智库焦点 | 央行释疑！MLF意外缩量续作为哪般？专家称短期全面降准可能性下降！未来怎么走？

中国人民银行（下称“央行”）11月15日发布公告称，为对冲税期高峰等因素的影响，维护银行体系流动性合理充裕，当日开展8500亿元中期借贷便利（MLF）操作和1720亿元公开市场逆回购操作，中标利率分别为2.75%、2.00%，均与此前持平。

当日，央行还发布公告称，11月以来央行已通过抵押补充贷款（PSL）、科技创新再贷款等工具投放中长期流动性3200亿元，中长期流动性投放总量已高于本月MLF到期量。

由于当日有10000亿元MLF和20亿元逆回购到期，本次MLF操作实现“缩量平价”续作。

分析人士认为，市场中长期流动性充足、货币政策需要兼顾内外均衡是本次缩量续作的主要原因。对于后续降准降息的预期，目前市场存在较大分歧。

11月MLF缩量续作

11月份，MLF利率与7天期逆回购操作利率皆与上月一致，但由于15日有1万亿元MLF到期量，故本次MLF净回笼1500亿元，为缩量平价续作。

虽然本月MLF缩量，但央行一方面在当天通过7天期逆回购向公开市场投放短期流动性1700亿元；另一方面则通过11月以来的PSL、科技创新再贷款等工具投放中长期流动性3200亿元。央行称，中长期流动性投放总量已高于本月MLF到期量。

对于本次MLF、公开市场业务（OMO）操作，光大证券首席固定收益分析师张旭表示，不应单纯以MLF、OMO操作数量判断货币政策的走势，更需关注MLF等市场利率所传递出的价格信号以及银行间存款类机构7天期债券回购利率（DR007）等关键的货币市场利率。

Wind数据显示，11月以来，DR007加权均值为1.76%，较上月加权均值上升10个基点，低于代表政策利率的7天期逆回购利率24个基点；1年期商业银行（AAA级）同业存单到期收益率均值为2.16%，较上月均值上升15个基点，低于代表政策利率的MLF利率59个基点。

民生银行首席经济学家温彬表示，央行此次操作，兼顾了中长期和短期流动性供需的平衡，并强化了定向和结构性支持，显示出公开市场操作的精细化水平进一步提升，达到了维护流动性合理充裕、防止资金继续淤积和空转套利、以结构性领域发力拉动经济企稳回升，以及兼顾内外平衡的多重目的。

光大银行金融市场部宏观研究员周茂华表示，11月MLF缩量续作，主要是市场中长期流动性充足，本次MLF缩量1500亿元，但续作的8500亿元MLF工具，加上PSL、再贷款工具资金，中长期流动性投放超过1.1万亿元，中长期流动性投放是增加的；另一方面，10月金融统计数据等也反映实体经济融资需求偏弱，一定程度上抑制了金融机构对中长期的流动性需求。

“央行加大逆回购操作，主要是近日市场利率有所上升，反映银行间短期流动性有所收敛，央行灵活操作，适度加大短期流动性投放，满足金融机构需求，稳定市场预期，平稳资金面。”周茂华解释道。

专家称短期全面降准可能性下降

业内人士分析，11月到期MLF被缩量续做，主要缘于金融机构对央行资金的需求减少，不宜看作央行主动收紧流动性供应。事实上，央行搭配运用多种短中长期货币政策工具，保持了流动性投放力度，也较好满足了金融机构对不同期限资金的合理需求，银行体系流动性总体保持合理充裕态势。

从投放总量上看，11月15日MLF和逆回购操作量超过1万亿元，高于当日到期回笼量。中金公司研究部固定收益研究负责人陈健恒表示，虽然本月MLF为缩量续做，但考虑逆回购、PSL、各类专项再贷款等其他货币政策工具的运用，央行向银行体系释放的流动性总量有增无减，在结构上也向中长期限工具倾斜，优化了流动性供给结构。“中长期流动性支持占比的提升有利于降低资金面的波动性，对于稳定市场预期也有积极作用。”他说。

东方金诚首席宏观分析师王青提示，近期央行逐步加大公开市场逆回购操作力度，持续释放稳定流动性的政策信号。

从资金价格上看，目前再贷款、PSL等其他结构性政策工具的利率水平均低于同期限MLF利率。陈健恒举例说，9月末，1年期PSL利率已降至2.40%，当前1年期MLF利率仍在2.75%。对于政策性银行而言，PSL具备更低的成本优势，也更利于引导实体经济融资成本进一步下行。

陈健恒提示，目前同期限的货币利率仍与MLF利率存在不小幅度的倒挂。比如，1年期同业存单发行利率多在2.45%附近，低于1年期MLF利率，因此银行对MLF的需求可能仍不强，这或是到期MLF被缩量续做的重要原因。

对市场关注的降准问题，周茂华认为，短期全面降准可能性下降。“一是10月M2同比维持高位，反映目前货币信贷总量增长适度；二是近期接连出台稳楼市、支持小微企业增量接续政策，以及本次等量续做MLF，银行体系流动性保持适度充裕；三是目前关键是引导金融机构降低实体经济融资成本，同时兼顾外部均衡。相对于全面降息，更多引导金融机构挖掘LPR改革潜力，加大实体经济薄弱环节和重点领域支持。”

展望本月LPR报价，中国银行研究院研究员梁斯表示：“从以往经验看，由于LPR和MLF之间存在相对稳定的比价关系，同时企业贷款利率整体处于下行通道，预计本月LPR报价大概率保持不变。”

周茂华也持类似看法，“MLF利率维持不变，预示本月LPR利率保持不变的概率增大。主要是此前接连出台纾困、扩内需政策，接下来首要目标还是落实落细一揽子政策措施，充分释放政策红利；同时，引导金融机构继续加大薄弱环节和重点领域支持，扩大有效需求。”

年内5年期以上LPR有望调降

值得注意的是，央行等六部门在日前联合印发《关于进一步加大对小微企业贷款延期还本付息支持力度的通知》，明确将加大对银行业金融机构的资金支持力度，央行综合运用多种货币政策工具，保持银行体系流动性合理充裕。

王青认为，四季度稳增长需求增加，而本月央行整体加量投放中长期流动性，将有助于银行体系中长期流动性继续处于较为充裕水平，增强其信贷投放能力。

“上周以来出台的一系列稳地产金融政策表明，货币信贷政策的目标和传导机制已经发生重大变化。”中信证券首席经济学家明明表示，货币信贷政策的“当务之急”从被动投放流动性转变为主动出击稳定地产和投资，切中当前稳住经济大盘的政策“命门”。

温彬同样表示，目前宽信用进程有所放缓。在内需仍偏弱和外需加快回落下，逆周期政策需进一步加力显效，为实体经济提供更有力支持，继续推动基建、制造业、房地产等领域的信用修复扩张。

虽然11月MLF利率不变，意味着当月新一轮LPR报价基础未发生变化，但多位专家认为，年内LPR报价依然存在下行动力。王青表示，着眼于四季度及明年初稳增长、控风险，引导房地产行业尽快实现软着陆，推动楼市尽快出现趋势性回暖势头，金融支持政策需全面加码，年内5年期以上LPR报价有望调降。

王青解释道：“11月MLF利率不动，但当月5年期LPR报价有可能再度下调15个基点；9月商业银行启动新一轮银行存款利率下调过程，为报价行下调5年期LPR报价加点提供动力，四季度居民房贷利率有望持续下行。”

温彬则认为，明年初再次降准的必要性和概率更高。在年初地方政府专项债提前发行、信贷节奏加快以“早投放早受益”等影响下，流动性或进一步收敛，需要适时降准予以配合；届时美联储加息步伐将放缓，对国内货币政策的掣肘也有所减轻。短期内央行全面降准的可能性降低，更多是通过结构性政策支持经济复苏。