中国资本市场将迎来新一轮的风险偏好上升行情

翟敬勇认为，中国资本市场将迎来新一轮的风险偏好上升行情。

在他看来，优质公司股价的深跌让大家都非常难受，但对于长期投资人来讲，这实际是非常好的机会。这十几年来，中国的优秀企业，产业不但没有萎缩，反而随着中国经济的发展在不断壮大。对于市场参与者来说，应该花更多时间去研究产业变化。

除了对整体市场的观点外，翟先生还从多个维度分析了几个典型的细分市场，包括传统产业里的煤炭、房地产市场，新兴的互联网市场等，在这个哀鸿遍野的市场里，为投资者点亮希望、指明方向。

以下是翟敬勇先生发言的主要内容，智通财经分享给大家：

“否极”“泰来”

“否极泰来”，在这个对资本市场来说还是天寒地冻的这个阶段，我们敢于把这个题目亮出来，本身也是种勇气。我个人已经在金融行业从业25年了，这大概是我经历过的第五个熊市，已经对此见惯不怪，对市场走势变化和投资者的心态也发现了一些规律。我认为，目前中国的A股资本上其实已经具备了新一轮的行情的各种要素。所以接下来会从几个纬度给大家分析一下中国A股的几个细分市场，让大家在这个哀鸿遍野的市场里看到希望。

分享将分为两部分，第一部分是”否极”，第二部分则是“泰来”。第一次提出“否极泰来”是在一月份，我们的持有人大会上，那么当时用这四个字的原因，是想要隐晦的告诉我们的持有人：在当时整个的中国的经济，资本市场，还有海外的地缘冲突都没有结束，都仍是进行时。不幸言中，今年我们自己做的也非常糟糕，但是，我们认为到2022年11月份，这个糟糕的情况，已经进入尾声段了，或者说是结束了。

既然已经“否极“，接下来自然就是“泰来”。在刚刚过去的大会上，我们看到中国进入了一个新的发展篇章。在这个时候，我们应该作为资本市场的参与者，来贡献我们的力量，我们应该怎么去思考，在这里我来给大家进行一个汇报。

01 过段时间之后大家会发现，“当时我应该抄底的”

首先，我们认为中国资本市场将迎来新一轮的风险偏好上升行情。首先向大家看展示一张对比数据表。在经济危机、地缘冲突，所有的危机发生的时候，这些优质上市公司的股票的跌幅可以说明一切。

2008年的大熊市是起源于美国的房地产危机，我们中国的A股在2007年10月份见顶，最低跌到了1664点。

第二张表是传统产业在熊市中的表现。

大家可以看到，茅台、五粮液、伊利为代表的消费企业在2008年的表现，跌幅分别是63%、77%、83%。但是2018年的这一轮中国股票市场局部性的一个危机中，我们可以看到茅台是跌幅较小的，而五粮液和和伊利则分别跌了50%和40%。

而这一轮，从2021年2月18日至2022年10月，看看这些公司的表现。伊利已经达到25%以上的市占率，海天味业在全国的调味品市占率也超过了20%，这些公司本身已经是中国的寡头企业了。衡量中国企业的一个产业标准，一定是市场份额和市场地位。这些公司的行业地位不容置疑，但是股价上海天味业最大跌幅达到73%；伊利跌幅达到52.7%，甚至在公布三季报当天出现了跌停；五粮液跌幅也达到了63%；茅台、海底捞、李宁也同样出现了下跌。

另外一个值得提起的数据是，安踏在中国市场的销售额已经超过了耐克，这说明什么？说明在经历了08年的金融危机以后，这十几年来，我们这些优秀企业，产业不但没有萎缩，反而随着中国经济的发展在不断壮大。

虽然在这一轮危机中，因为各种各样的因素，这些股票出现了让大家非常难受的一个局面，但是这种难受的局面，对于长期投资人来讲，实际上是一个非常好的消息。

为什么是好的消息呢？

这就是巴菲特的“汉堡”逻辑：如果一个汉堡包原来是25美分，现在降价到了15美分，是值得高兴的事情。但我们大部分投资人和基金管理者，因为在意资产的缩水而非常不高兴。

我们反过来想，资产的缩水究竟是阶段性的还是长期性的？这是需要每一位投资人去思考的。

这次疫情对海底捞的冲击导致股价在三年里跌去88.34% ，这种跌幅其实反映出了很多投资的哲学原理，包括“小狗理论”。原来小狗可能往前跑，现在往回跑。

我想用这些市场变化的数据告诉大家，中国资本市场，包括A股和港股，都已经极其便宜，不再需要害怕。

接下来再看看传统行业数据表。之前有笑话说三一重工应该改名叫“一三重工”，股价下跌了73.56%，但三一重工在全球的市场份额不仅没有下降，相反还在上升。

新兴产业中，宁德时代这一轮下跌了48.99%；以热处理业务为主的三花智控下跌了60.79%。

半导体下跌的主要原因是中美关系变化，这已经在股价中充分反应了。

最关键的行业就是互联网，阿里和腾讯等都跌了75%到80%。但大家想想，我们是否离得开他们？钉钉、阿里邮箱、微信、QQ等等，这些都在创造稳定现金流的服务，仍然是我们日常生活离不开的。我的同事们也反映，这几年大家基本都变成了美团的忠实用户。

这些股票既然已经都跌了这么多了，所有的不利因素都已经在股价上反应出来了，还恐慌什么呢？

过段时间之后大家会发现，“当时我应该抄底的”。

但是现在大家为什么不敢抄底呢？因为你抄一次跌一次、抄一次跌一次。对，最后就是“跌到18层地狱”了。这个段子今年提得少了，2008年的时候，最典型的担忧就是：“到了18层地狱，发现底下还有18层，再18层之后发现还有36层”。

每一次在危机发生的时候，都会有这样的预言。而且每一次跌到最后，大家发现其实自己恐惧的原因都是一模一样的。没有哪一次是例外。

所以危机经历多了，你就明白了。

02 什么是大变革？其实就是产业大变革

作为专业投资人，在目前的时间和点位，看价值回报的时候，最重要的标准是回报率。

在2008年，我们经历过从5倍、6倍PE，跌到1倍、1倍半PE的历史。

当年我们有一帮小伙伴就投了煤炭。煤炭当时有一个公司叫伊泰B股（900948）。2008年1月份的时候，这个股票的股价是多少呢？11.6美金。那么到了2008年11月份的时候，最低的时候掉到了了1.6美金，市盈率是1.5倍。所以当时我们有朋友说，这股票跌了90%可以去抄底，结果又跌90%。

但是和当年比起来，今天有一点是变化的，就是产业变化。

我用下面这张图来展示过去这十几年中国的大变革。大家一直在探讨大变革，什么是大变革？其实就是产业大变革。

我为什么要用煤炭这个行业来举例呢？因为中国到目前为止的能源结构还是以火电为主，这是不争的事实。虽然火电比例从原来80-90%，现在降到70%多，但还是在很高的比例上。

那么在这个高比例的水位上，煤炭这个行业发生了什么变化呢？

秦皇岛的5,500大卡的煤炭价格，当时是下水煤，在2008年是1,000块钱，再加上运费70块钱运到广州，算上其他的运杂费总价差不多1,100多块钱。当时一度电的大概是消耗0.33千克的煤，这是超临界发电用煤炭，换算一下就知道实际上1,000块钱非常高了。

2008年四季度，“四万亿”政策来了以后，到2015年年底发电所需原材料的价格跌破300元/吨左右。

同年国家出台煤炭供给侧改革政策，改革带来的结果是关闭了全国30万吨的小煤矿，且在5年内未批复一个新增煤矿。这是中国在过去十年时间里产业结构发生变化的一个根本转折点——供求关系。

在2015年至2016年期间，每年所需煤炭量为36亿吨左右，2021年所需煤炭量为41亿吨，现在全国煤炭储量为2200亿吨左右，除去西北、东北地区的煤炭储量，内陆的煤炭储存量为1000亿吨左右。而中国煤炭基本需求量为每年30亿吨左右。

由此可见，中国是一个贫油、贫煤的国家，我们要发展碳中和、有双碳目标，在这个大背景下必须通过供给侧改革来维护资源价格。

到2022年10月，秦皇岛5500大卡煤炭价格超过1600元/吨，在A股资本市场上市的优质煤炭公司赚得盘满钵满，这是今年市场中唯一的亮点。

03 看互联网企业，重点在商业模式是否保持引领态势

反推回来，现在已进入第四次工业革命的物联网时代。在这种发展的轨迹下，互联网行业发生一些新的变化，原来商业模式是否能走出海外、走出国门，这是最重要的。在美国应用程序下载量里，Tik Tok排名第一；拼多多在海外下载量已超亚马逊。

我们要更多地思考，这些企业原来的商业模式，是否能够在下一个阶段继续保持引领态势。

在思考的过程中，伴随地缘变化以及各种猜想，这些股票出现不同的跌幅。优质互联网企业中，腾讯跌幅为74.39%，阿里巴巴跌幅80.53%，美团跌幅77.50%。这时我们要好好去研究它们的商业模式，研究它们在未来5-10年内是否能保持引领态势。

如果是，那么这些公司对于长期投资人来讲是非常好的选择。

04 “房住不炒”下，存在供给侧出清的机会

房住不炒。

2020-2021年，连续两年地产销售量为18亿平米，单行业占GDP比重为17-18%（2020年GDP为100万亿，2021年GDP为110万亿）。

在过去城镇化发展过程当中，房地产行业占了整个中国生产链条70%-80%，直接或间接影响了中国GDP，上下游总占比甚至超过GDP的1/3。

房地产大调整，引发了大家的恐惧。因为大部分中国老百姓都买了房子，由于这两年房价下跌，老百姓的房子价值在缩水。

房子对于大部分人来讲，它首先是消费功能。当你购买了一台车，下了订单之后这台车就归你，只要落地那一刻，基本上就贬值10-20%，但是没有人去抱怨，因为按照惯性思维，我们总认为买这个车是享受了的。

那买房是不是也享受了呢？

为什么我们要形成一种错误的怪圈，认为房子就能保值增值呢？这个逻辑是说不通的。但从1998年全民商品化分配开始，所有的参与者都用“房子只涨不跌”的谎言来告诉自己。当一个谎言说一百遍、一千遍的时候，就会变成真理了。

这次大变革就是告诉大家“房住不炒”。二十大坚持“房住不炒”未变。在没有变的情况下，参与“炒”的人就出现了问题。

房子是全球居民最重要的一类资产。当资产金融属性太强的时候，我们国家给房地产行业提前降温。从2016年底开始提出“房住不炒”，2017年正式宣布，给了市场三年的缓冲期。

但是有一些参与者，尤其是大型民营房地产的老板并没有把它当回事；很多在高位买房的人，也没有把国家政策当一回事——因为以前每次房价下跌，买的人都赚钱了。在过去的20年里，深圳很多女性在家里有主导地位，因为她们赚了钱就会买房子、买地。

要想明白这些道理，实际上是不容易的。

简单的方法就是看供求关系。大家可以关注万科郁亮先生的讲话，他讲了一个非常简单、真实的逻辑。尽管需求撑不住18亿平米，但是每年还有二手房、改善性需求，10-11亿这个基数最少还可以维持10-15年，甚至更长时间。10-11亿平米的房子供求关系就来了。

从2017年开始到2021年，三年缓冲期，对地产开发资金有了严格管控以后，带来了开发商的大洗牌，包括供应链条的大洗牌。这一轮洗牌，大概会清洗掉60%以上的房地产开发商。

反过来想，如果60%以上的房地产企业都淘汰出局，剩下40%的房企去分享这每年10-11亿平米的需求，会是什么情况？这跟供给侧改革之后的煤炭钢铁行业类似。

港股的房地产公司某龙头企业，最高的时候16港币，现在跌到1港币，市净率0.2倍。

我相信只要它能够活下来，结合企业的销售额、土地储备，资产重估就能让股价上涨 5-10倍。

现在的房地产企业主要是资金链卡住了，近期国家也已经开始给这些企业纾困，保住企业能够正常运转。

05 优质企业提供现金分红，追求无风险回报率的社会资本会加速流入股市

那么剩下的就是给大家恢复信心。

今天的资本市场和往日已经有本质区别,这离不开规范的发展和先进的治理理念。

中国养老金开始入市，养老金入市需要资本市场的优秀企业不断用真金白银来回馈给大家。

前些年，国家要求上市公司强制分红给股东，已经有一批上市公司开始做出最好的表率。比如长江电力，每年可分配利润70%分配给股东。今年中国神华、陕西煤业，把可分配利润从40%提升到60%。

简单计算就会发现，陕西煤业股息的回报率是8%-10%，而10年国债利率已经下降到2.6%。随着通货膨胀，M2已经260万亿，还在不断提高，国债收益率可能还会往下降。

可以想象，那些追求无风险回报率的社会资本会加速流入股市。

我个人觉得，中国的核心资产会像海外的优质蓝筹一样，8-10倍PE，8%-10%的股息率，不断吸引厌恶风险的投资者。

市场低迷的时候，建议大家少用博弈思维、多用常识思维去判断。现在市场应该是机会大于风险。

06 新机遇催生新需求，我们要深研产业变化

地缘政治上，变化最大的是全球一体化受到了阻碍，原因众说纷纭。我个人觉得，这是技术革命带来的变化——因为在智能电动化的时代，新能源是一定要替代煤炭和石油的，但是完全替代还有很长的路要走。随着时间点越来越近，各个国家都会为了利益自我保护。

来看我国的中高端产业，C919飞机商用后获得1000架的订单，客户就会减少波音跟空客的订单；2013年南北车合并之后，中车高铁市占率超过了80%，必定挤压西门子、庞巴迪这些海外巨头的业务。这也是领导讲“自主可控”重要性的原因。自1978年以来，我国有超过2.3亿的高质劳动力，高质劳动力恰好匹配我们未来需求的中高端的产业变化。

在疫情带来的变化方面，三年来，大家更依赖线上消费。那些顺应线上消费趋势的企业，相信未来发展会更好。

新的趋势也产生了一些新的需求，资本市场也会有新的机会，对于参与的人来说，我们需要花更多时间来研究和学习资本市场的产业变化。

07 “泰来”的还是龙头公司

我在1月8日就发布了“否极泰来“这个主题。目前，经过近十个月沪深300指数都出现了非常大的跌幅，已经到了“否极“，现在该讨论”泰来“了。

”泰来“的还是龙头公司。

很多公司在消费者心目中地位并没有发生变化，经过一轮淘洗，供需格局发生变化，龙头公司在供应链的地位更加强势，那么在经济开始向好的时候，他们的盈利也会更上一层楼。

现在这些公司的估值也从原来的50倍PE压到了20倍，10倍甚至更低，当市场风险偏好上升、估值回归的时候，这些公司就能够为投资者带来很高的回报率。

最后给我们榕树做一个广告：那么多年，我们的价值观是正勤达。非常感谢中证金牛，今年获得了这个中证金牛3年期的这个基金管理公司的这个殊荣我们也非常开心，是我们的荣誉。同时还要感谢一些其他的颁奖机构，颁给我们的奖项和对我们的肯定。

来源：智通财经