缺位的市场化母基金，如何破局？

最近几年，募资难一直是困扰着私募股权投资整个行业的难题。

不管是直接投资项目的直投基金，还是以直投基金为投资标的的市场化母基金都感受到募资端传导过来的压力。

与直投基金相比，市场化母基金因为双重收取管理费导致投资成本较高和不能对地方招商引资起到直接立竿见影的效果，在募集时难以获得政府引导基金的大规模资金支持，募资难度进一步加大。

再加上2012年至2014年成立的一批基金现在已进入退出期尾声，甚至延长期也快到期，但是基金DPI指标并没有达到LP最开始的预期。退出不利一方面打击了LP持续出资的信心，另一方面LP未收回投出去的资金，资金回拢不理想，持续出资能力也跟着下降。

退出难传导到募资端，导致募资也难。

最后再加上近几年整体宏观形势的影响，随着经济增长速度换档期、结构调整阵痛期和前期刺激政策消化期“三期叠加”效应明显，经济下行压力加大，企业经营困难出现短暂危机，以企业为最终底层投资标的的股权投资基金也压力巨大。

全行业都难的情况下，私募股权投资基金行业难，也就可以理解了。

身为一名股权投资从业人员，笔者最近听到越来越多质疑声音：

LP们会问期限如此长的基金，有的基金最后实际到手收益却勉强跑赢银行固定收益理财产品，股权投资基金的竞争力何在？面对这种质疑，一些退出不佳的基金真实DPI水平摆在这里，而且基金已经到期，不管是直投基金的GP还是母基金的GP都很难回答这个来自LP的灵魂拷问。

GP朋友们也会屡屡询问母基金是否还有持续出资的能力。GP的这种顾虑笔者很理解，毕竟最近一段时间笔者见了太多基金关闭延期的，主要原因就是原来承诺出资的LP资金迟迟不能按时实缴到位，有的甚至干脆就不出了。

面对如此多质疑，大家会关心一个问题，就是股权投资是否真正拥有竞争力。

答案是肯定的，股权投资在助力国家产业结构转型升级和丰富居民财富来源渠道等方面具有不可替代的作用。

1.股权投资可以回应高净值个人愿意承担较高风险以获取超额回报的诉求

随着国内经济发展，居民家庭财富不断增长，家庭资产结构也逐渐开始改变，可支配收入的增加，导致很多高净值客户愿意承担股权投资的高风险以此来获取高收益。

总量上，中国家庭居民资产稳步上升，理财需求迫切。根据招商贝恩的中国私人财富报告数据显示，2020年，中国个人可投资资产总规模241万亿人民币，2018~2020年年均复合增长率为13%，预计到2021年底，可投资资产总规模将达 268 万亿人民币。

结构上，中国家庭居民资产配置逐渐由房地产向金融资产转移。我国居民当前资产配置的结构主要是以非金融资产为主，其中又以住房资产为最，金融资产占比较小且有待于提高。

根据中国人民银行调查统计司城镇居民家庭资产负债调查课题组发布的《2019 年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》数据显示，城镇居民家庭资产以实物为主，住房占比近七成，金融资产占比则相对较低，仅为 20.4%。与之相对的是，美国居民和非营利机构部门中，金融资产在总资产中占比更大，金融资产占总资产的比重常年维持在 60%-71%的区间之内。

国内居民与国外居民资产配置结构差异较大的一个主要原因是资产配置受经济增长水平以及长期资产价格表现影响较大。

我国的城镇化进程导致地产过去几十年持续繁荣，资产价格的上涨也促成了居民家庭的住房资产配置较多，而在目前“房住不炒”定位后，房产投资价值下降。

再加上随着资本市场体系的不断建设完善，金融资产将会成为居民的主要资产配置手段，在居民的资产配置结构中，金融资产的份额将逐步扩大。同时财富管理面向的大部分高净值人群是家庭第一代创富者，因此在股权投资方面可能呈现出更加积极的偏好。

目前市场化母基金中重要的参与方之一三方财富管理公司发行的股权投资基金背后的LP大部分是高净值个人，这正好说明我国居民资产配置对股权投资这类产品的青睐。

由于直投基金单支基金规模越来越大，出于募资成本和基金后续管理成本的考虑，逐渐不再吸纳出资额较小的个人LP参与基金，投资市场化母基金成为这部分高净值个人LP参与股权投资的渠道。

2.股权投资在专业机构投资人一众可选择的理财方式中具有独特魅力

不光是居民个人，一些资产管理机构为了适应市场变化，投资业务也越来越向股权投资倾斜。

近日，瑞银财富管理（UBS Wealth Management）携手上海高金金融研究院（SAIFR）及财策智库（WEALTH PLUS）联合发布《2022中国家族财富与家族办公室调研报告》，报告显示，中国单一家族办公室加码股权投资以取得更高的收益。报告显示，中国单一家族办公室权益类资产平均配置比例接近58%，其中，一级市场的股权类资产占比39%。

除此之外，信托机构也在跑步进入股权投资领域。重庆信托旗下S基金业务——“星辰扬帆1号集合资金信托计划”成功发行。信托正在投资类业务上积极创新，通过设立各种类型的股权投资基金产品引导信托资产向投资类业务转型，投资股权基金，成为信托行业主动压降融资类业务、加速向投资类业务转型的又一重要举措。

近些年来，各地政府纷纷设立引导基金，助力当地招商引资，产业升级，不难发现股权投资在配合国家经济结构调整上的独特魅力。

即使现在股权投资存在着退出难以及募资难的问题，但是仍具有生命力和吸引力。最直接的证据就是，国外知名投资机构KKR、黑石、高盛等投资机构，以及国内红杉中国、启明创投、凯辉基金等一批VC/PE在波动之中完成大规模的新基金募集。

3.化解市场化母基金遇到难题的关键

要想推动股权投资的健康发展，就必须正视和解决目前制约行业平稳发展的难题。上文有提到，目前在股权投资行业，不管是直投基金还是母基金面临的主要问题是退出难和募资难。

（一）、解决退出难

退出难，就是目前已经到期基金无法按时退出和DPI水平过低。DPI指的是现金回款除以投资金额的倍数，是衡量基金真正为LP带来实际回报倍数的指标。

影响DPI的因素很多，被投企业的业务发展以及上市进程是影响基金DPI水平的直接因素。好的项目，不管是在一级市场还是二级市场，都不必发愁退出，退出难的是那些业务发展不及预期，缺乏明确上市计划以及上市后因为不理想的财务数据和业务进展而股价大幅波动的企业。

另外，政策也是对DPI影响很大的因素。目前国内股权基金的退出仍然处于IPO退出占主流的阶段，国内国际股票市场的波动会直接导致基金DPI很差。此外，国际政治、经济和市场周期也是重要影响因素。

要解决这一难题，最重要的是关注GP的退出能力建设。只是，在谈GP退出能力建设之前，GP退出的动力要比退出能力更重要。

过去乃至现在，很多GP的动力主要是把基金的规模做大，凭借基金规模带来的管理费和较低的回报倍数，就可以达到发小规模基金但是收益倍数较高的效果。毕竟在充满挑战的市场环境下，找到好的投资标的，再顺利退出，真的不容易。

但这却是与LP利益背离的操作。时间一长，LP也不是傻瓜，很容易弄明白里面的套路。过去从来没有把GP历史在管基金的DPI作为入选条件的国资LP，现在也要看GP的真实退出情况了。比如近日，浙江省产业基金征集效益类子基金的公告明确给GP提出了DPI要求，过往所管理的基金已清算的，加权平均DPI不低于1.2。

更不要说以单纯追求财务回报的市场化机构LP，在遴选合作的GP时早就将GP历史在管基金的DPI水平作为重要的决策参考依据。

这也倒逼着GP要真正去关注退出这件事了。以前很多GP只有一个大概的退出计划，而不去考虑实际退出的可操作性，现在不得不为此买单。尤其是那些一直揣着项目不愿意卖，苦等项目上市的GP，相信这段时间已经吃够了项目估值一二级市场倒挂的苦头。

接着就是要切实建设GP的退出能力。笔者观察到很多GP已经专门建立了负责退出的团队或者负责投项目的投资经理在为项目提供投后服务之余，也要更关注寻找项目退出机会等积极变化。

站在大多数LP的立场上，比起未来遥不可及充满不确性的超额回报倍数，更关注的还是可以先收回本金，提前上岸。

GP需要真正把LP的需求放在首位来考虑基金接下来的退出安排。不管是一级市场的并购退出，还是被投项目上市后在二级市场进行股票转让，都不失为GP多维度多层次退出策略的选项。否则市场上LP提出要审计GP的管理费使用情况、要求LP签署回购协议等玩笑极有可能变成现实。在募资难的情况下，手有余粮且有更多选项的LP必然不会对在退出方面摆烂的GP有更多信心和耐心。

（二）、解决募资难

解决退出难的问题后，最终是要解决募资难的问题，募资是股权投资的起点，如果募不到钱，其他后续工作都无从谈起。

目前股权投资行业大部分的资金还是由政府引导基金提供的，这种出资结构需要优化。政府引导基金所提供的资金虽然规模大，但并不是无限的。另外这类型资金往往有特别使用限制，一定程度上会限制GP投资策略的实施。最重要的是，政府引导基金资金的使用期限是非常明确的，有的引导基金甚至到一定时期必须退出，长远来看，未必就是GP们理想的“长钱”。

股权投资的LP群体不光需要有国资，还需要其他主体一起参与进来，比如高净值个人，银行、保险等主体。

高净值个人如果因为出资额的限制，不能直接参与直投基金，那么通过母基金间接参与股权投资，未尝不是一种合适的方式。母基金二次平滑风险的特点，可以有效降低高净值个人参与股权投资的风险。

银行和保险的资金目前已经开始流进股权投资领域，随着各种实践经验的丰富和配套制度的完善，相信会在越来越多的基金中看到商业银行LP和保险LP的身影。

4.市场化母基金存在的必要性及未来发展

市场化母基金最重要的LP来源之一依然是高净值个人。家庭居民财富的增加和个人实现财富跃升的客观需求势必会引导高净值个人参与到股权投资中来。而直投基金越来越高的起投额将会导致一部分原来投资直投基金的个人LP向起投额没有那么高的母基金转移。这个过程存在的挑战是很多个人LP并没有真的理解股权投资的特点，需要不断的与之沟通，做好投后服务，为后期管理带来挑战。

同时S基金的兴起，也必然需要市场化母基金作为主要交易主体参与进来。自2021年以来，S基金这个在中国尚处于早期阶段的业态面临着前所未有的关键性机遇。在私募股权投资领域，S基金（Secondary Fund）是一类专门从投资者手中收购基金份额、投资组合的基金产品。S基金因其规避J曲线效应、加速现金回流、降低“盲池”风险、投资高透明度组合、采用分散化策略配置资产、能够穿越经济和市场周期等特点，吸引了各类投资者的青睐和关注。

除了二次平滑风险外，部分优秀的市场化母基金的DPI水平并不比直投基金差。由于一支母基金会覆盖多个不同投资阶段和不同投资赛道的直投基金，不仅有效的分散了风险，还带来了高于大部分直投基金的DPI。根据笔者观察到的实际情况，有的市场化母基金从第三年就开始有退出，到第四年的时候DPI甚至可以达到30%，退出成绩远好于市场上大部分直投基金。出现这种情况的原因，主要是因为母基金间接覆盖的项目中出现爆款项目的可能性更高，一旦母基金间接覆盖的项目中出现爆款项目，这些项目的退出会带来明显的DPI提升。另一个原因是，为了尽早给LP带来流动性，母基金也会主动的投资退出预期明确的S基金份额，这样导致母基金的退出实际上会比直投基金快。

综合上述几点来看，市场化母基金在股权投资产品中并不缺少竞争力，挑战则是需要根据整个环境变化，来不断调整投资策略，给予LP真正的信心。

*本文仅代表作者个人观点。