如何提高财政政策的有效性？

文 ｜ 盛中明 余永定  张明

2022年，为应对经济下行压力、保障政府职能顺利履行，中国财政政策在收支两端靠前发力，通过大规模留抵退税、加快专项债发行等举措支持经济平稳运行。但由于经济活力减弱和房地产市场深度下行，当前财政收支困境已十分严峻。1月-9月政府综合财力（一般公共+政府性基金预算收入）累计同比下降了11.5%，估算全年政府综合财力降幅也要超过11%。在减收背景下，若要完成年初预算计划的支出目标，2022年将会产生约3.5万亿的计划外资金缺口。

为弥补资金缺口，财政上可能的途径有三个：缩减支出、调入其他收入、追加政府债务。但由于调入资金的空间有限，财政政策将不得不在缩减支出和进一步增加政府债务之间做出取舍。

此外，还应看到当前财政稳增长政策的有效性受到宏观经济领域之外的因素制约，并受到实际操作过程中所存在问题的影响。一是基础设施建设的融资过于依赖预算外资金，政府（尤其是中央政府）的直接资金支持过少， “越贵的资金用得越多”；二是地方政府专项债管理制度与基建项目低收益的客观现实不甚匹配，带来突出的资金闲置问题。这两个问题均体现了财政政策对防范财政风险（尤其是中央财政风险）的侧重考量。

当前，地方政府在保持支出强度稳增长、坚持房住不炒政策与管理地方政府债务风险三个目标之间面临“三元悖论”。为破局前行、发挥财政政策效力，财政当局可以考虑：提高一般公共预算对基建投资的支持力度；提高专项债使用效率；对地方平台债务管理也可考虑使用逆周期审慎监管模式。同时，货币当局可压低利息率降低政府融资成本；基础设施投资的部分资金需求还可通过政策性金融工具等变通做法予以覆盖。

2022年1月-9月政府综合财力累计同比下降11.5%。中国政府的预算管理体系由四本预算构成（表1）。2021年，四本预算收入合计值为38.0万亿元（注：四本预算收入合计值计算扣除了社保基金预算接受一般公共补贴的部分），其中，一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社保基金预算（扣除财政补贴后）收入在四本预算收入合计中的比例分别为53.3%、25.8%、1.4%和19.5%。

结合月度收入实现情况，可以将一般公共预算、政府性基金两本预算的收入合计视为政府综合财力，观察近期的财政收入实现情况。这两本预算的收入占四本预算合计的比例近80%，是中国政府最主要的收入；并且，政府对两者（税收、非税收入、土地出让收入及其他政府性基金收入）的支配有较高的自由度，这些收入的实现情况直接关系到主要政府职能的顺畅履行。

如表1，2019年之前，政府综合财力的年增速可达10%以上，2019年伴随着经济下行压力，综合财力增速下行一个台阶，为6.2%；2020年，疫情冲击下，综合财力增速降至0.5%，接近零增长；2021年增速恢复性反弹至8.8%，但剔除基数效应后， 2020年-2021年综合财力两年平均增速为4.6%，较2019年下降了1.6个百分点。2022年，受多重因素影响，政府综合财力再次显著下行，1月-9月累计同比下降了11.5%。其中，一般公共预算和政府性基金预算收入分别下降了6.6%和24.8%。

表1 四本预算收入（万亿元）

数据来源：年度数据来源于历年财政决算；月度数据来源于财政部。

第一，税收减收趋势在疫情前的表现就已经较为明显，疫情后更加突出。经济增速下行和持续多年的减税降费同时推动了税收增速下降。随着经济增速不断走低，加上2016年的全面“营改增”、2018年-2019年连续的增值税调降税率，2019年税收收入增速已降至1%，是此前近30年余年来的最低值。2022年，经济下行压力不减，为缓解企业现金流紧张局面，财政政策在收入端发力，实行大规模的增值税留抵退税政策。根据财政部公布的数据推算，1月-9月增值税退税额为1.78万亿元，这使得国内增值税累计同比出现了33.4%的巨大降幅，拉动综合财力下降了7.4个百分点（表2）。但即使剔除退税因素，1月-9月1%的税收收入累计同比增速也处于历史级别的低水平。

第二，政府综合财力的近40%直接由房地产行业贡献，房地产深度下行对政府财力的冲击很大。《中国税务年鉴》显示，2020年房地产业直接创税2.5万亿元，与房地产业经营直接相关的房屋建筑业税收3396亿元。又根据估算，2020年房地产用地（住宅+商服用地）土地出让收入估计为7.9万亿元。综合税收和房地产用地出让收入，可计算2020年房地产行业的直接财力贡献度为38.8%。

2021年下半年，中国房地产开始呈现出明显的下行态势。进入2022年，中国房地产行业继续向下探底。住宅期房市场表现尤为惨淡，且恢复较慢。与房地产交易直接相关的土地增值税和契税在2022年1月-9月累计同比分别下降了8.9%和27.1%，合计将综合财力增速向下拉动了0.9个百分点（表2）。1月-9月地方国有土地出让收入下降了28.2%，将政府综合财力增速向下拉动了6.7个百分点。

表2：2022年1月-9月政府综合财力各分项金额、增速和对综合财力增速的拉动

更值得注意的是，土地出让收入下降还会地方政府的 “经营城市”策略开展受到制约。这些策略大致可以概括为：

第一，土地财政与基础设施投资的双向互动。首先，利用土地出让收入来为基础设施投资融资，用前者的高回报来弥补后者的低回报。然后，通过基础设施建设来提升土地价值，为下一轮融资做准备。

第二，增量融资与存量融资的结合。地方政府除了能够通过当期土地出让金来获得收入以及向银行融资外，还可以利用存量土地收储作为抵押向商业银行贷款。而存量土地的估值取决于最近的土地出让金收入。从这一意义上而言，地方政府存在通过降低土地供应数量来抬高土地出让单价的动机。

第三，工业地产与商业地产相结合。为了完成招商引资任务，地方政府通常会给企业提供极其廉价的工业用地，这一方面地方政府无疑是亏损的。而在工业用地方面的亏损，地方政府必然会通过提高商业用地出让价方面弥补亏损。不过，如果当地工业发达，那么除了能够提供不菲的财税收入外，也能反过来拉高商业用地的价格。两者是相辅相成的。

第四，政府平台公司在上述各环节中均扮演着重要角色。事实上，在中央加强对地方政府财政预算决算管理之后，平台公司事实上成为地方政府的第二财政。一方面平台公司收支更加灵活，另一方面与土地财政的结合也赋予平台公司强大的融资能力。不过，所有平台公司为政府支出的事项都将变成平台公司对政府的应收账款（也即隐性债务）。而且，平台公司通常不会把政府后续划拨资产用来冲销上述应收，而是用来补充资本金。这就造成平台公司债务的不断增加。

土地出让收入锐减，上述地方政府依赖土地出让收入和存量土地价值进行的综合融资、建设模式，将受到极大考验。

一般公共预算方面，31省市中，1月-8月收入增速实现正增长主要是内蒙古自治区、新疆维吾尔自治区、山西省、陕西省等能源资源丰富省份（图1），这主要得益于煤炭等能源的价格大幅上涨。但上述省份的收入规模较小，前述4个省区1月-8月一般公共预算收入合计仅占到地方一般公共预算合计的10.7%，对整体收入增长的助益有限。31省市中，一般公共预算增速为负的有25个，其中低于-10%的有12个。1月-8月收入规模排名前5的省份均出现了较大幅的收入下降，广东、浙江、江苏、上海和山东的收入增速分别为-10.9%、-6.3%、-14.0%、-14.2%和-6.4%。

图1：2022年1月-8月各省一般公共预算收入累计值与增速

土地出让方面，根据目前部分省市财政厅（局）已经公布的数据，云南、广西1月-7月的土地出让收入同比下降了66.8%和48.2%；重庆、河南1月-8月下降了43.6%和40.2%；作为发达省份的浙江，1月-8月土地出让收入也下降了23.1%。各地土地流拍率也整体上行。

地方财政紧平衡态势由来已久，目前的减收态势下，困难程度已经加大。地方财力缺口的弥补，一方面依靠中央政府转移支付，一方面有赖于规模不断扩大的地方政府债务。但地方政府还在承受越来越大的债务还本付息压力。2021年，地方政府债券还本付息支出3.6万亿元，占到全国地方政府综合财力（包含接受中央转移支付的地方一般公共预算收入+政府性基金预算收入）的12.5%。辽宁、天津、内蒙古自治区和贵州的这一比例超过20%，17个省市还本付息负担超过全国平均水平。

图2：2021年各省地方政府债券还本付息支出及占综合财力的比重

2022政府综合财力降幅或超11% 。

基于目前的政府收入实现形势，我们预计2022年一般公共预算收入和政府性基金预算收入预计分别为19.3万亿元和7.2万亿元。即这两本预算合计的政府综合财力为26.6万亿元，较2021年下降11.7%。

其中，税收收入和政府性基金预算收入（后者主要为土地出让收入）直接基于某一时期内的经济活动产生，相对经济表现言，这两类收入的变化都是“被动”。按历史经验估算，2022年税收和政府性基金收入预计分别为15.7和7.2万亿元。

图3：近年税收和政府性基金收入1-9月累计值各自占其全年累计值的比重

2022年非税收入预计为3.6万亿元。非税收入集中在地方层面（图4）。与税收收入不同，对于政府而言，非税收入的汲取具有一定的“主动性”，当税收减收压力大时，政府部门会尝试从各种途径取得非税收入。最主要的途径是盘活闲置资产、依托矿产资源涨价获取国有资产资源使用收入。2022年税收减收，各级政府在积极通过非税收入增收，1月-9月非税收入累计同比增23.5%，且非税增收力度不断加强。根据历史趋势（图5），我们预计2022年全年非税收入增速与2019年相当，设定为20.2%，则非税收入预计为3.6万亿元。

图4：2021年非税收入的央地和分项构成（亿元）

数据来源：2021年财政决算

图5：税收、非税收入月累计同比增速

2022年初，政府预算草案中分别计划了26.7万亿的一般公共预算支出和13.9万亿的政府性基金预算支出（合计40.6万亿），年初计划的综合收支缺口为9.7万亿元，同时安排了约10万亿的缺口弥补资金（表3）。

也就是说，如果政府收入的实现可以按计划实现，政府综合财政收支完全可以实现平衡。但如前文所述，当前的经济形势使得政府收入难以实现计划安排的目标，在当前的收入实现形势下，若要完成年初预算安排的支出目标，政府综合收支缺口将达到14.1万亿元，预算安排的10.6万亿缺口弥补资金将不能弥补这一缺口，会出现3.5万亿元的计划外资金缺口（表3）。

表3：2022年政府综合财力收支缺口测算结果

图6：历年预算支出完成度（实际执行支出/预算安排支出） 

调入其他体系收入的可能性和额度也不明确。调入其他收入有两个来源，一是从预算稳定调节基金调入并使用结转结余资金，但这部分资金的存量规模尚不明确，从部分基层政府的反馈情况看，这部分资金基本也已经消耗殆尽。二是从国有资产体系调入，2022年已经特定金融专营机构和企业已经上缴利润1.65万亿，在预算内追加的难度也较大。

追加政府债务的必要性显著增强，但落地的可能性不大。如果一般公共预算减少支出5500亿元、政府性基金预算支出完成预算目标、不从其他收入调入资金，那么需要约3万亿的政府债务新增额才能维持综合财政收支的平衡。假设财政预算体系可以从其他体系再协调出1万亿资金，那么也还需要2万亿的债务新增。但9月国务院常务会议要求各地用好此前结余的5000亿元专项债限额后，再无其他新增债务额度操作。2022年即将结束，追加政府债务完成既定支出目标的可能性已经不大。

如果不新增债务融资，那么这一缺口将只能由大规模缩减政府性基金支出才能消解。这时，假设一般公共预算减少支出5500亿元、不从其他体系调入资金，那么2022年政府性基金支出将要降预算计划额度减支2.9万亿元降至11.0万亿，较2021年下降3.3%。而由于2022年1-9月政府性基金预算已经支出了8.0万亿元，这意味着2022年第四季度政府性基金支出只能有3万亿元，这将较去年同期下降29.9%。实际上，囿于土地出让收入的锐减，政府性基金预算支出虽然依靠上半年专项债加快发行维持了很强的增长势头，但专项债额度基本用尽后，8月、9月政府性预算支出当月同比增速也开始大幅下降至-8.8%、-40.3%（图7）。如此巨大的降幅将给经济稳定增长带来一定压力。

图7：政府性预算支出当月同比增速

为了弥补可能出现的3.5万亿元的计划外资金缺口，从财政上来看，缩减支出、调入其他收入、追加政府债务。在财政困难的情况下，这三种做法都有其合理性。但是，由于调入资金的空间有限，财政支出也需要保持一定的强度以稳定经济增速、保障就业和社会稳定；所以，为了实现稳增长的目标，进一步扩大国债规模是政府不得已而为之的合理选择。

国内、外经济学界的流行观点认为，中国的杠杆率过高。为了防止金融风险上升并最终酿成金融危机，中国必须降低财政赤字对GDP比、降低政府杠杆率，或至少要稳定这两个比率。这类观点虽然不无道理，但却并不完全切合中国国情。

中国中央政府杠杆率（国债/GDP比）仅20%，全国债务/GDP比为47%（2021年）远远低于大多数发达国家水平。当然，按照IMF估计，中国的“广义”财政赤字明显高于中国公布的财政赤字（即一般公共预算赤字）。与此相对应，中国的“广义”杠杆率为70%左右。即便如此，中国政府的杠杆率也明显低于美国和日本等国家。更何况所谓广义赤字和相应的“广义债务”的概念本身也是大有可讨论之处的。中国居民的杠杆率在世界上处于低水平，关于这点就毋庸赘言了。

即便由于中国企业杠杆率很高，导致中国总杠杆率在世界名列前茅。中国的总储蓄（政府储蓄+居民储蓄）大于总投资（政府投资+居民投资）则是不争的事实。唯其如此，中国年年维持贸易顺差、经常项目顺差，成为拥有2万亿美元的海外净资产的世界上最大的债权国之一。

通过新增国债发行弥补扩大的财政收支缺口必然导致中国政府显性杠杆率的提高。但就中国目前的经济形势而言，最重要的是重振增长。只要利息率能够维持在比较低的水平，只要通货膨胀还维持在可控范围内，为了弥补计划外资金缺口，我们就不必过于担心财政赤字的增加和政府杠杆率的提高，不能为稳定和降低杠杆率而牺牲经济增长。中国的经验已经证明，为了降低杠杆率而牺牲经济增长的结果大概率是杠杆率的上升而不是下降。不仅如此，从长远看，国债发行的增加、国债市场的拓展将为中国未来资本市场资金配置的改善，政府宏观调控能力的提高打下坚实基础。

当然，尽管宏观杠杆率对中国造成的金融风险被夸大了，并不意味着中国可以对金融风险掉以轻心。中国的金融风险主要来自激励机制、金融监管和体制性方面的缺失，但这些问题必须靠改革和结构调整而不是靠紧缩财政，靠降低宏观杠杆率所能解决的。

除了计划外的财政收支缺口，2022年的中国经济表现还会给我们带来更进一步的疑问。年初中国政府确定了5%-5.5%的增速目标，并制定和实施了扩张性的财政货币政策。应该说，经济增速目标是合理的、可以实现的。中国政府所采取的宏观经济政策，总体上说也是正确的。但为什么前三个季度中国经济的表现差强人意？

事实证明，宏观经济政策的有效性受到宏观经济领域之外的因素的制约，并受到宏观经济政策实际操作过程中所存在的问题的影响。

当前，决定宏观经济政策是否有效的最重要制约条件无疑是新冠肺炎疫情和相应的防疫手段。中国面临的最主要挑战是：如何在最大限度保护人民的身体健康的同时，最大限度减少防疫措施对人民正常生活和经济增长的影响。

另外，通过增加基础设施投资，带动经济增长，是中国的扩张性宏观经济政策的最重要特点。扩张性财政政策的核心内容是通过地方政府来组织企业（主要是国有企业）进行基础设施投资。但基础设施投资能否顺利实施、能否有效推动经济增长，除受外部条件的制约外，还要解决操作层面上的问题。而基础设施投资的融资结构和专项债管理则是操作层面上的两个突出问题。

基建融资“越贵的钱用得越多”，结构有待优化。

当前基建的主体已经由传统的“铁路、公路、机场”变为了以城市服务为主的公共设施管理业。基建结构的转变意味着基建项目的潜在财务收益正在逐渐缩小。所以，私人投资者一般不会愿意为基础设施投资提供融资。只有以公共福利为目标而不是以盈利为目标的政府才会为基础设施投资提供资金。

理论上，基础设施投资资金可以完全由政府一般公共预算提供，如果因此出现预算赤字，政府可以发行国债弥补。在这种情况下，融资成本可以实现最小化。但通过一般公共预算为基础设施投资提供资金，不仅直接增加政府债，而且还会产生低效率和道德风险等问题。如果政府财政早已处于困难境地，无法为基础设施投资融资，或出于效率和防范道德风险考虑，政府就会尽量减少“预算内”融资，而通过各种形式的“自筹”为基础设施投资筹资。而“自筹”必然导致融资成本的上升。

当年实行“四万亿刺激计划”时的融资方式，存在一个基本矛盾：一方面，在经济不景气期间，追求利润最大化的私人投资者不愿意投资。政府只好推出“刺激计划”，冀希通过推动基础设施投资创造“挤入效应”，以带动经济增长。另一方面，中央政府又不愿意扩大财政赤字。除少数大型项目外，中央政府既不愿意通过增加一般公共预算支出也不愿意通过增发行国债为基础设施提供资金。

既想使用扩张性财政政策刺激经济又不想提高中央政府负债率的指导思想，使中国基础设施投资融资结构和基础设施资金管理形成了几个重要特点。

第一，政府预算内资金对基建的直接支持较少。根据统计数据计算，基建资金中来源于政府预算的部分虽持续提升，但到目前占比也仍旧只有20%左右。如果把银行贷款也视为自筹资金，那么近80%的基建资金是由承担基础设施项目立项和组织施工的地方政府和实际从事建设工作的企业自筹的。

图8 2003年-2020年中国基础设施投资资金来源结构

第二，中央政府对基建的直接支持更是微乎其微。政府预算内资金提供了20%的基建资金，其中主要由地方政府提供，中央政府对基建的直接支持极少。据估算（盛中明、杨博涵、余永定，2022），2020年中央政府仅通过中央一般公共预算安排了716亿元用于基建的资金，占全部政府预算内基建资金的比例不足2%。

第三，地方政府越来越依仗专项债支持基建投资。此前地方政府一般公共预算支出是地方预算内基础设施投资的主要资金来源。据估算，2020年地方一般公共预算、政府性基金预算中的土地出让收入安排支出、地方专项债安排支出投入基建领域资金分别约为2.13万亿、0.79万亿和1.07万亿。但包括一般公共预算和土地出让收入在内的地方财力正在锐减，地方政府专项债此前就是预算内基础设施投资资金的第二大重要来源。

第四，近80%的基建资金需要由预算外的债务资金覆盖。一般而言，预算内收入远不能满足地方政府主导的基础设施投资资金需求。因而，地方政府还需要自筹资金。事实上，用于基础设施投资的“自筹”资金数额已经远大于“预算内”金额。如果将银行贷款也纳入自筹，那么属于自筹资金范畴内的资金来源中最主要是城投债、其次是银行贷款。问题是：其一，信贷和资本市场资金的提供者，恰恰就是那些因经济不景气，预期投资回报低、风险大而不愿投资的市场化投资者。其二，基础设施投资项目按定义大多数具有很强公益性，不可能提供正常商业回报，因而即便在经济增长处于正常状态时，市场化投资者也不愿意涉足。这样，为了吸引市场化投资者为基础设施投资提供资金，城投公司必须为投资者提供较高的收益率，同时地方政府有时不得不通过各种方式向城投公司提供隐形担保。尽管城投公司有政府背景，但城投债信用已经完全同地方政府脱离。城投债债务的本金偿还和利息支付，完全取决于投资项目自身产生的现金流。由于没有政府担保，同专项债相比，城投债和银行基础设施贷款的融资成本自然要高于专项债。

第五，基础设施投资的融资中，“越贵的钱用得越多”。总结前文，可知中国基础设施的资金来源类别中，按资金规模从低到高排序分别是中央政府一般公共预算资金、地方政府的一般公共预算资金、地方政府的专项债资金、地方政府土地出让收入安排的资金、基础设施建设企业自筹的城投债、银行贷款资金。其中中央政府、地方政府的一般公共预算资金分别可以通过国债和地方一般债券弥补，虽然地方一般债用于基建的具体比例我们无得到具体数字，但从经验判断，这一规模要低于专项债对基建的支持。

所以如果从基建的债务融资角度看，使用资金量规模从低到高，分别是国债、地方一般债、地方专项债、企业自筹的城投债、银行贷款。但这些融资来源的成本却基本是逐级提高（图9），“越贵的钱用得越多”。

图9 2022年1-7月各类基建债务融资来源利率

注：1.银行基础设施贷款利率为央行发布的2022年一季度基础设施企业贷款平均利率；2.国债、地方政府债券、城投债券利率，为各自1-7月新增债券的加权平均发行利率。

不难看出，中国基础设施投资的融资结构的最重要特点是低收益（甚至无收益）、缺乏现金流（甚至无现金流）的具有极高公共产品性质的基础设施建设过度依赖市场化的高成本资金。这种融资结构降低了国债对GDP之比，即降低了中央政府的财政风险，但却提高了广义国债对GDP之比，即增加了地方政府的财政风险。

中国基础设施投资的融资结构使扩张性财政政策的财政和金融风险实现了从中央转移到地方的转移，但作为一个总体的中国经济的财政及相关金融风险水平并未降低。相反，由于这种融资结构的复杂性、不透明性、以及资金和管理成本的上升，总体而言，中国扩张性财政政策带来的财政以及相关金融风险可能不但没有减少，反而增加。

应该注意到，扩张性财政政策带来的财政风险与其说要靠债务余额的下降，不如说要靠GDP的增长速度超过债务余额的增长速度来实现。

为了降低基础设施投资融资成本，从而降低地方政府承受的财政和相关金融风险，中国可以借弥补政府综合财力缺口的机会，改变基础设施投资的融资结构，增加低成本资金在资金来源中的比重。

例如，可以依次考虑增加一般公共预算支出，特别是中央政府一般公共预算支出赤字；增加中央政府转移支付；增加地方政府一般债的发放；增加专项债的发放等等。一般公共预算支出的增加将导致中国狭义财政赤字对GDP比的提高，从而使中国财政状况的恶化显性化。但是，在经济增速持续下跌，失业率特别是青年失业率日趋严重的情况下，以财政状况的恶化换取经济增长的稳定是一种两害取其轻的无奈选择。同时，由于基础设施投资融资结构的改变，地方政府的财政风险将会相应下降。当然，基础设施投资结构的调整不能一蹴而就，这种融资结构的调整恐怕要跨年度持续相当一段时间。

在稳增长的诉求下，扩张性财政政策支持基建的一大抓手是增加专项债对基建的支持力度。2022年新增地方政府专项债额度3.65万亿，并基于在上半年发行完毕（发行进度为有史以来最高）。7月国务院还指示依法用好5000多亿元的专项债地⽅结存限额，并在已有3000亿元政策性金融工具的基础上继续追加3000亿元，这些政策性金融工具可以与地方政府专项债资金配合使用，用于支持重大基础设施项目建设。

但作为扩张性财政政策最重组成部分的专项债却存在大量资金闲置。根据估算，2020年实际新增的、用于基建的地方专项债和特别国债合计为1.77万亿。其中有1.07万亿形成了实际投资额，比例为60.8%。换言之，39.2%的地方专项债和特别国债并未转化为当年的实际投资，并未发挥刺激经济增长的作用。2021年政府性基金预算的完成度较低只有86%，其主要原因也是专项债资金的闲置。专项债资金的闲置说明，执行扩张性财政政策并不一定能够转化为有效需求的增加；特定数量的专项债的发放并不等于基础设施投资的等量展开。这种现象的发生同样是中国政府一方面希望通过基础设施投资带动经济增长，另一方面又希望尽量压缩财政赤字的二元悖论的产物。

既然项目收益难以覆盖资金成本，政府就只好在加强资金使用管理，特别是在对专项债资金管理上下功夫，希望通过这种管理实现项目资金的收支平衡，避免依靠专项债融资的基础设施投资最终形成财政赤字。在上述思想指导下，中央制定了严格的专项债发放和使用管理规则。但在实践中这样的规则也出现了不少问题，成为专项债的资金闲置、扩张性财政政策无法充分发挥其效力的重要原因，主要体现为以下六点。

第一，中央政府对专项债的发行设立的门槛过高。中央政府要求“专项债提供融资的建设项目，应当能够产生持续稳定的反映为政府性基金收入或专项收入的现金流收入，且现金流收入应当能够完全覆盖专项债券还本付息的规模”，“项目收益可覆盖本息1.1倍以上”。在现实中，能够满足这种要求的基础设施建设项目十分稀少。对专项债的项目收益与融资资金平衡要求同基础设施投资的公益性质存在冲突。

第二，专项债使用的各种严格规定影响项目的正常推进。在现行专项债管理制度下，专项债从项目申报、发行到资金分配的每一个环节都必须满足严格的条件，且手续繁杂。对于许多县市级地方政府来说，尽管有项目储备，但由于并不确定未来自己能够得到的专项债数额，很难为项目的实施预作准备。在专项债资金额度下达之后，迅速将专项债资金转为为当年的工程量几乎是不可能的。在这种情况下，善意的弄虚作假大概率是难以避免的。

第三，县市级发改委对专项债资金下拨同项目规划不匹配，多有抱怨。例如，项目报了，但批下来的专项债无法覆盖项目资金。又如，专项债是按年度批复的，基础设施投资项目可能要3年-5年完成的。如果后续资金没有了怎么办？再如，专项资金不能跨年度使用，专项债资金下达后，要求形成工程量的时间太短，根本无法形成相应的工作量。

第四，事后审计缺乏必要灵活性，影响地方官员的积极性和主动性。项目完成后的审计、稽查不能充分考虑基础设施投资项目建设过程中出现的各种不确定性。例如，在施工过程中在工程安全、能源、环保等领域都可能出现事先未能预料的状况，资金使用了项目却可能未能完工。事后的追责会使地方政府官员处于十分尴尬的地位。这种状况会极大影响地方官员的工作积极性。

第五，项目规划本身的诸多不确定性制约专项债的使用。公益性基础设施投资项目可以分两类：地方可控的（往往是小项目），地方不可控的（往往是大项目）。不可控的是所谓下位规划，下位规划同上位规划可能发生冲突，地区规划也可能同部委和全国性大型企业规划发生冲突。例如，不同层级政府对县级公路和省级公路衔接不同偏好、电网建设在地方政府和国家电网之间利益之争，都会影响基础设施投资项目的设计和专项债资金的分配和使用。同时，在专项债盘子给出后，地方政府还要考虑各种要素的综合保障，如土地、林地、耕地、环保等各种制约指标。这些指标都制约着专项债的使用。

第六，对专项债配套资金的利用限制过于严格。按规定，地方政府获得专项债需要有20%的自有资金，但如果后续资金如果是银行贷款，就形成隐债。监管机构必须对各种形式的“自筹”进行严格管理。例如，限制和禁止银行对某些从事基础设施投资的企业和公司提供贷款。对于专项债配套资金的严格限制导致资金的可获得性下降，资金成本的上升，甚至妨碍了相应投资项目的完成。

中国政府一直对增加中央政府、预算内资金对地方基建的支持持谨慎态度，并在近年来严厉治理地方隐性债风险，这在客观上制约了包括新增专项债在内的扩张性财政政策完全发挥其稳增长效力。当前经济活力减弱、房地产深度下行引致政府综合财力大幅下降，若不新增显性政府债务，政府就只能大幅度压缩开支，从而严重妨碍稳增长目标的实现。

当前，为破局前行、发挥财政政策效力、保障政府职能顺利履行，财政当局可以考虑的政策措施包括：

第一，改善基础设施融资结构。具体而言，应该提高一般公共预算在基础设施投资融资中的比例。由于基础设施的公益性，政府动用一般公共预算中的通过税收或通过发行国债得到的资金为基础设施投资提供融资，是公共财政的应有之义。中国政府理应该增加一般公共预算对基础设施投资的支持力度。

在现有财政收支条件下，将部分基建资金需求转移到一般公共预算形成支出，势必带来更大的实际收支缺口，这要求扩大国债和地方政府一般债的发行规模（二者组成了官方赤字）。而考虑到地方政府的财政压力，扩大的主要部分应该是国债。实际上，对于债券市场的投资者而言，国债和地方政府债的背后都是国家整体信用，并无显著区别。且中国的国债市场还不够发达。增发国债既有利于增加基础设施投资也有利于深化中国的国债市场，何乐而不为？

第二，提高专项债的使用效率。专项债对基建的支持作用很大程度上取决于债务资金形成实物投资的效率。而言，应该给予地方政府使用专项债的更大自主权。诸如专项债仅可展期一次、不许提前偿还、第一年就必须付利息、必须用项目产生的现金流偿付本息、专项资金不能跨年度使用，专项债资金下达后必须在当年完成相应工程量等规定应予以放宽或废除。对于债务率上限的要求应该调整，至少要推迟完成指标的时间。不应一方面执行逆周期的财政政策，另一方面在债务管理上实行顺周期政策。

第三，对地方平台债务管理也可考虑使用逆周期审慎监管模式。在经济下行压力较大的情况下，对平台公司隐性债务的监管可以适度增加弹性，隐性债务清零的时限可适度推后，应允许平台公司参与新一轮基础设施建设。同时，可考虑给予商业银行更大的自主权，允许商业银行在平衡收益与风险的基础上，自行决定各类基础设施相关债券的购买和对城投公司的贷款。当然，获得较大自主权的商业银行应该经过严苛审批，以获取相应资格。

第四，货币当局加强同财政当局的配合。中央银行执行扩张性货币政策，压低利息率可以降低基础设施投资的融资成本，保证基础设施投资融资的顺利进行。不仅如此，政府增加一般公共预算支出为基础设施提供资金必然导致财政状况的显性恶化。为了弥补财政赤字，政府将不得不增发公债。低利息率环境有助于公债发行。如果公众不愿购买国债而导致国债收益率上升，中央银行则应该出手，同财政部共同努力压低国债收益率。

第五，除增发国债外，基础设施投资的部分资金需求还可通过变通做法予以覆盖。例如，积极运用中央财政贴息等各类政策性金融工具和其他创新性金融工具为基础设施投资提供资金。目前，政策性开发性金融工具已投放6000亿元支持基础设施重点领域项目。政策性开发性金融工具是一种政府主导的股权投资基金，该项基金可以用作地方政府基建项目的资本金。扩大政策性开发性金融工具的投放规模、加快推动政策性开发性金融工具项目的建设实施，将对扩大基础设施投资规模发挥重要作用。

中国金融机构正开始尝试在基础设施投资融资工具和渠道上进行创新，以扩大融资规模降低融资成本和减少融资风险。例如，在某些省份，正在尝试用不动产信托(REITs)为基础设施投资筹集资金。在这方面西方发达国家已经做过很多尝试，值得我们借鉴。

第六，解决财政政策困局最本质的办法要通过各种举措来恢复经济增长，统筹协调保障经济发展和疫情防控的关系，塑造政府收入稳定增长的基础。首先，可考虑新增一定额度的特别国债，为各地受疫情冲击严重的中低收入家庭发放现金类消费券，并为符合条件的中小企业提供补贴。发放补贴的可选形式多样，例如有研究指出，可考虑临时实施负个人所得税的政策方案：对在现行个税的抵扣政策下，应税所得为负的就业人口提供补贴。这种政策具有较好的精准性和激励相容性，不简单发钱或者发券，不养懒人，而且可以通过个人所得税APP等现有税收基础设施实施，可操作性强。其次，可考虑以地最低生活保障发放标准业对新增就业岗位的企业提供奖补。上述两项政策所需资金合计3087亿元，相当于2021年全国一般公共预算收入的1.5%，财政压力相对较小。考虑到新增就业还可以降低政府低保救助支出并增强经济活力、创造增量税收，上述两项政策实际对财政收支的影响会远低于3000亿元。

为了实现中国人民的百年奋斗目标，把中国建设成一个现代化强国，中国必须维持必要的经济增速。而财政、货币政策则是推动中国经济增长的重要政策工具。自2010年以来，中国经济进入了增速逐年、逐季下滑的通道。中国经济增速下滑确有其结构性原因，但中国宏观经济政策目标不够明确，出于对杠杆率上升的担心，在经济增速持续下滑的情况下，不愿意采取扩张性的财政货币政策也是导致中国经济增速持续下滑的重要原因。

2018年底国务院金融稳定发展委员会首提“处理好稳增长与去杠杆、强监管的关系”。在2021年底的中央经济工作会议上，稳增长被提升到新高度。会议指出，明年经济工作要稳字当头、稳中求进，各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前。2022年中央提出了5%-5.5%的经济增速目标。中央政府的宏观经济政策的增长目标无疑是正确的，宏观经济政策的方向和力度也是大体正确的。然而，前三个季度中国经济的表现却差强人意。事实证明，宏观经济政策的有效性受到宏观经济领域之外的因素的制约，并受到宏观经济政策实际操作过程中所存在的问题的影响。

新冠和相应的防疫政策形成了对宏观经济政策有效性的硬约束。然而，通过改善在实际执行扩张性财政政策过程中所发现的操作性问题，如改善基础设施投资的融资结构以及改善对专项债发放和使用的管理，扩张性财政政策可以在外部约束允许的范围内，为实现稳增长的目标发挥更大的作用。

总而言之，尽管中国经济目前还面临众多困难，中国实现较高经济增速的基础还在。只要我们坚持改革、开放的总方针，协调好各种政策目标之间的关系，坚持实行扩张性宏观经济政策，中国就能实现稳增长的目标。

作者盛中明为中国金融四十人研究院青年研究员；余永定为中国社科院学部委员；张明为中国社科院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任