作者 | Livy Investment Research
编译 | 美股研究社
在数据显示10月物价上涨幅度低于预期，预示着 "美联储可能做出鸽派反应 "之后，英伟达股票在周四盘中上演了14%的强劲反弹。该股最近的涨幅也是一个不错的消息，强调了投资者对英伟达的长期前景的信心。然而，越来越多的宏观经济不确定性仍然对该股的近期表现构成很大的威胁，对加密货币低迷的担忧给英伟达股票的前景增加了复杂性。下面的分析将走过英伟达的运营、宏观和监管环境的一些最新发展，并衡量它们各自对该股的近期表现的影响。周四（11月10日），好于预期的10月CPI数据释放了股票和信贷的反弹，科技股重振纳斯达克100指数，在一个交易日内增加了接近1万亿美元的市值。英伟达 (NASDAQ:NVDA)是涨幅最大的公司之一，上演了14%的反弹，表现超过了更广泛的PHLX半导体指数（SOX）。目前，金融环境放松的迹象是投资者信心的核心驱动力，周四盘中观察到的日内强劲涨幅也证实了这一点。然而，更广泛的市场氛围仍然是脆弱的，因为美联储的货币政策收紧轨迹尚未达到顶峰，消费放缓现在才变得更加普遍。而具体到英伟达，尽管其最近发布的符合美国监管要求的专用A800数据中心GPU是朝着正确方向迈出的一步。但是，对加密货币蔓延的担忧再次引发了对英伟达GPU部门近期表现的新担忧，该部门已经在今年全球PC需求广泛下降的情况下陷入困境。不过，不管近期的宏观和特定行业的不利因素如何，英伟达周四的强劲单日涨幅强调了投资者对该股的信心，因为相关业务在受益于长期进展方面具有积极潜力，其巨大的市场份额来自于高增长的垂直领域，包括高性能计算（"HPC"）和人工智能驱动的创新，如自动驾驶汽车和metaverse。由于未来几个月的市场状况仍然不稳定，英伟达股票的最新涨势可能会消失，创造出比其当前估值更有说服力的进入机会。美联储在今年11月连续第四次提高75个基点后保持了鹰派的基调，因为通胀率仍然远离理想的2%的目标。随着10月通胀数据好于预期，市场参与者变得更加乐观，认为今年价格快速上涨的最坏情况已经过去，这对更加鸽派的货币政策轨迹和未来金融状况的改善的愿望有利。10月整体CPI为7.7%，比平均共识估计的7.9%要低，是 "今年年初以来最小的年度增长"。同时，核心通胀率剔除了波动的食品和能源价格的影响，为6.3%，这也是一个值得欢迎的改善，而共识是6.5%。在通胀率低于预期的情况下，股市全面反弹，因为它指出了价格上涨的结构性放缓的早期迹象，而美联储在考虑放松其货币政策紧缩计划之前一直在寻找这种迹象。价格上涨的最新改善支持美联储在12月加息50个基点的计划，这可能是自6月以来紧缩步伐的首次减速。然而，任何因通胀放缓和美联储潜在转向的迹象而持续反弹的可能性仍然很小。目前的价格增长为7.7%，与美联储期望的2%的目标相去甚远，这与美联储主席杰罗姆-鲍威尔本月早些时候的评论一致，即随着紧缩政策继续进入限制性领域以确保通胀得到控制，最终的利率可能高于先前的预期。周四（11月10日），达拉斯联储主席洛里-洛根进一步强化了这一言论：今天的经济状况很复杂，但可以用五个词来概括。通货膨胀率太高了。不仅通胀率远远高于FOMC的2%目标，而且随着总需求继续超过供应，通胀率一再高于预测者的预期。今天早上的CPI消费者价格指数]数据是一个令人欣慰的消息，但仍有很长的路要走。
这实际上意味着，英伟达的需求环境将继续减弱，对其近期的基本前景造成压力。该股未来几个月的估值前景也将保持对利率变化的波动性，这将直接影响到决定相关业务未来前景价值的倍数。具体来说，在基本面方面，持续的加息和 "高得多 "的通货膨胀意味着未来几个月金融条件的收紧，特别是今年消费者情绪的持续恶化现在变成了消费者购买力的实际下降。美国的平均个人储蓄已经从第二季度的3.5%下降到第三季度的3.1%。消费者也越来越依赖信用卡债务来维持消费，因为面对激增的通货膨胀，购买力下降，消费者信用卡债务现在接近9160亿美元的高峰，而实际平均时薪在10月下降，比去年同期下降2.8%，自2021年4月以来每月都在下降。具体到英伟达，消费支出的减弱主要通过其以消费者为中心的游戏部门在第二财季的显著表现反映出来。而在第三财季，由于全球个人电脑需求继续快速下降，而消费电子产品的随意购买仍然停滞不前，情况很可能保持沉默或恶化。而在商业方面，与消费终端市场相比，以前被认为是相对抗衰退的，根据最新的第三季度财报季节的评论，支出也变得更加谨慎。在宏观经济不确定性增加的情况下，即使是有弹性的企业云计算投资也显示出放缓或延迟的迹象，在短期内有可能出现数据中心投资的疲软，这将影响英伟达明星部门的表现。而在估值方面，继续加息势必会进一步拖累倍数。像英伟达这样的高增长公司的价值，由于其前景仍然是 "遥远的未来"，越来越容易受到资本成本上升的严重折扣。这又回到了我们之前提到的，由于最新的10月通胀数据，英伟达股票的任何反弹都可能消失，因为估值和基本面挑战的双重打击将在未来几个月继续上演。该公司此前曾重申，尽管可能会给第三财季的业绩带来4亿美元的不利影响，但它预计不会因新实施的限制措施而对其业务产生实质性影响。A800芯片是基于英伟达的Ampere架构，将包括三个变种，提供与A100芯片相同的规格。然而，所实施的 "NVLink "技术，即在系统内实现 "每个GPU之间的无缝高速通信"，以促进日益复杂的AI和HPC工作负载的计算需求，A800将从A100的标准600GBps降级到400GBps。A800已经获得了美国的监管许可。硬件的处理速度不可以超过400GBps的上限，从而限制其在HPC应用中的作用。正如我们在之前的报道中所分析的那样，我们预计英伟达的基本情况12个月PT将在150美元左右徘徊，牛市情况12个月PT为160美元，因为除了迫在眉睫的宏观经济挑战之外，新实施的出口限制也会造成这种情况。而最近推出的A800芯片所带来的缓解被认为是一个积极的发展，支持该股潜在的飞跃，超越基本情况下的PT，接近近期牛市情况下的PT。11月8日，在宣布A800芯片在第三财季开始生产时，该股的日内涨幅高达4%，达到150美元水平，这进一步证实了这一点，这与投资者对该消息的积极情绪有关，与任何积极的宏观发展无关。Nvidia Bull Case Financial Forecast (Author)Nvidia Bull Case PT (Author)Nvidia Bull Case Financial Forecast (Author)Nvidia Bull Case PT (Author)iii. Base Case 财务预测和估值分析:Nvidia Bear Case Financial Forecast (Author)Nvidia Bear Case PT (Author)由于英伟达严重依赖HPC/数据中心的销售来弥补其以消费者为中心的细分市场的近期低迷，该公司仍然错过了一大块市场份额，如果不是新实施的规则，它本来可以利用这些份额。然而，我们认为A800是一个积极的发展，它不仅会给英伟达近期的基本表现带来一些缓解，而且也是该公司利用其Hopper架构在数据中心CPU领域的新尝试的一个潜在等同指标。我们认为，这可能意味着以前被认为是由于美国实施的出口限制而造成的收入损失可能会被收回，这对英伟达的近期估值前景是一个有利的因素。正如之前所讨论的，挥之不去的加密货币逆风使另一个悬而未决的问题，对英伟达的近期表现更难衡量。回顾一下，英伟达游戏部门的销售额中有一部分是由加密货币挖矿的GPU需求驱动的，在今年5月Luna/Terra死亡螺旋（UST-USD / LUNC-USD / LUNA-USD）和9月发生的Ethereum合并（ETH-USD）之后，该部门经历了实质性的放缓。虽然加密货币的价格在10月下旬出现了一些缓和，但早些时候从最新的加密货币冬天中出现的希望已经被最新的FTX清盘所阻挠。对于加密货币来说，这是一个动荡的一周。上周末，Binance（BNB-USD）创始人兼CEO赵长鹏（Changpeng "CZ" Zhao）和FTX创始人兼CEO Sam Bankman-Fried在前者决定清空其持有的FTT币（FTT-USD）后，双方的争执愈演愈烈，迅速变成了FTX.com的流动性危机，这后来变成了Binance的潜在救助措施。而在24小时内，该救助协议变质，Binance退出了不具约束力的救助协议，FTX面临破产风险。蔓延的担忧也再次像野火一样蔓延开来，BlockFi是下行局势中的最新受害者。由于数字资产行业内实时展开的最新剧情，本周加密货币已经暴跌。即使是周四在通胀信号缓和的背景下出现的缓解性反弹，也未能恢复人们对这种风险资产的信心，比特币价格一度跌破17000美元：许多比特币矿工已经出售了他们的硬币或采矿设备，以筹集所需的现金，以度过漫长的加密货币冬天，一些矿工甚至停止了扩张努力，作为应对流动性压力上升的先发制人措施。继FTX-Alameda崩盘之后，加密货币的传染风险将需要很长的时间来解决，市场仍然很脆弱。我们将看到明确的低量，因为人们在这个时候会忍住。
虽然英伟达最新发布的A800芯片和本周通胀缓和迹象带来的更广泛的市场反弹在很大程度上掩盖了对其游戏/加密货币开采GPU需求的潜在传染风险，但我们认为最新的加密货币溃败是对该芯片制造商已经停滞的游戏部门的新一轮挑战。英伟达的游戏部门已经出现了显著的销售下滑，而由于宏观条件的恶化，以及不经意间，消费者需求受到较低的单位和较低的平均售价的影响。最新的加密货币鞭打可能会带来加密货币采矿活动的进一步下降，从而增加游戏板块的短期动荡，因为其销售的一个未披露的部分仍然与加密货币采矿需求有关。除了最近的加密货币崩盘对游戏部门的销售产生影响外，英伟达还面临着另一个与加密货币采矿处理器（CMP）库存有关的注销风险。虽然任何相关的金额预计不会对其基本面或估值前景产生重大影响--从这个角度来看，英伟达已经在第二财季报告了13.2亿美元的CMP库存减记。但这对该公司的利润率来说不是好兆头。这使得该公司在即将发布的第三财季财报前面临另一个短期挑战，因为在日益不确定的市场环境下，投资者的偏好转向盈利能力而非增长。正如我们之前所指出的，对英伟达来说，一下雨就会下大雨。该公司的近期运营环境仍然是一个挑战，该股的近期前景的市场背景仍然是动荡的。虽然最新的宏观发展与通胀缓和的迹象有关，对估值倍数有积极意义，但现在判断相关的反弹是否可持续还为时过早，因为价格上涨与美联储2%的目标仍有距离。美联储继续收紧货币政策以确保通胀得到永久控制，意味着未来金融条件将进一步恶化。随着世界上最大的石油进口国可能恢复需求，今天紧缩的石油市场不太可能处理这样的突然涌入，增加了短期内价格压力反弹的风险，这佐证了美联储政策议程中的持续鹰派态度。虽然英伟达最近推出的A800是朝着正确的方向迈出的一步，但仍有工作要做，以弥补其他垂直行业因最新出口限制而损失的大部分收入。最新的加密货币动荡也给该公司已经十分惊人的游戏部门带来了新的压力。尽管人们对英伟达的近期前景持谨慎态度，但该公司仍处于有利地位，可以利用其特别迎合的多个垂直领域的长期需求所带来的高增长机会。从满足云计算需求的HPC应用，到应对自主移动和元空间等新兴发展的AI应用，英伟达的产品仍然是当今和未来所有日常生活环境中使用的几乎所有技术的关键支柱。周四英伟达股票的超额收益进一步证明了对该公司长期看涨的坚定信心。尽管该股在短期内的进一步下跌预计会抹去本周观察到的令人印象深刻的日内涨幅，但我们认为它们是引人注目的风险回报机会，未来有长期的上升潜力。美股研究社（meigushe）所发布文章不具有投资建议，请各位投资者自行判断。
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