主动量化基金：超额收益来自交易的有效性

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作者：诺依曼Feng

来源：雪球

经过去年的炒作，估计大家对“量化基金”已经并不陌生。私募量化没有了往日的犀利和热度，公募量化基金却逐步被投资人认可。

大体来说，公募量化基金分为三类：指数增强、量化对冲和主动量化。

表现比较好的指数增强基金由于其相对指数基金的超额收益明显，获得投资者的普遍认可。比如大家熟悉的指数增强基金易方达上证50指数增强基金、富荣沪深300指数增强基金等。

量化对冲基金的持有体验比较差，虽然没有大的波动，但同样收益也非常少；对以投资获利为主要目标的投资者来说比较鸡肋。

主动量化基金以追求超额收益为目标，同时又能摆脱指数增强基金对选股的限制，最近几年发展较快，投资者也比较认可。很多管理指数增强基金的基金经理近几年都增加了主动量化基金的产品，并取得不错的业绩。

本次测评的7只公募量化基金，有6只主动量化基金、1只量化对冲基金。其中，嘉实绝对收益策略A为量化对冲基金。

本文测评其中的6只主动量化基金。

6只基金持股比例较高均超过84%，有3只超过90%；

主动量化基金持仓分散，持股数量众多；持股数量最少的长信量化中小盘持股99只，持股最多的博时量化多策略股票持股数量高达944只！

基金前十大持仓集中度较低；最低的国金量化多因子，前十大持仓占比只有8.58%；最高的博时量化多策略股票前十大占比24.93%。

2、基金换手率高 

量化基金多为根据量化模型电脑决策选股，人为干预少，因此交易频繁。

6只基金换手率均比较高，多数换手率在300-500%之间。博时量化多策略股票换手率最高，近3年的7个中报和年报期，有5次超过1000%；国金量化多因子换手率也非常高；

招商量化精选股票换手率较为平稳且较低，基本保持在250-450%之间；西部利得量化成长的换手率，则成上升趋势。21/22年报告期内的换手率明显高于19/20报告期；

3、行业配置集中度高 

与持股的高度分散不同，主动量化基金的行业配置集中度较高；

按照Wind一级行业分类，在6只主动量化基金的前三大行业配置中，有5只基金为信息技术、5只为工业、6只为材料；也就是说，各种多头策略下的选股方案，多数落在了这三个行业大类中。

这可能和6只主动量化基金的量化策略中，有很多量化因子趋同所致。

4、主动量化基金的收入，主要来自股票交易 

主动量化基金的收入主要来自于股票交易；6只基金的股票交易收入在各个报告期均超过总收入的50%。

如下表：

5、主动量化基金由于交易频繁、换手率高，交易费用占比较高 

交易费用占基金运营费用普遍比较高，全部都在30%以上；其中换手率较高的博时量化多策略和国金量化多因子的费比也比较高，平均费用占比均超过50%；费用占比较低的，也是换手率较低的招商量化精选，费用占比平均为33%；西部利得量化成长的费用占比呈增加趋势，与其换手率呈增加趋势是一致的。

6、主动量化基金以中/小盘股票投资为主 

（1）从业绩比较基准看

招商量化精选、国金量化多因子、西部利得量化成长，三只基金直接以中证500指数收益率作为主要业绩基准；长信量化中小盘业绩比较基准为中证700；而中证700为中证500+中证200；中证500指数为中小盘指数；中证200为沪深300指数中选取规模为101-300名的为样本的指数，全称叫“中证中盘200指数”；

景顺长城量化小盘股票业绩比较基准为中证1000指数；中证1000为小盘指数；

只有博时量化多策略以中证全指指数为业绩比较基准，其余5只均以中小盘指数为业绩基准；

（2）从投资风格看

按晨星股票投资风格箱，除博时量化多策略为大盘成长风格外，其余5只均为中盘/小盘风格。如下表

6只基金中成立时间最短的西部利得量化成长只有三年多的时间，且有4只成立不足5年；所以基金之间比较最长采用了3年数据。

3年累计业绩回报，招商量化精选99.01%排在第一位；其次为西部利得量化成长88.19%；其它四只累计业绩均在70%以下；博时量化多策略三年累计业绩回报只有42.81%；

但与中证500指数相比，均有较大的超额收益。中证500指数三年累计账户18.12%。

期间，中证500指数曾于2021年9月10日达到近三年回报最高47.26%；除国金量化多因子外，其余5只基金亦达到近三年最高回报。西部利得量化成长138.74%、长信量化中小盘116.31%、招商量化精选105.25%；此时，国金量化多因子涨幅最低，只有43.68%，低于中证500指数；

高峰过后，中证500指数开始下跌，从2021年9月10日-2022年12月15日，跌幅19.90%；（如下图）

长信量化中小盘下跌幅度最大，下跌幅度高达25.95%，远超中证500指数；招商量化精选幅度较小，只下跌了3.73%；

从图中，大家可以看到，只有国金量化多因子一枝独秀，期间上涨16.10%！与中证500指数相比，超额收益高达36%！

笔者比较好奇的是，在近三年的前半部分，国金量化多因子的业绩并不好，甚至业绩垫底（2021年9月10日）；但是之后的业绩却一路向好，尤其今年以来市场普遍下跌的情况下实现16.57%（12月15日）的正回报，令其名声大震。

现任基金经理马芳在2020年9月3日开始任职，其任职后的一年间，业绩并未出现明显改善；

于是，笔者去查看近期的定期报告，其投资策略并未发现有改变的迹象；而其定期报告对其投资的描述均比较简单，寥寥数语。

最后，笔者终于在2021年中期报告中发现了一丝端倪。（如下截图）

在二季报的基金投资策略和运作分析中描述“二季度随着风险模型迭代优化的完成，策略超额波动降低。。。。”基金的量化模型迭代升级了。

从时间点上，正好能够对应的上，该基金从2021年下半年开始发力，业绩逆势而上；

从升级迭代后的市场风格上能够对应的上。其迭代升级后“预期更好地适应风格变化较为极端的市场环境，利于超额收益的累积。”今年以来的各种复杂局势导致的市场环境的确是“风格变化较为极端”，让投资者很难适应。

下图是6只主动量化基金，今年以来的动态回撤示意图；

两条颜色较深的蓝色线，动态回撤控制的较好，一直都在曲线图的上部位置；这两条线分别为招商量化精选和国金量化多因子。

4月26日各只基金均迎来了今年的最大回撤。下跌幅度最小的是招商量化精选股票，最大回撤19.76%；其次为博时量化多策略，最大回撤19.99%；第三为国金量化多因子，最大回撤21.07%；这也是国金量化多因子三年来的最大回撤。

拉长时间段来看，控制回撤最好的基金仍为招商量化精选和国金量化多因子。从平均开看，国金量化多因子更好一些。

3、风险回报：招商量化精选和国金量化多因子风险回报更高、表现更稳定 

从性价比角度看，6只基金中只有招商量化精选和国金量化多因子，在各阶段的sharp比率和收益回撤比均为正值、且表现稳定；

中长期招商量化精选表现更好，而短期则是国金量化多因子的性价比更高。从3年维度看，西部利得量化成长的夏普比率也比较高，但波动较大，收益回撤比一般。

4、持有盈利概率：持有2年以上，盈利概率高 

投资获得收益，是投资者的唯一目标。

投资一只基金，需要多长时间才能保证盈利，盈利多少，可鞥是投资者最关心的问题。

从数据上看，西部利得量化成长和国金量化多因子股票，均在持有2年即可达到100%盈利；博时量化多策略和景顺长城量化小盘，在持有2年时的盈利概率也均超过90%（分别为98.63%和91.12%），持有3年的盈利概率达到了100%；平均收益率最高的是西部利得量化成长。

招商量化精选和长信量化中小盘，一直到持有3年盈利概率均未达到100%，尤其是招商量化精选，是6只基金中长期业绩表现最好的一只，这是为什么呢？

这和“盈利概率”的计算方法有关。

盈利概率是根据基金过往数据进行回测，“任一时点”购入并持有一定时长。当基金成立时间较长、跨度比较大、经历的牛熊转换、大幅波动情况多时，对基金的考核时段拉长时就可能会出现盈利概率降低的情况。

招商量化精选和长信量化中小盘，是6只基金中成立时间最长、均超过5年的基金。其它4只基金有3只成立于2018年、1只成立于2019年；2018年熊市对这4只基金影响较小。

假如将盈利概率计算的时间缩短到国金量化多因子的成立时间（2018年10月31日），来计算招商量化精选和长信量化中小盘的盈利概率，则持有2年的盈利概率均可以达到100%！

6只主动量化基金的量化策略均为股票多头策略，采用多因子量化模型。正是量化选股策略的一致性，使得6只基金的相关系数较高。尤其是招商量化精选，与其它5只基金的相关系数均较高，但业绩比其它都好，这就是策略模型的“有效性”是有差别的。西部利得量化成长与景顺长城量化小盘股票的相关性较高，但前者的业绩更好，也是策略“有效性”的差异。

一个有效的量化策略应该能同时达到两个目的：一是能够获得超额收益，二是有效控制回撤，留住收益。

前面分析基金绩效时看到，招商量化精选和国金量化多因子不但超额收益高，回撤控制也是最好的。这就是有效的量化策略。

有效的量化策略都是简洁、清晰的，量化因子并不在多，而在因子之间的有效组合。

下面列出三只业绩较好的基金量化模型：

1、招商量化精选的量化策略 

招商量化精选采用量化模型用以评估资产定价、控制风险和优化交易。基于模型结果,基金管理人结合市场环境和股票特性,精选个股产出投资组合,以追求超越业绩比较基准表现的业绩水平。

“股权激励策略”是事件驱动策略中的一种，事件驱动策略一般包括股权激励、高管增持、定向增发等。“评级反转策略”也叫“分析师一致预期策略”，是量化基金常用策略之一。“分状态使用不同因子策略”则是“Alpha多因子策略”具体（更有效的）使用方式。前三个策略用于获得超额收益，而“高BETA策略”用于控制风险和回撤。

2、国金量化多因子的量化模型 

国金量化多因子也采用“Alpha多因此策略”选股，以及采用“事件驱动策略”；与招商量化精选只选择其中“股权激励”一个事件驱动不同的是，国金量化多因子并没有明确描述采用哪种事件驱动；

国金将“投资组合优化”作为一种策略，这可能是其能够取得优异成绩的与众不同之处。前面曾经提到，在2021年中报之后其优化后的量化策略在今年的极致市场中发挥了重要的作用。

3、西部利得量化成长的量化模型 

与招商量化精选和国金量化多因子相比，西部利得量化成长虽然同样采用Alpha多因子模型，但在其策略中更强调股票的“成长性”，将“成长因子”作为选股策略的主要选股因子之一。

在阐述量化模型开始就强调“本基金主要通过多因子量化投资模型,选取并持有具有成长性的股票构成投资组合,在有效控制风险的前提下,力争实现稳定地超越业绩基准。”并在策略最后刻意强调“组合的构建风格偏向成长,既包括表现出稳定业绩增长的成长性蓝筹,也包括有未来成长空间的中小市值股票。”足见“成长性”在其量化模型中的重要性

有的基金经理愿意在定期报告中详细分析市场、并对基金运作情况进行详细阐述，有的基金经理则惜墨如金、三言两语。

业绩较好的基金中，西部利得量化成长的盛丰衍是比较喜欢和投资者交流的一位基金经理，其不但定期报告中小作文写的比较多，日常在基金平台上也愿意与投资者做日常交流。

而业绩同样优秀的招商量化精选的基金经理王平和国金量化多因子的基金经理马芳则都是惜墨如金，在定期报告中文字较少。

其它三只基金中，长信量化中小盘股票的基金经理左金保的定期报告中规中矩；而博时量化多策略的两位基金经理黄瑞庆和林景艺，以及景顺长城量化小盘的黎海威则擅长在定期报告中与投资者交流，详细分析市场状况和阐述投资运作过程。本文不再赘述。