管合规，非常强调的产品，包括资产的安全性各方面都非常好。

最后一点是公募基金费率也比较低，不管是申购费还是管理费，大家也很熟悉，不同产品的费率也都是不高的。

我相信公募基金是一个比较好的理财和投资的方式。

点拾投资：这一点我非常认同陆彬说的，特别是你提到费率很低。但是除了这一点以外，你还讲到过去20年老百姓赚钱都是靠房地产，但未来20年可能长期靠持有基金，你是对未来20年的整个公募基金非常乐观的，能否谈谈你长期乐观的原因是什么？

陆彬：越是长期的问题，越是一个偏大的周期和逻辑的问题。大部分包括各位财富的积累，大部分都在房地产，过去20年是房地产的资产牛市。房地产有两个特点，第一个是长期的复合的回报比较高，第二个是波动性比较低，所以大部分的客户都从房地产受益颇丰。

我们去看过去20年，股票的长期回报率跟房地产的回报率，都是接近10%（年化），但是股票资产的波动比较大，很多老百姓可能在投资股票基金相关的资产的时候，波动大的时候，往往时点没有把握好，并没有像房地产那样受益，这是过去20年的情况。

为什么我们认为未来20年股票投资跟股票相关的，尤其是基金资产，可能会比房地产更好。一个是整个市场的波动率，是在降低，随着整个机构投资者越来越多。同时A股里面高成长的优质的一些大白马的公司越来越多，不管是上市公司的质地还是市值权重还是机构参与投资者，整个市场的波动率是在降低的。同时中国最优秀的很多企业都在A股上市。我们也看到过长期GDP的增速，可能有5%左右，这些企业的盈利情况，会比长期GDP增速更高。从长期的角度来，股票相关的资产是非常有吸引力的。

再结合当前市场的整个估值水平，如果看中期和短期，当前市场的估值水平和点位，这是我觉得未来5年、10年，在我们可选资产越来越少的同时，这几个大的逻辑的背景下，是很好的投资方向。

点拾投资：好的，陆彬给了我们长期的强心针，长期股票的回报率可能会非常好，基金（可能）会给大家带来很丰厚的收益，但一定要长期。

后面还有一个问题也非常有意思，我们第一次访谈是在2020年大概三四月份，当时您讲过一句话，你说像珍惜妈妈的退休金那样对待客户的每一分本金，所以能否谈谈你自己的投资初心。

陆彬：我是感到非常幸运的，一方面我一路学习过来到后来工作，从事了自己非常热爱的投资工作，一直没有把投资当成一份工作，这是我特别热爱的一个事业。第二个随着我管理的时间也越来越长，我跟客户交流得也越来越多，越来越真真切切地感受到很多客户，从我们投资基金里面，客户有不少的获益，很多客户反馈改善了生活，或者是有更好的出行、旅游。一方面我觉得我在做我喜欢做的事情，另外一方面从客户的反馈，包括从我们三年长期的业绩，我深深感受到了我做的事情是很有价值的。我觉得我在做一个很有意义的事情。

所以我在做投资决策的时候，包括我在做基金管理的时候，一直是想着这句话，像对待妈妈的养老金那样的来管理好客户的每一分本金。市场永远是有周期的，市场永远有火热的时候，估值抬升的时候，市场也会因为经济的周期，或者各种各样的原因，市场也会有波动。但是我有两个点不会变，第一个是投资始终是我特别热爱的工作，第二点是我始终会把帮客户理财，当成是很有社会价值，很有意义的一个事情。我始终会把我管理的产品，当成妈妈的养老金那样认真地对待。我每次投资决策，尤其是在我犹豫的时候，或者是一些重大投资决策的时候，我总是会问我自己一个问题，如果这些管理的规模，这些钱是我妈妈的钱，我会怎么做。因为每次在这样遇到，因为投资是往往很多时候是比较困难的，很多时候是在决策上有很多正反的想法，往往会问这个问题。这样的想法也让我做投资更加纯粹，始终站在这样一个角度来做出投资决策。  我也有一个愿望，我相信我可以一直长期在公募投资的一线，能够帮大家管好产品，不管是在市场好的时候还是在市场波动的时候，能认认真真地跟我们团队一起，帮各位客户把产品管好，争取给大家创造收益，争取给大家的生活，给大家日常的收入带来一些增益。这是我的想法。

点拾投资：我记得你还讲过一句话，投资要做到头发花白的时候。

陆彬：是希望我头发花白的时候，时间更长一点。

点拾投资：非常感谢陆彬，在今天这场交流当中，我们也得到了很多收获，无论是关于整个陆彬的投资体系，跟大家有点不太一样，以及陆彬非常鲜明地对未来市场的展望，最后包括陆彬作为基金经理的初心，都对大家很有收获。

如何找到适合自己的基金产品？

不妨报名雪球官方团队为你重磅打造的免费精品课：通过为期七天的微信群+小雪1对1亲密陪伴式教学，系统性帮您梳理整个投资体系，在线答疑长期陪伴，一起度过漫漫长熊。

最新一期微信学习群火热招募中，长按下方二维码即可报名！

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。本课程为雪球基金发起，仅作为投教科普，不构成投资建议。

雪球基金是获证监会核准的持牌基金销售机构，提供安全高效的基金投资服务。